Thị trường tiền điện tử báo cáo nghiên cứu vĩ mô: Thời kỳ then chốt của việc tái cấu trúc logic định giá

I. Tổng quan

Vào quý II năm 2025, thị trường tiền điện tử đã trải qua sự chuyển tiếp từ tình trạng nóng bỏng sang điều chỉnh ngắn hạn. Mặc dù các lĩnh vực lần lượt dẫn dắt tâm lý thị trường, nhưng ảnh hưởng của áp lực vĩ mô ngày càng rõ ràng. Tình hình thương mại toàn cầu bất ổn, dữ liệu kinh tế Mỹ dao động, và kỳ vọng cắt giảm lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ liên tục thay đổi đã khiến thị trường bước vào giai đoạn tái cấu trúc logic định giá quan trọng. Đồng thời, môi trường chính sách xuất hiện những biến đổi tinh tế, một số nhân vật chính trị có thái độ tích cực đối với tiền điện tử đã gây ra kỳ vọng của nhà đầu tư về Bitcoin như một tài sản chiến lược. Hiện tại, thị trường vẫn đang trong giai đoạn điều chỉnh của thị trường bò trung hạn, nhưng cơ hội cấu trúc đang âm thầm hình thành, và tiêu chuẩn định giá tài sản đang trải qua sự thay đổi lớn.

Hai, Môi trường vĩ mô: Logic cũ bị sụp đổ, điểm neo mới vẫn chưa được thiết lập

Vào tháng 5 năm 2025, thị trường tiền điện tử đang ở giai đoạn then chốt của việc tái cấu trúc logic vĩ mô. Các khuôn khổ định giá truyền thống đang nhanh chóng sụp đổ, trong khi các tiêu chuẩn định giá mới vẫn chưa được hình thành, dẫn đến thị trường ở trong một môi trường vĩ mô mơ hồ và lo âu. Từ dữ liệu kinh tế đến định hướng chính sách của ngân hàng trung ương, cho đến những thay đổi biên giới trong quan hệ địa chính trị toàn cầu, tất cả đều ảnh hưởng đến mô hình hành vi của toàn bộ thị trường tiền điện tử trong một trật tự mới không ổn định.

Chính sách tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ đang chuyển từ "dựa vào dữ liệu" sang một giai đoạn mới của "cuộc chơi giữa chính trị và áp lực lạm phát". Dữ liệu lạm phát gần đây cho thấy áp lực lạm phát ở Mỹ đã phần nào giảm bớt, nhưng tính kiên cố vẫn còn tồn tại, đặc biệt là giá dịch vụ vẫn duy trì ở mức cao. Điều này ảnh hưởng lẫn nhau với sự thiếu hụt cấu trúc trên thị trường lao động, khiến lạm phát khó có thể giảm nhanh chóng. Mặc dù tỷ lệ thất nghiệp có chút tăng lên, nhưng vẫn chưa kích hoạt điểm chuyển đổi chính sách của Cục Dự trữ Liên bang, dẫn đến việc thị trường dự đoán thời điểm giảm lãi suất ngày càng lùi xa. Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang mặc dù không loại trừ khả năng giảm lãi suất trong năm nay trong các phát biểu công khai, nhưng nhấn mạnh sự thận trọng và kiên định với mục tiêu lạm phát dài hạn, khiến triển vọng nới lỏng thanh khoản trở nên xa vời hơn.

Môi trường vĩ mô không chắc chắn này đã ảnh hưởng trực tiếp đến cơ sở định giá vốn của các tài sản mã hóa. Trong những năm trước, các tài sản mã hóa đã tận hưởng mức định giá cao trong bối cảnh lãi suất thấp và sự nới lỏng thanh khoản rộng rãi, nhưng giờ đây, sau một giai đoạn kéo dài với lãi suất ở mức cao, các mô hình định giá truyền thống đang phải đối mặt với sự thất bại hệ thống. Dù Bitcoin vẫn giữ được xu hướng đi lên nhờ vào sự thúc đẩy từ nguồn vốn cấu trúc, nhưng vẫn chưa thể vượt qua các ngưỡng quan trọng, điều này phản ánh mối quan hệ liên kết của nó với các tài sản vĩ mô truyền thống đang dần tan rã. Thị trường bắt đầu không còn đơn giản áp dụng lại logic liên kết cũ, mà dần nhận ra rằng các tài sản mã hóa cần một neo chính sách và vai trò độc lập.

