Phân tích Ethena từ góc độ kinh doanh: Bán phá giá lớn 80% và Bật lại, ENA có đáng để mua hay không?

Ethena là một trong những dự án DeFi hiện tượng hiếm hoi trong chu kỳ này. Sau khi token ra mắt, giá trị thị trường lưu thông đã vượt quá 2 tỷ USD. Tuy nhiên, vào tháng 4, giá token đã giảm nhanh chóng, với giá trị thị trường lưu thông giảm hơn 80% tại thời điểm cao nhất, và giá token giảm tới 87%.

Kể từ tháng 9, Ethena đã tăng tốc hợp tác với nhiều dự án khác nhau, mở rộng các trường hợp sử dụng của USDE, quy mô stablecoin bắt đầu chạm đáy và phục hồi. Vốn hóa thị trường lưu thông của nó đã tăng từ mức thấp nhất 400 triệu đô la vào tháng 9 lên khoảng 1 tỷ đô la hiện tại.

Bài viết này sẽ tập trung phân tích ba khía cạnh sau:

1. Các chỉ số kinh doanh cốt lõi hiện tại của Ethena, bao gồm quy mô, doanh thu, chi phí tổng hợp và mức lợi nhuận thực tế.
2. Hướng phát triển tương lai đáng mong đợi của Ethena
3. Hiện tại giá ENA có đang ở trong khoảng giá bị định giá thấp không?

1. Tình hình kinh doanh cốt lõi hiện tại của Ethena

1.1 Mô hình kinh doanh của Ethena

Ethena tự định vị mình là một dự án đô la tổng hợp có "doanh thu gốc", thuộc phân khúc stablecoin. Mô hình kinh doanh của nó tương tự như các dự án stablecoin khác:

1. Huy động vốn, phát hành nợ ( stablecoin ), mở rộng bảng cân đối kế toán
2. Sử dụng vốn huy động được để tiến hành hoạt động tài chính, thu được lợi nhuận

Khi lợi nhuận từ hoạt động của dự án vượt quá chi phí huy động và chi phí vận hành, dự án sẽ đạt được lợi nhuận.

Ethena là một người đến sau, đang ở thế bất lợi về hiệu ứng mạng và uy tín thương hiệu, chi phí huy động vốn của nó cao hơn. Để thu hút người dùng, Ethena huy động vốn bằng cách cung cấp phần thưởng ENA và lợi nhuận từ stablecoin.

1.2 Dữ liệu kinh doanh cốt lõi của Ethena

1.2.1 Quy mô phát hành và phân bố USDE

Quy mô phát hành của USDE đã giảm sau khi đạt mức cao kỷ lục 3,61 tỷ USD vào đầu tháng 7 năm 2024, giảm xuống còn 2,41 tỷ USD vào giữa tháng 10. Hiện tại, nó đang dần phục hồi, tính đến ngày 31 tháng 10 khoảng 2,72 tỷ USD.

Trong đó 64% USDE đang trong trạng thái ký quỹ, hiện tại APY tương ứng là 13%( dữ liệu trang web ).

Lãi suất trái phiếu kho bạc ngắn hạn bằng đô la Mỹ trong cùng kỳ là 4,25%, lãi suất gửi USDT trên Aave là 3,9%, còn USDC là 4,64%. Rõ ràng Ethena vẫn duy trì chi phí huy động vốn cao để mở rộng quy mô huy động vốn.

USDE không chỉ được phát hành trên mạng chính Ethereum, mà còn mở rộng đến nhiều L2 và L1. Hiện tại, quy mô của USDE được phát hành trên các chuỗi khác là 226 triệu USD, chiếm khoảng 8,3% tổng số.

Ngoài ra, Bybit là nhà đầu tư và nền tảng hợp tác quan trọng của Ethena, hỗ trợ USDE làm tài sản thế chấp cho giao dịch phái sinh, đồng thời cung cấp tỷ suất lợi nhuận lên tới 20% cho USDE được lưu trữ tại Bybit. Bybit là một trong những đơn vị quản lý lớn nhất USDE, hiện đang nắm giữ 263 triệu USDE, trong thời kỳ cao điểm đã vượt quá 400 triệu.

(# 1.2.2 Thu nhập từ hợp đồng và phân phối tài sản cơ sở

Ethena hiện tại có ba nguồn thu nhập từ giao thức:

1. Lợi nhuận từ ETH được thế chấp trong tài sản cơ sở
2. Tỷ lệ phí và thu nhập chênh lệch từ giao dịch hoán đổi hàng hóa
3. Lợi nhuận từ quản lý tài chính: nắm giữ dưới dạng stablecoin, nhận lãi suất gửi hoặc trợ cấp khuyến khích

Theo dữ liệu từ Token Terminal, doanh thu của Ethena trong tháng qua đã vượt qua đáy tháng trước, doanh thu giao thức trong tháng 10 đạt 10,63 triệu USD, tăng trưởng 84,5% so với tháng trước.

Trong thu nhập của giao thức, một phần được phân phối cho các người nắm giữ USDE, một phần vào quỹ dự trữ của giao thức )Reserve Fund(, để đối phó với chi phí và rủi ro khi tỷ lệ vốn là âm.

