Phân tích Circle IPO: Tiềm năng tăng lên đằng sau lợi nhuận ròng thấp

Circle chọn thời điểm ra mắt trong giai đoạn ngành công nghiệp đang tăng tốc thanh lý, ẩn chứa một câu chuyện có vẻ mâu thuẫn nhưng lại đầy trí tưởng tượng - tỷ lệ lợi nhuận ròng tiếp tục giảm, nhưng vẫn tiềm ẩn khả năng tăng trưởng khổng lồ. Một mặt, nó có độ minh bạch cao, tuân thủ quy định mạnh mẽ và doanh thu dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lợi của nó lại có vẻ "ôn hòa" một cách đáng ngạc nhiên, với tỷ lệ lợi nhuận ròng chỉ ở mức 9,3% vào năm 2024. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải do sự thất bại của mô hình kinh doanh, mà lại tiết lộ một logic tăng trưởng sâu sắc hơn: trong bối cảnh lợi suất cao dần giảm và cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin có khả năng mở rộng cao, tuân thủ quy định đầu tiên, và lợi nhuận của nó được "tái đầu tư" một cách chiến lược vào việc nâng cao thị phần và các yếu tố đàm phán quy định.

1. Bảy năm chạy đua lên sàn: Một lịch sử tiến hóa của quy định tiền điện tử

1.1 Mô hình chuyển đổi của ba lần cố gắng vốn hóa (2018-2025)

Hành trình niêm yết của Circle có thể xem là một mẫu hình sống động cho sự đấu tranh giữa các doanh nghiệp tiền điện tử và khung quy định. Vào năm 2018, khi thử nghiệm IPO lần đầu, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ vẫn chưa rõ ràng về thuộc tính của tiền điện tử. Lúc đó, công ty đã hình thành động lực "thanh toán + giao dịch" thông qua việc mua lại sàn giao dịch và nhận được khoản tài trợ trị giá 110 triệu USD từ nhiều tổ chức nổi tiếng, nhưng sự nghi ngờ từ phía quản lý và cú sốc từ thị trường gấu đã khiến định giá giảm mạnh từ 3 tỷ USD xuống còn 750 triệu USD.

Những nỗ lực SPAC năm 2021 phản ánh những hạn chế của tư duy kinh doanh arbitrage. Mặc dù có thể tránh được sự giám sát nghiêm ngặt của IPO truyền thống, nhưng việc SEC chất vấn xử lý kế toán stablecoin đã chạm đến vấn đề cốt lõi. Thách thức này đã thúc đẩy các công ty hoàn thành sự chuyển đổi quan trọng: tách rời tài sản không cốt lõi, thiết lập trục chiến lược "stablecoin như một dịch vụ".

Lựa chọn IPO năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành của con đường vốn hóa cho các doanh nghiệp tiền điện tử. Niêm yết trên NYSE yêu cầu phải đáp ứng đầy đủ các yêu cầu công bố thông tin và kiểm toán nội bộ. Đáng chú ý, tài liệu S-1 lần đầu tiên tiết lộ chi tiết cơ chế quản lý dự trữ: trong số khoảng 32 tỷ đô la tài sản, 85% được phân bổ vào các thỏa thuận repo qua đêm, 15% được gửi tại các tổ chức tài chính quan trọng hệ thống.

1.2 Hợp tác với một nền tảng giao dịch: từ xây dựng hệ sinh thái đến mối quan hệ tinh tế

Giai đoạn đầu, hai bên hợp tác thông qua liên minh. Khi liên minh được thành lập vào năm 2018, một nền tảng giao dịch nắm giữ 50% cổ phần, nhanh chóng mở thị trường thông qua mô hình "đầu ra công nghệ đổi lấy lưu lượng truy cập". Năm 2023, Circle đã mua lại 50% cổ phần còn lại với giá 210 triệu USD bằng cổ phiếu, và đã ký lại thỏa thuận chia sẻ lợi nhuận.

Thỏa thuận chia sẻ hiện tại là các điều khoản của trò chơi động. Hai bên chia sẻ doanh thu từ dự trữ USDC theo một tỷ lệ nhất định, tỷ lệ chia sẻ liên quan đến số lượng USDC mà một nền tảng giao dịch cung cấp. Năm 2024, nền tảng này nắm giữ khoảng 20% tổng lưu thông USDC, nhưng với điều này đã lấy khoảng 55% doanh thu từ dự trữ, đặt ra rủi ro cho Circle: khi USDC mở rộng ngoài hệ sinh thái của nền tảng này, chi phí biên sẽ tăng lên theo cách phi tuyến.

2. Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc cổ phần và sở hữu

2.1 Quản lý phân tầng dự trữ

Quản lý dự trữ của USDC thể hiện đặc điểm "phân lớp thanh khoản" rõ rệt:

• Tiền mặt (15%): Được giữ trong ngân hàng lớn, dùng để đối phó với việc rút tiền đột xuất.
• Quỹ dự trữ (85%): được phân bổ qua Quỹ dự trữ Circle do một công ty quản lý tài sản nào đó quản lý

Kể từ năm 2023, dự trữ USDC chỉ giới hạn trong số dư tiền mặt tại tài khoản ngân hàng và quỹ dự trữ Circle, với danh mục tài sản chủ yếu bao gồm trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn và thỏa thuận mua lại qua đêm. Thời gian đáo hạn trung bình có trọng số bằng đô la của danh mục tài sản không vượt quá 60 ngày, và thời gian tồn tại trung bình có trọng số bằng đô la không vượt quá 120 ngày.

2.2 Phân loại cổ phần và quản trị theo tầng

Circle sẽ áp dụng cấu trúc cổ phần ba lớp sau khi niêm yết:

• Cổ phiếu loại A: Cổ phiếu phổ thông được phát hành qua IPO, mỗi cổ phiếu có một quyền biểu quyết.
• Cổ phiếu loại B: do các đồng sáng lập nắm giữ, mỗi cổ phiếu có quyền biểu quyết năm phiếu, tổng quyền biểu quyết tối đa 30%
• C cổ phiếu: không có quyền biểu quyết, có thể chuyển đổi dưới các điều kiện nhất định

Cấu trúc này nhằm cân bằng giữa việc tài trợ trên thị trường công khai và sự ổn định của chiến lược dài hạn của doanh nghiệp, đồng thời đảm bảo quyền kiểm soát của đội ngũ quản lý đối với các quyết định quan trọng.

2.3 Phân bố cổ phần của các giám đốc điều hành và tổ chức

Đội ngũ quản lý sở hữu một lượng lớn cổ phần, nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm và nhà đầu tư tổ chức nổi tiếng đều nắm giữ trên 5% cổ phần, các tổ chức này tổng cộng sở hữu hơn 130 triệu cổ phiếu. IPO có định giá 5 tỷ sẽ mang lại lợi nhuận đáng kể cho họ.

3. Mô hình lợi nhuận và phân tích lợi nhuận

3.1 Mô hình lợi nhuận và chỉ số hoạt động

• Nguồn thu nhập: Thu nhập từ dự trữ là nguồn thu nhập chính của Circle, trong tổng doanh thu 1.68 tỷ USD vào năm 2024, khoảng 99% đến từ thu nhập dự trữ.
• Chia sẻ với đối tác: Một nền tảng giao dịch nhận được 50% thu nhập dự trữ theo số lượng USDC nắm giữ, làm giảm hiệu suất lợi nhuận ròng.
• Thu nhập khác: Dịch vụ doanh nghiệp, hoạt động Mint USDC, phí giao dịch chuỗi chéo, v.v. đóng góp khá nhỏ, chỉ 1516 triệu USD.

3.2 Nghịch lý tăng lên doanh thu và thu hẹp lợi nhuận (2022-2024)

• Hướng tới sự hội tụ từ đa dạng sang đơn nguyên: Từ năm 2022 đến 2024, tổng doanh thu tăng lên từ 7.72 triệu USD lên 16.76 triệu USD, tỷ lệ doanh thu dự trữ tăng lên 99.1%.
• Chi phí phân phối tăng vọt khiến không gian lợi nhuận gộp bị thu hẹp: Chi phí phân phối và giao dịch tăng mạnh trong ba năm, tỷ lệ lợi nhuận gộp giảm từ 62,8% xuống 39,7%.
• Lợi nhuận thực hiện chuyển từ lỗ sang có lãi nhưng biên độ giảm: Lợi nhuận ròng năm 2024 đạt 155 triệu USD, tỷ suất lợi nhuận ròng giảm xuống còn 9,28%.
• Chi phí cứng nhắc: Chi tiêu hành chính chung tăng lên liên tục trong ba năm, chủ yếu được sử dụng cho việc申请 giấy phép toàn cầu, kiểm toán, mở rộng đội ngũ tuân thủ pháp lý, v.v.