Trong khi đó, những yếu tố địa chính trị ảnh hưởng đến thị trường kể từ đầu năm cũng đang có những thay đổi quan trọng. Chủ đề căng thẳng thương mại trước đây đã rõ ràng hạ nhiệt. Gần đây, một số nhân vật chính trị đã chuyển trọng tâm sang vấn đề hồi hương sản xuất, cho thấy trong ngắn hạn sẽ không làm gia tăng thêm xung đột. Điều này khiến cho logic "địa chính trị + Bitcoin như tài sản phòng ngừa rủi ro" tạm thời giảm nhiệt, thị trường không còn dành sự chênh lệch phòng ngừa cho tài sản mã hóa, mà thay vào đó tìm kiếm hỗ trợ chính sách mới và động lực kể chuyện. Đây cũng là bối cảnh quan trọng khiến thị trường tiền điện tử chuyển từ phục hồi cấu trúc sang dao động cao, và một phần tài sản trên chuỗi liên tục chảy ra ngoài kể từ giữa tháng Năm.

Xem từ góc độ sâu hơn, hệ thống tài chính toàn cầu đang đối mặt với một quá trình hệ thống "tái cấu trúc điểm neo". Chỉ số đô la Mỹ đang giao dịch đi ngang ở mức cao, mối quan hệ liên kết giữa vàng, trái phiếu chính phủ và thị trường chứng khoán Mỹ bị xáo trộn, trong đó tài sản mã hóa nằm ở giữa, không giống như các tài sản an toàn truyền thống có sự bảo chứng chính thức, cũng không hoàn toàn được các tổ chức tài chính chính thống đưa vào khung quản lý rủi ro. Trạng thái "không phải rủi ro cũng không phải an toàn" này khiến cho việc định giá các tài sản mã hóa chính gặp khó khăn trong vùng tương đối mơ hồ. Và điểm neo vĩ mô mơ hồ này tiếp tục truyền đạt đến hệ sinh thái hạ nguồn, dẫn đến các loại câu chuyện dù có bùng nổ nhưng khó có thể duy trì. Thiếu sự hỗ trợ từ nguồn vốn gia tăng vĩ mô, sự phồn thịnh cục bộ trên chuỗi dễ dàng rơi vào bẫy xoay vòng nhanh chóng bùng nổ rồi tắt ngúm.

Chúng ta đang bước vào một "cửa sổ chuyển tiếp" được dẫn dắt bởi các biến số vĩ mô trong bối cảnh "giảm thiểu tài chính". Trong giai đoạn này, tính thanh khoản và xu hướng của thị trường không còn bị thúc đẩy bởi sự tương quan đơn giản giữa các tài sản, mà phụ thuộc vào việc phân bổ lại quyền định giá chính sách và vai trò của các thể chế. Thị trường tiền điện tử nếu muốn đón nhận vòng tái định giá hệ thống tiếp theo, phải chờ đợi sự thiết lập của một neo vĩ mô mới. Điều này có thể là sự công nhận chính thức của Bitcoin như một tài sản dự trữ chiến lược quốc gia, hoặc có thể là Cục Dự trữ Liên bang Mỹ khởi động rõ ràng chu kỳ cắt giảm lãi suất, hoặc là việc chính phủ của nhiều quốc gia trên thế giới chấp nhận cơ sở hạ tầng tài chính trên chuỗi. Chỉ khi những điểm neo vĩ mô này thực sự được thiết lập, sự trở lại toàn diện của khẩu vị rủi ro và sự tăng giá đồng bộ của tài sản mới xảy ra.

