Coinbase: "Hiệu ứng 'giảm tháng Chín' không chính xác, thị trường tiền điện tử sẽ mạnh lên vào đầu quý 4"

Tác giả: David Duong (CFA), Giám đốc Nghiên cứu Toàn cầu của Coinbase;

Colin Basco, trợ lý nghiên cứu của Coinbase

Dịch: Jinse Caijing xiaozou

Điểm chính:

Chúng tôi dự đoán thị trường tiền điện tử sẽ mạnh mẽ vào đầu quý 4 năm 2025, do tính thanh khoản dồi dào, bối cảnh vĩ mô thuận lợi và các động thái quy định hỗ trợ, trong đó Bitcoin được kỳ vọng sẽ nổi bật.

Nhu cầu kỹ thuật của Kho tài sản số (DATs) dự kiến sẽ tiếp tục hỗ trợ cho thị trường tiền điện tử, ngay cả khi ngành công nghiệp bước vào giai đoạn "đối đầu giữa các người chơi".

Nghiên cứu của chúng tôi cho thấy, các quy luật mùa vụ hàng tháng trong lịch sử (đặc biệt là "hiệu ứng tháng 9") không phải là chỉ số dự đoán đáng kể hoặc đáng tin cậy cho hiệu suất của thị trường tiền điện tử.

1. Tóm tắt

Chúng tôi tin rằng thị trường tăng giá tiền điện tử vẫn có không gian tiếp tục vào đầu quý IV năm 2025, với các động lực chính bao gồm môi trường thanh khoản dồi dào, bối cảnh vĩ mô thuận lợi và động thái quản lý hỗ trợ. Chúng tôi cho rằng Bitcoin đặc biệt có khả năng vượt qua kỳ vọng thị trường, vì nó trực tiếp hưởng lợi từ các yếu tố thuận lợi vĩ mô hiện có. Nói cách khác, trừ khi giá năng lượng xuất hiện biến động mạnh (hoặc các yếu tố khác có thể ảnh hưởng tiêu cực đến xu hướng lạm phát), rủi ro ngay lập tức làm gián đoạn con đường chính sách tiền tệ của Mỹ thực sự rất thấp. Trong khi đó, nhu cầu công nghệ của kho tài sản kỹ thuật số (DATs) nên tiếp tục cung cấp hỗ trợ mạnh mẽ cho thị trường tiền điện tử.

Tuy nhiên, những nghi ngờ theo mùa vẫn tiếp tục ảnh hưởng đến lĩnh vực tiền điện tử - trong lịch sử, Bitcoin đã giảm giá so với USD trong sáu tháng tháng Chín liên tiếp từ năm 2017 đến 2022. Mặc dù xu hướng này khiến nhiều nhà đầu tư tin rằng các yếu tố theo mùa ảnh hưởng đáng kể đến hiệu suất thị trường tiền điện tử, nhưng giả thuyết này đã bị bác bỏ trong năm 2023 và 2024. Thực tế, nghiên cứu của chúng tôi chỉ ra rằng: kích thước mẫu quá nhỏ và phân phối kết quả có thể quá rộng đã hạn chế tính đáng kể thống kê của các chỉ số theo mùa như vậy.

Câu hỏi quan trọng hơn đối với thị trường tiền điện tử là: Chúng ta đang ở giai đoạn đầu hay giai đoạn muộn của chu kỳ DAT? Tính đến ngày 10 tháng 9, các DAT công cộng nắm giữ hơn 1 triệu BTC (110 tỷ USD), 4,9 triệu ETH (21,3 tỷ USD) và 8,9 triệu SOL (1,8 tỷ USD), trong khi những người tham gia sau bắt đầu nhắm vào các đồng thay thế có rủi ro thấp hơn. Chúng tôi cho rằng hiện tại đang ở giai đoạn "người chơi đối kháng" (PvP) của chu kỳ, điều này sẽ tiếp tục thúc đẩy dòng vốn vào các tài sản tiền điện tử lớn. Nhưng điều này cũng rất có thể báo hiệu dấu hiệu cho thấy các người tham gia DAT nhỏ sắp bước vào giai đoạn hợp nhất.