3.3 Lãi suất thấp ẩn sau tiềm năng tăng lên

Mặc dù tỷ suất lợi nhuận ròng tiếp tục chịu áp lực, nhưng trong mô hình kinh doanh và dữ liệu tài chính vẫn ẩn chứa nhiều động lực tăng lên:

• Khối lượng lưu thông tiếp tục tăng lên thúc đẩy doanh thu dự trữ ổn định tăng lên: Giá trị thị trường USDC dự kiến sẽ đạt 90 tỷ USD vào cuối năm, với tỷ lệ tăng trưởng hàng năm lên tới 160,5%.
• Tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối: Hợp tác với một sàn giao dịch chỉ cần trả một khoản phí duy nhất, chi phí thu hút khách hàng trên mỗi đơn vị giảm đáng kể.
• Định giá bảo thủ chưa định giá được sự khan hiếm của thị trường: Định giá IPO từ 4-5 tỷ USD, P/E trong khoảng 20~25x, chưa định giá đầy đủ giá trị khan hiếm của nó như một tài sản stablecoin thuần túy và ổn định duy nhất trên thị trường chứng khoán Mỹ.
• Xu hướng giá trị vốn hóa thị trường của stablecoin thể hiện sự dẻo dai so với Bitcoin: Trong thời điểm thị trường biến động mạnh, Circle có thể đóng vai trò phòng ngừa.

4. Rủi ro - Biến động thị trường stablecoin

4.1 Mối quan hệ tổ chức không còn là thành trì kiên cố nữa

• Lợi ích gắn bó hai lưỡi: Phân chia không đối xứng dẫn đến việc Circle mỗi khi tăng lên 1 đô la doanh thu phải trả 0.55 đô la chi phí.
• Rủi ro khóa sinh thái: Thỏa thuận với sàn giao dịch có thể kích hoạt vòng luẩn quẩn "chi phí phân phối tăng vọt".

4.2 Tác động hai chiều của tiến triển dự thảo luật stablecoin

• Áp lực địa phương hóa tài sản dự trữ: Các điều khoản trong dự luật có thể dẫn đến chi phí chuyển nhượng một lần lên tới hàng trăm triệu đô la.

5. Tóm tắt suy nghĩ - Cửa sổ chiến lược của người phá vỡ

5.1 Lợi thế cốt lõi: Định vị thị trường trong kỷ nguyên tuân thủ

• Mạng lưới tuân thủ kép: Đã xây dựng ma trận quy định bao trùm Hoa Kỳ, Châu Âu và Nhật Bản.
• Xu hướng thay thế thanh toán xuyên biên giới: Ra mắt dịch vụ "Thanh toán tức thì USDC", giảm đáng kể chi phí thanh toán xuyên biên giới cho doanh nghiệp.
• Cơ sở hạ tầng tài chính B2B: Tỷ lệ thanh toán bằng USDC trong hệ thống thanh toán thương mại điện tử đã tăng lên rõ rệt.

5.2 Tăng lên vòng quay: Lãi suất chu kỳ và cuộc chơi quy mô kinh tế

• Thay thế tiền tệ thị trường mới nổi: Ở một số khu vực có lạm phát cao, USDC đã chiếm một phần thị trường giao dịch ngoại hối của đô la Mỹ.
• Kênh hồi lưu đô la Mỹ offshore: Chuyển đổi một phần tiền gửi đô la Mỹ offshore thành tài sản trên chuỗi.
• Token hóa tài sản RWA: Dịch vụ tài sản token hóa đã đạt được quy mô quản lý ban đầu.
• Lãi suất缓冲期：需在降息预期完全定价前，通过加速 quốc tế hóa将流通量推至关键阈值.
• Thời gian trống trong quản lý: Tận dụng lợi thế tuân thủ hiện có để chiếm lĩnh khách hàng tổ chức, xây dựng rào cản thoát.
• Bộ dịch vụ doanh nghiệp được nâng cao: Gói API tuân thủ và công cụ kiểm toán trên chuỗi thành "Đám mây dịch vụ tài chính Web3".

Dưới bề ngoài tỷ suất lợi nhuận ròng thấp của Circle là chiến lược "đổi lợi nhuận lấy quy mô" mà họ chủ động lựa chọn trong giai đoạn mở rộng chiến lược. Khi lượng lưu thông USDC vượt mốc 80 tỷ USD, quy mô quản lý tài sản RWA và tỷ lệ thâm nhập thanh toán xuyên biên giới đạt được những đột phá, thì logic định giá của họ sẽ xảy ra sự biến đổi chất — từ "nhà phát hành stablecoin" tiến hóa thành "nhà điều hành hạ tầng đô la kỹ thuật số". Điều này đòi hỏi nhà đầu tư phải đánh giá lại mức độ độc quyền do hiệu ứng mạng mang lại trong góc nhìn chu kỳ 3-5 năm. Tại giao điểm lịch sử giữa tài chính truyền thống và kinh tế tiền điện tử, việc IPO của Circle không chỉ là một cột mốc trong sự phát triển của chính họ, mà còn là một phép thử cho việc định giá lại toàn ngành.