Hiện tại, thị trường tiền điện tử cần không phải cố chấp vào việc tiếp tục logic cũ, mà là tỉnh táo nhận diện những dấu hiệu mới của các điểm neo xuất hiện. Những quỹ và dự án có khả năng phát hiện sớm những thay đổi trong cấu trúc vĩ mô và sắp xếp trước cho các điểm neo mới sẽ nắm giữ quyền chủ động trong làn sóng tăng trưởng chính tiếp theo.

Ba, Môi trường chính sách: Dự luật về stablecoin được thông qua, chiến lược dự trữ Bitcoin cấp bang được triển khai, gây ra kỳ vọng cấu trúc

Vào tháng 5 năm 2025, Thượng viện của một quốc gia đã chính thức thông qua một dự luật về stablecoin, trở thành một trong những giải pháp lập pháp về stablecoin có ảnh hưởng thể chế lớn nhất toàn cầu. Việc thông qua dự luật này không chỉ đánh dấu sự thiết lập khung quản lý cho stablecoin đô la Mỹ, mà còn phát đi một tín hiệu rõ ràng: stablecoin không còn là sản phẩm thí nghiệm công nghệ hay công cụ tài chính xám, mà đã trở thành một phần của hệ thống tài chính chủ quyền, trở thành phần mở rộng hữu cơ của sức ảnh hưởng đô la kỹ thuật số.

Nội dung cốt lõi của dự luật chủ yếu tập trung vào ba khía cạnh: Thứ nhất, thiết lập quyền quản lý cấp phép đối với các nhà phát hành stablecoin của Cục Dự trữ Liên bang và các cơ quan quản lý tài chính, đồng thời đặt ra yêu cầu về vốn, dự trữ và tính minh bạch tương đương với ngân hàng; Thứ hai, cung cấp cơ sở pháp lý và giao diện tiêu chuẩn cho sự kết nối giữa stablecoin và các ngân hàng thương mại, tổ chức thanh toán, thúc đẩy việc áp dụng rộng rãi trong các lĩnh vực thanh toán bán lẻ, thanh toán xuyên biên giới, và khả năng tương tác tài chính; Thứ ba, thiết lập cơ chế miễn "hộp cát công nghệ" cho stablecoin phi tập trung, giữ lại không gian đổi mới tài chính mở trong khuôn khổ tuân thủ và kiểm soát.

Từ góc độ vĩ mô, việc thông qua dự luật này đã gây ra sự chuyển biến ba lần trong kỳ vọng cấu trúc của thị trường tiền điện tử. Đầu tiên, một mô hình "neo trên chuỗi" mới đã xuất hiện trong con đường mở rộng quốc tế của hệ thống đô la. Stablecoin như là "séc liên bang" của thời đại số, khả năng lưu thông trên chuỗi không chỉ phục vụ cho việc thanh toán nội bộ của Web3, mà còn có thể là một phần trong cơ chế truyền dẫn chính sách đô la, củng cố lợi thế cạnh tranh của nó ở các thị trường mới nổi. Điều này cũng có nghĩa là, các quốc gia liên quan không còn đơn thuần đàn áp tài sản mã hóa, mà chọn cách tiếp nhận một phần "quyền kênh" vào trong hệ thống tài chính quốc gia, vừa hợp pháp hóa stablecoin, vừa tạo vị trí cho đô la trong cuộc chiến tài chính số trong tương lai.

Thứ hai, là sự định giá lại cấu trúc tài chính trên chuỗi do sự hợp pháp hóa của stablecoin. Hệ sinh thái stablecoin hợp pháp sẽ bước vào giai đoạn bùng nổ thanh khoản, logic của thanh toán trên chuỗi, tín dụng trên chuỗi và tái cấu trúc sổ cái sẽ tiếp tục kích hoạt nhu cầu cầu nối giữa DeFi và tài sản RWAs. Đặc biệt trong bối cảnh lãi suất cao, lạm phát cao và biến động tiền tệ khu vực trong môi trường tài chính truyền thống, đặc tính của stablecoin như "công cụ chênh lệch giữa các chế độ" sẽ thu hút thêm người dùng từ các thị trường mới nổi và các tổ chức quản lý tài sản trên chuỗi. Chưa đầy hai tuần sau khi dự luật này được thông qua, khối lượng giao dịch hàng ngày của một số stablecoin trên nền tảng đã đạt mức cao mới gần đây, giá trị vốn hóa thị trường của USDC trên chuỗi tăng gần 12% so với tháng trước, trọng tâm thanh khoản bắt đầu chuyển từ Tether sang tài sản hợp pháp.

