Công ty niêm yết chơi với mã hóa tài sản: Phân tích mô hình tài chính đổi mới của MicroStrategy

2025-08-02 07:36:15

Phân tích mô hình kinh tế dự trữ Tài sản tiền điện tử của công ty niêm yết

Với sự phát triển của thị trường Tài sản tiền điện tử, ngày càng nhiều công ty niêm yết bắt đầu đưa mã hóa vào bảng cân đối kế toán. Tính đến tháng 6 năm 2025, khoảng 250 công ty nắm giữ Bitcoin, trong đó có 26 công ty mới. Những công ty này trải rộng qua nhiều ngành và khu vực như công nghệ, năng lượng, tài chính, giáo dục.

Nhiều công ty coi Bitcoin là công cụ phòng ngừa lạm phát, nhấn mạnh vào đặc điểm có sự tương quan thấp với tài sản tài chính truyền thống. Tính đến tháng 5 năm 2025, đã có 64 công ty đăng ký với SEC nắm giữ tổng cộng khoảng 688,000 BTC, chiếm khoảng 3-4% tổng nguồn cung Bitcoin. Các nhà phân tích ước tính rằng trên toàn cầu đã có hơn 100-200 công ty đưa tài sản tiền điện tử vào báo cáo tài chính.

Mô hình dự trữ tài sản tiền điện tử

Khi các công ty niêm yết chuyển tài sản sang mã hóa, một vấn đề cốt lõi là làm thế nào để huy động vốn mua những tài sản này. Khác với các tổ chức tài chính truyền thống, hầu hết các công ty áp dụng chiến lược kho bạc mã hóa không phụ thuộc vào dòng tiền từ hoạt động kinh doanh chính. Phân tích dưới đây lấy MicroStrategy(MSTR) làm ví dụ chính.

Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh chính

Về lý thuyết, cách lành mạnh nhất là sử dụng dòng tiền tự do từ hoạt động kinh doanh cốt lõi của công ty để mua tài sản tiền điện tử, nhưng trong thực tế, cách này gần như không khả thi. Hầu hết các công ty thiếu dòng tiền đủ ổn định và quy mô lớn để tích lũy một lượng lớn tài sản tiền điện tử mà không cần dựa vào tài trợ bên ngoài.

Lấy MicroStrategy làm ví dụ, công ty này được thành lập vào năm 1989, ban đầu là một doanh nghiệp phần mềm chuyên về trí tuệ kinh doanh, nhưng doanh thu từ hoạt động chính lại hạn chế. Thực tế, dòng tiền hoạt động hàng năm của MSTR là số âm, rất xa so với quy mô hàng trăm tỷ đô la mà họ đã đầu tư vào Bitcoin. Điều này cho thấy, chiến lược kho tiền mã hóa của MicroStrategy ngay từ đầu đã phụ thuộc vào hoạt động vốn bên ngoài.

Tình huống tương tự cũng xuất hiện ở SharpLink Gaming(SBET). Công ty đã chuyển đổi thành kho lưu trữ Ethereum vào năm 2025, mua hơn 280,706 ETH( tương đương khoảng 8,4 tỷ đô la). Rõ ràng, họ không thể dựa vào doanh thu từ hoạt động kinh doanh game B2B của mình để thực hiện hoạt động này. Chiến lược hình thành vốn của SBET chủ yếu dựa vào tài trợ PIPE và phát hành cổ phiếu trực tiếp, chứ không phải doanh thu từ hoạt động kinh doanh.

Thị trường vốn huy động tài chính

Trong số các công ty niêm yết áp dụng chiến lược kho bạc mã hóa, cách phổ biến và có khả năng mở rộng nhất là thông qua huy động vốn từ thị trường công khai, phát hành cổ phiếu hoặc trái phiếu để huy động vốn, và sử dụng số tiền thu được để mua các tài sản tiền điện tử như Bitcoin. Mô hình này cho phép các công ty xây dựng kho bạc mã hóa quy mô lớn mà không cần sử dụng lợi nhuận giữ lại, đồng thời tận dụng triệt để các phương pháp kỹ thuật tài chính từ thị trường vốn truyền thống.

Phát hành cổ phiếu: Trường hợp huy động vốn truyền thống với sự pha loãng

Trong hầu hết các trường hợp, việc phát hành cổ phiếu mới đi kèm với chi phí. Khi công ty huy động vốn bằng cách phát hành thêm cổ phiếu, thường sẽ xảy ra hai điều:

Quyền sở hữu bị pha loãng: Tỷ lệ cổ phần của các cổ đông hiện tại trong công ty giảm.
Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu(EPS) giảm: Trong trường hợp lợi nhuận ròng không thay đổi, tổng số cổ phiếu tăng lên dẫn đến EPS giảm.