2、Triển vọng vẫn lạc quan

Đầu năm, chúng tôi đã đưa ra quan điểm: Thị trường tiền điện tử sẽ chạm đáy vào nửa đầu năm 2025 và đạt mức cao lịch sử vào nửa cuối năm 2025. Quan điểm này khi đó đã đi ngược lại sự đồng thuận của thị trường - khi đó, các nhà tham gia thị trường lo lắng về khả năng suy thoái, nghi ngờ rằng sự tăng giá có nghĩa là thị trường tăng vọt một cách phi lý, và lo ngại về tính bền vững của bất kỳ sự phục hồi nào. Nhưng chúng tôi nhận thấy rằng những quan điểm này có tính chất gây hiểu lầm, vì vậy chúng tôi quay trở lại góc nhìn vĩ mô độc đáo của mình.

Bước vào quý IV, chúng tôi giữ một triển vọng lạc quan về thị trường tiền điện tử, dự kiến sẽ tiếp tục nhận được sự hỗ trợ từ tính thanh khoản mạnh mẽ, môi trường kinh tế vĩ mô thuận lợi và tiến triển quy định đầy khích lệ. Về chính sách tiền tệ, chúng tôi dự đoán Cục Dự trữ Liên bang sẽ thực hiện cắt giảm lãi suất vào ngày 17 tháng 9 và 29 tháng 10, vì thị trường lao động Mỹ đã cung cấp bằng chứng mạnh mẽ về sự yếu kém. Chúng tôi cho rằng điều này không những không hình thành đỉnh điểm cục bộ, mà còn sẽ kích hoạt vốn đang chờ đợi ngoài thị trường. Thực tế, chúng tôi đã chỉ ra vào tháng 8 rằng: việc giảm lãi suất có thể khiến một phần quan trọng trong 7.4 nghìn tỷ đô la trong quỹ thị trường tiền tệ kết thúc trạng thái chờ đợi.

Mặc dù vậy, nếu có sự thay đổi đáng kể trong quỹ đạo lạm phát hiện tại (chẳng hạn như giá năng lượng tăng), điều này sẽ tạo ra rủi ro cho triển vọng này. (Chú thích: Chúng tôi cho rằng rủi ro thực tế do thuế quan mang lại thấp hơn nhiều so với mức độ mà một số quan điểm đã đánh giá.) Tuy nhiên, OPEC+ gần đây đã đồng ý tăng sản lượng dầu một lần nữa, trong khi nhu cầu dầu toàn cầu đang có dấu hiệu chậm lại. Tuy nhiên, triển vọng áp dụng thêm các biện pháp trừng phạt đối với Nga cũng có thể đẩy giá dầu tăng cao hơn. Hiện tại, chúng tôi dự đoán rằng giá dầu sẽ không vượt qua ngưỡng khiến nền kinh tế rơi vào vùng đình trệ.

3、Chu kỳ DAT đang trưởng thành

Mặt khác, chúng tôi tin rằng nhu cầu công nghệ cho Tài sản Kỹ thuật số (DATs) dự kiến sẽ tiếp tục hỗ trợ thị trường tiền điện tử. Thực tế, hiện tượng DAT đã đến một bước ngoặt quan trọng. Chúng ta không còn ở giai đoạn áp dụng sớm mà đặc trưng bởi 6-9 tháng qua, cũng không nghĩ rằng đã gần đến cuối chu kỳ. Thực tế, chúng ta đã bước vào giai đoạn "đối kháng giữa các người chơi" (PvP) - một giai đoạn cạnh tranh, nơi sự thành công ngày càng phụ thuộc vào khả năng thực thi, chiến lược khác biệt và khả năng nắm bắt thời điểm, chứ không chỉ đơn giản là sao chép mô hình hoạt động của MicroStrategy.