Ý nghĩa có cấu trúc hơn là nhiều chính phủ tiểu bang ngay sau khi thông qua dự luật đã công bố kế hoạch dự trữ chiến lược Bitcoin. Tính đến cuối tháng 5, một tiểu bang đã thông qua dự luật dự trữ chiến lược Bitcoin, nhiều tiểu bang đã tuyên bố sẽ phân bổ một phần thặng dư tài chính để trở thành tài sản dự trữ Bitcoin, với lý do bao gồm phòng ngừa lạm phát, đa dạng hóa cấu trúc tài chính, hỗ trợ ngành công nghiệp blockchain địa phương, v.v. Theo một nghĩa nào đó, hành động này đánh dấu việc Bitcoin từ "tài sản đồng thuận của dân" bắt đầu được đưa vào "bảng cân đối tài chính địa phương", là một sự tái cấu trúc logic dự trữ của các tiểu bang trong thời đại vàng. Mặc dù quy mô vẫn nhỏ và cơ chế chưa ổn định, nhưng tín hiệu chính trị được phát ra từ nó quan trọng hơn nhiều so với quy mô tài sản: Bitcoin bắt đầu trở thành "lựa chọn cấp chính phủ".

Các chính sách động thái này cùng nhau tạo ra một bức tranh cấu trúc mới: stablecoin trở thành "đô la trên chuỗi", Bitcoin trở thành "vàng địa phương", cả hai vừa quy củ vừa hoang dã, lần lượt từ góc độ thanh toán và dự trữ, cùng tồn tại và đối phó với hệ thống tiền tệ truyền thống. Tình huống này, trong bối cảnh phân rã tài chính địa lý và sự suy giảm niềm tin vào thể chế vào năm 2025, đã cung cấp một logic neo an toàn khác. Điều này cũng giải thích tại sao thị trường tiền điện tử vẫn duy trì rung lắc ở mức cao vào giữa tháng 5 mặc dù dữ liệu vĩ mô không khả quan ------ vì sự chuyển mình cấu trúc ở cấp chính sách đã tạo ra một nền tảng hỗ trợ chắc chắn lâu dài cho thị trường.

Sau khi dự luật được thông qua, thị trường sẽ đánh giá lại mô hình "lợi suất trái phiếu Mỹ - lợi suất stablecoin", điều này cũng sẽ thúc đẩy các sản phẩm stablecoin tiến gần hơn đến "T-Bill trên chuỗi" và "quỹ tiền tệ trên chuỗi". Theo một cách nào đó, cấu trúc nợ kỹ thuật số trong tương lai có thể một phần được thực hiện thông qua stablecoin. Kỳ vọng về việc chuyển đổi trái phiếu Mỹ sang chuỗi đang dần trở nên rõ ràng thông qua cửa sổ thể chế hóa stablecoin.

Bốn, Cấu trúc thị trường: Sự luân chuyển đường đua diễn ra mạnh mẽ, vẫn chờ xác nhận dòng chính

Quý 2 năm 2025, thị trường tiền điện tử xuất hiện một mâu thuẫn cấu trúc có tính căng thẳng: ở cấp độ vĩ mô, kỳ vọng chính sách đang ấm lên, stablecoin và Bitcoin đang hướng tới "tích hợp thể chế"; nhưng ở cấp độ cấu trúc vi mô, vẫn thiếu một "đường đua chính" thực sự có sự đồng thuận từ thị trường. Điều này dẫn đến tình hình tổng thể thể hiện rõ sự luân chuyển thường xuyên, tính bền vững yếu, và tính thanh khoản ngắn hạn với đặc điểm "quay vòng". Nói cách khác, tốc độ luân chuyển vốn trên chuỗi vẫn diễn ra, nhưng cảm giác hướng đi và tính xác định vẫn chưa được tái cấu trúc, điều này tạo thành sự tương phản rõ nét với các chu kỳ "đường đơn chủ tăng" trong năm 2021 hoặc 2023.