Những hiệu ứng này thường dẫn đến việc giá cổ phiếu giảm, chủ yếu có hai lý do:

Logic định giá: Nếu tỷ lệ P/E ( giữ nguyên, trong khi EPS giảm, giá cổ phiếu cũng sẽ giảm.
Tâm lý thị trường: Các nhà đầu tư thường hiểu việc huy động vốn là công ty thiếu tiền hoặc đang gặp khó khăn, đặc biệt khi số tiền huy động được sử dụng cho các kế hoạch tăng trưởng chưa được xác thực. Hơn nữa, áp lực cung cấp từ việc lượng cổ phiếu mới tràn vào thị trường cũng sẽ kéo giảm giá thị trường.

![IOSG：Cơn sốt mới của công ty niêm yết, mô hình kinh tế dự trữ tài sản tiền điện tử được phân tích lớn])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-37359eee02c481b3b6fa5f1fd4297d84.webp(

)# Mô hình quyền sở hữu chống pha loãng của MicroStrategy

MicroStrategy###MSTR( là một ví dụ điển hình cho sự khác biệt với câu chuyện truyền thống "làm loãng cổ phần = thiệt hại cho cổ đông". Kể từ năm 2020, MSTR đã tích cực huy động vốn cổ phần để mua Bitcoin, với tổng số cổ phiếu lưu hành tăng từ chưa đến 100 triệu cổ phiếu lên hơn 224 triệu cổ phiếu vào cuối năm 2024.

Mặc dù vốn chủ sở hữu bị pha loãng, nhưng hiệu suất của MSTR thường vượt trội hơn so với chính Bitcoin. Nguyên nhân là do MicroStrategy luôn ở trong trạng thái "giá trị thị trường cao hơn giá trị ròng của Bitcoin mà họ nắm giữ", tức là mNAV > 1.

)# Hiểu về chênh lệch giá: mNAV là gì?

mNAV = MSTR vốn hóa / ### giá trị BTC MSTR nắm giữ - nợ (

Khi mNAV > 1, thị trường đánh giá MSTR cao hơn giá trị thị trường công bằng của bitcoin mà nó nắm giữ.

Nói cách khác, khi nhà đầu tư có được sự tiếp xúc với Bitcoin thông qua MSTR, giá mà họ phải trả cho mỗi đơn vị cao hơn chi phí mua BTC trực tiếp. Sự chênh lệch này phản ánh niềm tin của thị trường vào chiến lược tài chính của Michael Saylor, và cũng có thể đại diện cho quan điểm của thị trường rằng MSTR cung cấp sự tiếp xúc với BTC có đòn bẩy và quản lý chủ động.

![IOSG：Cơn sốt mới của các công ty niêm yết, mô hình kinh tế dự trữ tài sản tiền điện tử lớn])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-311c7e030de001f1109029141ba8f5ff.webp(

)# Hỗ trợ của logic tài chính truyền thống

Mặc dù mNAV là một chỉ số định giá gốc mã hóa, nhưng khái niệm "giá giao dịch cao hơn giá trị tài sản cơ sở" đã tồn tại từ lâu trong tài chính truyền thống.

Công ty thường giao dịch với giá cao hơn giá trị sổ sách hoặc tài sản ròng chủ yếu có một số lý do sau:

Chiết khấu dòng tiền###DCF(phương pháp định giá

Nhà đầu tư quan tâm đến giá trị hiện tại của dòng tiền trong tương lai của công ty )Giá trị hiện tại(, chứ không chỉ là tài sản mà họ đang nắm giữ hiện tại.

Phương pháp định giá này thường dẫn đến giá giao dịch của công ty cao hơn nhiều so với giá trị sổ sách của nó, đặc biệt là trong các tình huống sau:

Dự kiến doanh thu và tỷ suất lợi nhuận sẽ tăng
Công ty có quyền định giá hoặc công nghệ/đường thương mại bảo vệ

Ví dụ: Đánh giá của Microsoft ) không dựa trên tài sản tiền mặt hoặc phần cứng của nó, mà dựa trên dòng tiền ổn định từ phần mềm đăng ký trong tương lai.

Lợi nhuận và phương pháp định giá bội số doanh thu(EBITDA)

Trong nhiều ngành có tăng trưởng cao, các công ty thường sử dụng tỷ lệ P/E( hoặc hệ số doanh thu để định giá:

Các công ty phần mềm tăng trưởng cao có thể giao dịch với hệ số EBITDA từ 20-30 lần;
Các công ty giai đoạn đầu có thể được giao dịch với giá gấp 50 lần doanh thu hoặc cao hơn ngay cả khi không có lợi nhuận.