Thật vậy, những người đi đầu như MicroStrategy đã hưởng lợi từ việc giá trị tài sản ròng (NAV) vượt trội, nhưng áp lực cạnh tranh, rủi ro thực hiện và sự hạn chế của quy định đã dẫn đến việc mNAV (tỷ lệ giá trị thị trường so với giá trị tài sản ròng) bị thu hẹp. Chúng tôi tin rằng sự khan hiếm của mức giá cao mà những người đi đầu được hưởng đã biến mất. Dù vậy, các DATs tập trung vào Bitcoin hiện đang nắm giữ hơn 1 triệu BTC, chiếm khoảng 5% tổng nguồn cung lưu thông của token này. Tương tự, các DATs hàng đầu tập trung vào ETH tổng cộng nắm giữ khoảng 4,9 triệu ETH (21,3 tỷ USD), chiếm hơn 4% tổng nguồn cung lưu thông của ETH.

Hình 1. Tình hình mua sắm tài sản số chuyên biệt ETH tiếp tục tăng tốc.

Vào tháng 8, Financial Times đã báo cáo rằng 154 công ty niêm yết tại Mỹ đã huy động khoảng 98,4 tỷ USD để mua tài sản tiền điện tử vào năm 2025, tăng mạnh so với 33,6 tỷ USD mà 10 công ty hàng đầu năm nay đã huy động (dựa trên dữ liệu của Architect Partners). Sự đầu tư vào các đồng tiền khác cũng đang gia tăng, đặc biệt là SOL và các đồng thay thế khác. (Forward Industries gần đây đã huy động 1,65 tỷ USD để thành lập kho tài sản kỹ thuật số dựa trên SOL, dự án này được hỗ trợ bởi Galaxy Digital, Jump Crypto và Multicoin Capital.)

Sự gia tăng này đã dẫn đến sự giám sát chặt chẽ hơn. Thực tế, các báo cáo gần đây chỉ ra rằng Nasdaq đang tăng cường quản lý các DAT, yêu cầu các giao dịch cụ thể phải được sự chấp thuận của cổ đông và khuyến khích việc tăng cường công bố thông tin. Tuy nhiên, Nasdaq đã làm rõ rằng họ chưa phát hành bất kỳ thông cáo báo chí chính thức nào về các quy tắc mới liên quan đến DAT.

Hiện tại, chúng tôi cho rằng chu kỳ DAT đang trưởng thành, nhưng không phải là giai đoạn đầu hay giai đoạn cuối. Điều chắc chắn là, theo quan điểm của chúng tôi, thời kỳ dễ dàng thu lợi và đảm bảo mức chênh lệch mNAV đã kết thúc - trong giai đoạn PvP này, chỉ những người tham gia có kỷ luật và chiến lược tốt nhất mới có thể phát triển mạnh mẽ. Chúng tôi dự đoán thị trường tiền điện tử sẽ tiếp tục hưởng lợi từ lượng vốn khổng lồ đổ vào các phương tiện này, từ đó nâng cao hiệu suất lợi nhuận.

3, Rủi ro theo mùa có thực sự tồn tại không?

Trong khi đó, biến động theo mùa là một vấn đề mà các nhà tham gia thị trường tiền điện tử luôn chú ý. Bitcoin đã giảm giá liên tục trong tháng Chín so với đô la Mỹ trong suốt sáu năm từ 2017 đến 2022, với tỷ suất lợi nhuận âm trung bình là 3% trong mười năm qua. Điều này đã để lại ấn tượng cho nhiều nhà đầu tư rằng các yếu tố theo mùa ảnh hưởng nghiêm trọng đến hiệu suất của thị trường tiền điện tử, và tháng Chín thường là thời điểm không thuận lợi để nắm giữ tài sản rủi ro. Tuy nhiên, nếu giao dịch dựa trên giả thuyết này, điều đó sẽ bị bác bỏ trong cả năm 2023 và 2024.