Trước hết, từ góc độ hiệu suất của các lĩnh vực, vào tháng 5 năm 2025, thị trường tiền điện tử đã xuất hiện một cấu trúc phân hóa cực đoan. Solana Meme, AI+Crypto, RWA, DeFi lần lượt "đánh trống truyền hoa" mạnh mẽ, mỗi phân khúc con bùng nổ không đủ hai tuần, sau đó nguồn vốn theo sau nhanh chóng tan vỡ. Ví dụ, Solana Meme một thời gian đã gây ra một làn sóng FOMO mới, nhưng do nền tảng đồng thuận của cộng đồng yếu, tâm lý thị trường bị quá tải, nên giá nhanh chóng điều chỉnh ở mức cao; trong khi đó, các dự án hàng đầu trong lĩnh vực AI như $FET, $RNDR, $TAO lại thể hiện đặc điểm "Beta cao, biến động cao", chịu ảnh hưởng lớn từ tâm lý của các cổ phiếu trọng số AI trên thị trường chứng khoán, thiếu tính liên tục của câu chuyện tự phát trên chuỗi; trong khi đó, lĩnh vực RWA với đại diện là ONDO tuy có tính xác định nhưng do kỳ vọng airdrop đã phần nào được thực hiện, đã bước vào giai đoạn "giá cả và giá trị không đồng nhất".

Dữ liệu dòng tiền cho thấy hiện tượng luân chuyển này về bản chất phản ánh sự tràn lan thanh khoản cấu trúc chứ không phải sự khởi đầu của thị trường bò cấu trúc. Từ giữa tháng 5, giá trị thị trường của USDT đã rơi vào trạng thái đình trệ, trong khi USDC và DAI đã có sự hồi phục nhẹ, khối lượng giao dịch DEX trên chuỗi duy trì trung bình hàng ngày trong khoảng 25~30 tỷ USD, giảm gần 40% so với đỉnh điểm tháng 3. Thị trường không có sự gia tăng vốn mới rõ ràng, chỉ là vốn tồn tại trước đó đang tìm kiếm cơ hội giao dịch ngắn hạn "biến động cao cục bộ + tâm lý cao". Trong tình huống này, ngay cả khi có sự chuyển đổi thường xuyên của các lĩnh vực, cũng khó có thể tạo thành xu hướng chính mạnh, mà ngược lại càng làm tăng thêm nhịp độ đầu cơ kiểu "đánh trống truyền hoa", dẫn đến ý chí tham gia của nhà đầu tư nhỏ lẻ giảm xuống, sự nhiệt tình giao dịch và mức độ xã hội ngày càng tách biệt.

Mặt khác, hiện tượng phân tầng định giá trở nên nghiêm trọng hơn. Định giá của các dự án blue-chip hàng đầu tăng mạnh, các tài sản hàng đầu như ETH, SOL, TON tiếp tục thu hút sự quan tâm lớn từ các quỹ đầu tư, trong khi các dự án dài đuôi rơi vào tình trạng "không thể định giá về cơ bản, kỳ vọng không thể thực hiện". Dữ liệu cho thấy, vào tháng 5 năm 2025, tỷ lệ vốn hóa thị trường của 20 đồng tiền hàng đầu đã gần đạt 71% tổng vốn hóa thị trường, là mức cao nhất kể từ năm 2022, cho thấy đặc điểm "tập trung trở lại" tương tự như thị trường vốn truyền thống. Trong bối cảnh thiếu hụt "thị trường rộng lớn", tính thanh khoản và sự chú ý của thị trường tập trung vào một số tài sản cốt lõi, càng làm thu hẹp không gian sinh tồn cho các dự án mới và các câu chuyện mới.

Trong khi đó, hành vi trên chuỗi cũng đang thay đổi. Số địa chỉ hoạt động của Ethereum ổn định khoảng 400.000 trong vài tháng, nhưng hợp tác DeFi