Ví dụ: Tỷ lệ P/E của Amazon vào năm 2013 lên tới 1078 lần.

Mặc dù lợi nhuận mỏng, các nhà đầu tư vẫn đặt cược vào vị thế thống trị tương lai của nó trong lĩnh vực thương mại điện tử và AWS.

MicroStrategy có những lợi thế mà Bitcoin không có: một công ty có thể tiếp cận các kênh tài chính truyền thống. Là một công ty niêm yết tại Hoa Kỳ, nó có thể phát hành cổ phiếu, trái phiếu, thậm chí là cổ phiếu ưu đãi )preferred equity( để huy động tiền mặt, và thực tế là nó đã làm được điều đó, và kết quả thật ấn tượng.

Michael Saylor khéo léo tận dụng hệ thống này: ông đã huy động hàng tỷ đô la thông qua việc phát hành trái phiếu chuyển đổi không lãi suất )zero-percent convertible bonds(, cũng như sản phẩm cổ phiếu ưu đãi đổi mới được ra mắt gần đây, và đã đầu tư toàn bộ số tiền này vào Bitcoin.

Các nhà đầu tư nhận ra rằng, MicroStrategy có thể sử dụng "tiền của người khác" để mua Bitcoin quy mô lớn, và cơ hội này không dễ dàng để các nhà đầu tư cá nhân sao chép. Sự chênh lệch giá của MicroStrategy "không liên quan đến việc chênh lệch NAV ngắn hạn", mà đến từ sự tin tưởng cao độ của thị trường vào khả năng thu hút vốn và khả năng phân bổ của nó.

![IOSG：Cơn sốt mới của các công ty niêm yết, mô hình kinh tế dự trữ tài sản tiền điện tử được giải cấu trúc])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-dd3c8f8c3c6677109dfb906a45605b5c.webp(

)# mNAV > 1 Làm thế nào để thực hiện chống pha loãng

Khi giá giao dịch của MicroStrategy cao hơn giá trị tài sản ròng mà công ty nắm giữ bitcoin ( tức là mNAV > 1), công ty có thể:

Phát hành cổ phiếu mới với giá cao hơn.
Sử dụng vốn huy động để mua thêm nhiều Bitcoin ###BTC(
Tăng tổng BTC nắm giữ
Thúc đẩy NAV và giá trị doanh nghiệp ) Giá trị doanh nghiệp ( đồng bộ tăng lên

Ngay cả khi số lượng cổ phiếu lưu hành tăng, lượng nắm giữ BTC mỗi cổ phiếu )BTC/share( cũng có thể giữ ổn định hoặc thậm chí tăng lên, từ đó khiến việc phát hành cổ phiếu mới trở thành một hoạt động không pha loãng.

)# Nếu mNAV < 1 sẽ xảy ra điều gì?

Khi mNAV < 1, điều này có nghĩa là giá trị thị trường BTC đại diện cho mỗi đô la cổ phiếu MSTR vượt quá 1 đô la (, ít nhất là về mặt sổ sách như vậy ).

Từ góc độ tài chính truyền thống, MSTR đang giao dịch với mức chiết khấu, tức là thấp hơn giá trị tài sản ròng ###NAV(. Điều này sẽ mang lại thách thức trong việc phân bổ vốn. Nếu công ty trong tình huống này sử dụng vốn cổ phần để mua BTC, từ góc độ cổ đông, thực ra họ đang mua BTC với giá cao, do đó:

Pha loãng BTC/cổ phiếu)mỗi cổ phiếu BTC nắm giữ(
và giảm giá trị cổ đông hiện tại

Khi MicroStrategy đối mặt với tình huống mNAV < 1, họ sẽ không thể tiếp tục duy trì hiệu ứng "phát hành cổ phiếu mới → mua BTC → nâng cao BTC/share".

Vậy còn lựa chọn nào khác không?

)# Mua lại cổ phiếu, thay vì tiếp tục mua BTC

Khi mNAV < 1, việc mua lại cổ phiếu MSTR là một hành động gia tăng giá trị ( value-accretive ), lý do bao gồm:

Bạn đang mua lại cổ phiếu với giá thấp hơn giá trị nội tại của nó bằng BTC.
Khi số lượng cổ phiếu lưu hành giảm, BTC/share sẽ tăng lên

Saylor đã từng tuyên bố rõ ràng: nếu mNAV thấp hơn 1, chiến lược tốt nhất là mua lại cổ phiếu thay vì tiếp tục mua BTC.