Trên thực tế, chúng tôi cho rằng sự biến động theo mùa hàng tháng không phải là tín hiệu giao dịch hiệu quả cho Bitcoin. Qua nhiều phương pháp xác minh như biểu đồ phân phối tần suất, tỷ lệ lợi thế logic, đánh giá ngoài mẫu, thử nghiệm giả dược và kiểm soát biến, kết luận nhất quán: tháng trong năm không phải là chỉ báo dự đoán đáng tin cậy về giá trị dương và âm của tỷ suất sinh lợi log hàng tháng BTC. (Chú thích: Chúng tôi sử dụng tỷ suất sinh lợi log để đo lường tăng trưởng hình học hoặc tăng trưởng ghép, vì nó phản ánh tốt hơn xu hướng dài hạn và phù hợp với sự biến động cao của Bitcoin.)

Hình 2. Bảng nhiệt độ lợi nhuận logarit hàng tháng của Bitcoin

Các bài kiểm tra dưới đây phát hiện rằng "tháng lịch" không đáng tin cậy để dự đoán giá trị dương và âm của tỷ lệ lợi nhuận logarit hàng tháng của Bitcoin:

(1) Khoảng tin cậy Wilson

Hình 3 cho thấy sau khi xem xét sự không chắc chắn của mẫu nhỏ, không có tháng nào vượt qua ngưỡng mùa vụ dự đoán rõ ràng. Những tháng có vẻ "cao hơn" (tháng 2/tháng 10) hoặc "thấp hơn" (tháng 8/tháng 9), phạm vi sai số của chúng chồng chéo với giá trị trung bình tổng thể và các tháng khác, thể hiện là biến thiên ngẫu nhiên chứ không phải hiệu ứng lịch kéo dài.

Mỗi điểm tròn thể hiện tỷ lệ xác suất BTC kết thúc tháng với mức tăng; đường thẳng/dạng cột đại diện cho khoảng tin cậy Wilson 95%—khi mỗi tháng chỉ có khoảng 12-13 điểm dữ liệu, đây là tiêu chuẩn đo lường thích hợp, vì nó cung cấp ngưỡng không chắc chắn chính xác hơn cho các mẫu nhỏ.

Đường kẻ chấm hiển thị giá trị trung bình xác suất tăng tổng thể. Bởi vì chúng tôi xem xét dữ liệu của 12 tháng, chúng tôi đã sử dụng phương pháp điều chỉnh kiểm định đa lần Holm để tránh một tháng may mắn nào đó ngụy trang thành một mô hình quy luật.

Hình 3. Lợi suất logarit của BTC và khoảng tin cậy Wilson 95%

(2) Phân tích hồi quy logic

Chúng tôi sử dụng mô hình hồi quy logistic để kiểm tra ảnh hưởng của các tháng cụ thể đối với xác suất tăng giảm của Bitcoin (lấy tháng Giêng làm chuẩn). Hình 4 cho thấy tỷ lệ odds của các tháng chủ yếu tập trung xung quanh 1.0, điều quan trọng là khoảng tin cậy 95% của chúng đều vượt qua đường biên 1.0.

Giá trị gần 1.0 có nghĩa là "có xác suất tương đương với việc đạt được lợi suất dương trong tháng Một", lớn hơn 1.0 có nghĩa là "xác suất cao hơn", nhỏ hơn 1.0 có nghĩa là "xác suất thấp hơn".

Ví dụ, tỷ lệ 1.5 có nghĩa là "xác suất tăng tháng cao hơn tháng một khoảng 50%", trong khi 0.7 có nghĩa là "xác suất thấp khoảng 30%".

Vì hầu hết các khoảng tin cậy đều vượt qua 1.0 và không có tháng nào thể hiện sự nổi bật sau khi điều chỉnh kiểm tra đa biến Holms, chúng tôi không thể xác định tháng lịch là chỉ số hiệu quả trong việc dự đoán giá trị dương và âm của tỷ suất sinh lợi logarithm của Bitcoin.

Hình 4. Hồi quy logistic - Tỷ lệ xác suất của giá trị dương và âm của lợi suất logarithm BTC hàng tháng so với tháng Một (cơ sở)

(3) Dự đoán ngoài mẫu

Trong mỗi bước, chúng tôi chỉ sử dụng dữ liệu có sẵn tính đến tháng đó để ước lượng lại hai mô hình (giai đoạn ban đầu sử dụng một nửa tập dữ liệu để huấn luyện):

Mô hình chuẩn là mô hình logic chỉ chứa hằng số, nó chỉ dự đoán xác suất cố định (bằng tỷ lệ phần trăm các tháng có lợi nhuận dương từ lịch sử đến nay).

Mô hình hiệu ứng tháng (MoY) là hồi quy logistic bao gồm các biến ảo tháng; nó dự đoán xác suất xuất hiện tháng tăng trong tháng lịch hiện tại dựa trên hiệu suất trong quá khứ của tháng đó.

Kết quả của chúng tôi được trình bày trong Hình 5, trong đó trục X đại diện cho xác suất dự đoán tháng có lợi suất dương, trục Y đại diện cho tỷ lệ tháng thực hiện lợi nhuận dương. Khi vẽ kết quả dự đoán, các điểm dữ liệu của mô hình được hiệu chỉnh hoàn hảo nên phân bố theo đường 45° - ví dụ, khi dự đoán xác suất tăng 50%, tỷ lệ tháng thực tế tăng đúng là 50%.

Mô hình hiệu ứng tháng (MoY) có độ lệch đáng kể. Ví dụ:

Khi xác suất dự đoán tăng khoảng 27%, tần suất thực tế đạt khoảng 50% (quá bi quan);

Chỉ gần đạt mục tiêu trong khoảng dự đoán 45-60%;

Tại các khoảng xác suất cao thì quá tự tin - ví dụ như khoảng 75% dự đoán tương ứng với khoảng 70% giá trị thực hiện, trong khi dự đoán ở khoảng cực đoan khoảng 85% nhưng chỉ thực hiện khoảng 0%.

So với đó, mô hình chuẩn luôn dự đoán tỷ lệ chuẩn lịch sử (khoảng 55-57% xác suất tăng) bám sát đường 45°, và do xác suất tháng có lợi nhuận dương của Bitcoin trong lịch sử tương đối ổn định, đường này gần như không di chuyển. Nói ngắn gọn, kết quả này cho thấy các tháng lịch trong dự đoán ngoài mẫu gần như không có khả năng dự đoán.

Hình 5: Độ chính xác dự đoán ngoài mẫu của mô hình hồi quy logistic hiệu ứng theo tháng (MoY)

(4) Kiểm tra ngẫu nhiên giả dược

Để xác minh xem "nhãn tháng" có giúp dự đoán tỷ suất lợi nhuận logarit dương và âm hay không, chúng tôi áp dụng mô hình logic đơn giản với biến giả tháng và thông qua kiểm tra toàn bộ để xác định xem những biến này có cải thiện độ phù hợp hơn mô hình cơ sở không có tháng hay không (kiểm tra hợp nhất tỷ lệ khả năng chuẩn). Giá trị p quan sát được là 0.15, điều này có nghĩa là ngay cả khi yếu tố tháng không quan trọng, xác suất để xuất hiện mô hình đáng kể như vậy chỉ dựa vào ngẫu nhiên khoảng 15%. Sau đó, chúng tôi xáo trộn ngẫu nhiên nhãn tháng hàng nghìn lần, mỗi lần thực hiện lại cùng một kiểm tra hợp nhất.

Kết quả cho thấy khoảng 19% các thao tác xáo trộn ngẫu nhiên tạo ra kết quả nhỏ hơn hoặc bằng giá trị p quan sát được (Hình 6).

Nói tóm lại, kết quả này rất phổ biến trong điều kiện ngẫu nhiên thuần túy, điều này củng cố kết luận rằng "không có tín hiệu tháng". Nếu nhãn tháng có ý nghĩa thống kê, kiểm tra dữ liệu thực tế nên cho p-value < 0.05, và tỷ lệ p-value nhỏ như vậy trong các phép xáo trộn nên thấp hơn 5%.