![IOSG：Cơn sốt mới của các công ty niêm yết, mô hình kinh tế dự trữ tài sản tiền điện tử được phân tích lớn]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-8a10b19ebf5eadb9fc0f9acc8d19569b.webp(

)# Phương pháp 1: Phát hành cổ phiếu ưu đãi (Preferred Stock )

Cổ phiếu ưu đãi là một loại chứng khoán hỗn hợp, nằm giữa nợ và cổ phiếu phổ thông trong cấu trúc vốn của công ty. Nó thường cung cấp cổ tức cố định, không có quyền biểu quyết, và ưu tiên hơn cổ phiếu phổ thông trong việc phân phối lợi nhuận và thanh lý. Khác với nợ, cổ phiếu ưu đãi không cần hoàn trả vốn gốc; khác với cổ phiếu phổ thông, nó có thể cung cấp thu nhập dự đoán tốt hơn.

MicroStrategy đã phát hành ba loại cổ phiếu ưu đãi: STRK, STRF và STRC.

STRF là công cụ trực tiếp nhất: Đây là một loại cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn không thể chuyển đổi, trả cổ tức tiền mặt cố định hàng năm 10% trên mệnh giá 100 đô la. Nó không có tùy chọn chuyển đổi cổ phần và cũng không tham gia vào sự gia tăng giá cổ phiếu của MSTR, chỉ cung cấp lợi tức.

Giá thị trường của STRF sẽ dao động xung quanh logic sau:

Nếu MicroStrategy cần huy động vốn, sẽ phát hành thêm STRF, từ đó tăng cung và làm giảm giá;
Nếu nhu cầu về lợi nhuận trên thị trường gia tăng ### như trong thời kỳ lãi suất thấp (, giá STRF sẽ tăng, từ đó làm giảm hiệu suất lợi nhuận.
Điều này hình thành một cơ chế tự điều chỉnh giá, khoảng giá thường khá hẹp ) ví dụ $80-$100 (, được thúc đẩy bởi cầu lợi suất và cung cầu.

Ví dụ: nếu thị trường yêu cầu tỷ suất sinh lợi 15%, giá STRF có thể giảm xuống $66.67; nếu thị trường chấp nhận 5%, thì có thể tăng lên $200.

Do STRF là công cụ không thể chuyển đổi và cơ bản không thể được chuộc lại ) trừ khi gặp các điều kiện kích hoạt thuế hoặc vốn (, hành vi của nó tương tự như trái phiếu vĩnh viễn, MicroStrategy có thể nhiều lần "mua đáy" BTC mà không cần tái tài trợ.

STRK tương tự như STRF, với tỷ lệ cổ tức hàng năm là 8%, nhưng đã thêm một tính năng quan trọng: khi giá cổ phiếu MSTR vượt quá $1,000, có thể chuyển đổi sang cổ phiếu phổ thông theo tỷ lệ 10:1, tương đương với việc nhúng một quyền chọn mua sâu trong vùng không có giá trị )call option(, cung cấp cơ hội tăng trưởng dài hạn cho người nắm giữ.

STRK có sức hấp dẫn mạnh mẽ đối với cả công ty và nhà đầu tư, lý do bao gồm:

Cơ hội tăng trưởng không đối xứng của cổ đông MSTR:

Giá mỗi cổ phiếu STRK khoảng $85, 10 cổ phiếu có thể huy động $850;
Nếu trong tương lai chuyển đổi thành 1 cổ phiếu MSTR, tức là công ty mua BTC với giá $850 hiện tại, nhưng chỉ khi giá cổ phiếu MSTR tăng vượt quá $1,000 mới xảy ra tình trạng pha loãng;
Do đó, trong thời gian MSTR < $1,000 là không pha loãng, ngay cả sau khi chuyển đổi vẫn phản ánh sự tăng giá do tích lũy BTC trước đó mang lại.

Cấu trúc thu nhập ổn định:

STRK mỗi quý trả cổ tức $2, hàng năm $8;
Nếu giá giảm xuống $50, tỷ suất lợi nhuận sẽ tăng lên 16%, thu hút mua vào hỗ trợ giá;
Cấu trúc này khiến STRK hoạt động như một "trái phiếu có quyền chọn": phòng thủ khi đi xuống, tham gia khi đi lên.

Động cơ đầu tư và khuyến khích chuyển đổi:

Khi giá cổ phiếu MSTR vượt quá $1

BTC-0.22%

Xem bản gốc

Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.

15 thích