Hình 6. Phân bố giá trị p giả dược được tạo ra từ việc xáo trộn ngẫu nhiên nhãn "tháng" trong mô hình logic

(5) Kiểm tra biến kiểm soát

Việc thêm biểu tượng lịch thực tế không mở khóa lợi thế giao dịch - và thường sẽ làm giảm độ chính xác trong việc dự đoán xu hướng tăng giảm. Chúng tôi sử dụng biến ảo cùng tháng để ước tính lại "xác suất tháng có lợi nhuận dương", sau đó chồng lên hai biến kiểm soát thực tiễn quan trọng: 1) có thể ảnh hưởng đến lợi suất log của Bitcoin; 2) tháng xảy ra không cố định hàng năm - Tết Nguyên Đán và khoảng thời gian giảm một nửa Bitcoin (±2 tháng). Chúng tôi chỉ sử dụng biến kiểm soát tương ứng với các tháng lịch khác nhau mỗi năm để tránh việc các biến ảo dư thừa dẫn đến ước lượng mô hình không ổn định.

Bài kiểm tra này nhằm xác thực hai mối quan ngại phổ biến: (i) hiện tượng "hiệu ứng tháng" có vẻ như chỉ là sự ngụy trang của các sự kiện theo chu kỳ - chẳng hạn như tính thanh khoản của Tết Nguyên Đán (LNY) hoặc hiệu ứng giảm một nửa Bitcoin; (ii) ngay cả khi mô hình tháng ban đầu yếu, việc xem xét các yếu tố thúc đẩy này có thể tạo ra tác dụng. Trong giai đoạn ban đầu, chúng tôi sử dụng một nửa bộ dữ liệu để đào tạo và một nửa để kiểm tra. Sử dụng điểm Brier để đánh giá dự đoán xác suất hàng tháng, điểm này phản ánh sai số bình phương trung bình giữa xác suất dự đoán và kết quả thực tế tăng giảm (tức là mức độ lệch của giá trị dự đoán so với thực tế).

Trong Hình 7, biểu đồ cột hiển thị giá trị cải tiến Brier của từng mô hình so với cơ sở đơn giản (chỉ sử dụng giá trị tỷ lệ tăng của lịch sử cửa sổ huấn luyện). Tất cả các cột đều dưới mức không, có nghĩa là hiệu suất của từng biến thể biến kiểm soát đều kém hơn so với cơ sở xác suất cố định. Nói tóm lại, việc thêm các dấu hiệu lịch trình bổ sung dựa trên nhãn tháng chỉ làm tăng thêm tiếng ồn.

Hình 7: Điểm cải thiện Brier trong dự đoán ngoài mẫu của mô hình hồi quy logistic với các biến kiểm soát được thêm vào

4, Kết luận

Khái niệm mùa vụ trên thị trường tạo ra những ràng buộc có hại cho tâm lý nhà đầu tư và có thể hình thành những lời tiên đoán tự thực hiện. Tuy nhiên, mô hình của chúng tôi cho thấy: việc đơn thuần giả định xác suất tăng giảm hàng tháng tương tự như giá trị trung bình lâu dài về cơ bản sẽ có hiệu suất tốt hơn tất cả các chiến lược giao dịch dựa trên lịch. Điều này mạnh mẽ gợi ý rằng các mô hình theo lịch không chứa thông tin hiệu quả để dự đoán hướng đi hàng tháng của Bitcoin. Vì các tháng trong lịch không thể dự đoán đáng tin cậy hướng dương hay âm của tỷ suất sinh lợi logarit, khả năng dự đoán biên độ lợi nhuận càng trở nên nhỏ bé hơn. Những đợt giảm đồng bộ trong tháng 9 của các năm trước đây, thậm chí sự tăng giá trong "tháng 10 bùng nổ của Bitcoin" có thể có sự thú vị thống kê, nhưng đều không có ý nghĩa thống kê.