Từ góc độ tài sản nền tảng của Ethena, 52% là vị thế arbitrage BTC, 21% là vị thế arbitrage ETH, 11% là vị thế arbitrage tài sản staking ETH, và 16% còn lại là stablecoin. Có thể thấy nguồn thu chính của Ethena hiện nay chủ yếu đến từ vị thế arbitrage dựa trên BTC.

![Phân tích Ethena trên phương diện kinh doanh: Bán phá giá lớn 80% sau bật lại, ENA có đáng để mua không?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-e9d7f133c906151194a98be043135e49.webp###

Từ xu hướng lợi suất trung bình của việc chênh lệch hợp đồng vĩnh viễn BTC và ETH, lợi suất trung bình tính đến hiện tại của quý 4 đã trở lại mức của quý 2 năm nay, lợi suất trung bình hàng năm tính đến hiện tại của quý này đang trên 8%. Ngay cả trong quý 3 khi thị trường ảm đạm, lợi suất trung bình hàng năm tổng thể của việc chênh lệch BTC cũng trên 5%.

(# 1.2.3 Mức chi phí và lợi nhuận của giao thức Ethena

Chi phí của giao thức Ethena được chia thành hai loại:

1. Chi phí tài chính: Thanh toán cho người giữ USDE bằng USDE
2. Chi phí tiếp thị: thanh toán cho những người dùng tham gia hoạt động tăng trưởng bằng token ENA

Thông qua việc tính toán sơ bộ tổng chi phí của giao thức từ khi Ethena ra mắt cho đến nay )10 tháng 10 (:

• Chi phí tài chính: 8164.7 triệu USD
• Chi phí tiếp thị: 9,1 triệu đô la ) chưa tính chi phí tiềm năng sau tháng 9 ###
• Tổng thu nhập của thỏa thuận cùng kỳ: 1.24 triệu đô la Mỹ

Có thể thấy, tính đến cuối tháng 10 năm nay, Ethena đã ghi nhận khoản lỗ ròng lên tới 868 triệu USD. Đây chính là cái giá để USDE đạt quy mô vốn hóa thị trường 2,7 tỷ USD trong vòng một năm.

Ethena áp dụng trợ cấp token để nâng cao các chỉ số kinh doanh cốt lõi, tăng doanh thu của giao thức. Nó sử dụng hệ thống điểm để trì hoãn việc phát hành token, đồng thời đưa thêm nhiều đối tác vào làm kênh tham gia, nâng cao độ bám dính của người dùng.

2. Tương lai phát triển đáng mong đợi của Ethena

Trong hai tháng qua, ENA đã phục hồi gần 100% từ mức đáy. Trong thời gian này, Ethena cũng đã có một số tin tức tích cực:

• Ngày 28 tháng 10: Derive sẽ đưa sUSDE vào tài sản thế chấp
• 10 tháng 10: USDE được Wintermute đưa vào tài sản thế chấp giao dịch OTC
• 17 tháng 10: Khởi xướng đề xuất tích hợp tính thanh khoản Ethena và động cơ phòng ngừa rủi ro vào Hyperliquid
• Ngày 14 tháng 10: Cộng đồng đề xuất kế hoạch đưa SOL vào tài sản cơ sở của USDE
• 30 tháng 9: Dự án đầu tiên của mạng sinh thái Ethereal ra mắt, hứa hẹn airdrop 15% token cho người dùng ENA
• Ngày 26 tháng 9: Kế hoạch ra mắt USTB
• Ngày 4 tháng 9: Ra mắt eUSD hợp tác với Etherfi, Eigenlayer

Các hành động này đã tăng cường các tình huống sử dụng của USDE và sUSDE, nhưng có thể không rõ ràng sự kích thích đối với nhu cầu của USDE.

Ethena trong vài tháng tới đến một năm đáng mong đợi các hướng bao gồm:

1. Với tình hình thị trường tiền điện tử ấm lên, tỷ suất sinh lợi và quy mô giao dịch vĩnh viễn của BTC, ETH có thể tăng lên, làm tăng doanh thu từ giao thức của Ethena.
2. Hệ sinh thái Ethena có thể xuất hiện nhiều dự án hơn, tăng thu nhập airdrop ENA.
3. Chuỗi công khai tự vận hành Ethena ra mắt, mang lại sự chú ý và các tình huống như staking cho ENA.

Tuy nhiên, điều quan trọng nhất đối với Ethena là USDE có thể được chấp nhận làm tài sản thế chấp và giao dịch bởi nhiều sàn giao dịch hàng đầu hơn. Nhưng hiện tại, có vẻ như, ngoài Bybit đã hợp tác sâu sắc, khả năng Coinbase, Binance và OKX hỗ trợ USDE đều không cao.

3. Phân tích định giá hiện tại của ENA

( 3.1 Phân tích định tính

Các sự kiện có lợi cho giá ENA token và có khả năng xảy ra trong vài tháng tới bao gồm:

• Thị trường tiền điện tử hồi phục mang lại lợi nhuận chênh lệch gia tăng, cải thiện kỳ vọng doanh thu từ hợp đồng.
• Đưa SOL vào tài sản cơ sở, thu hút sự chú ý từ hệ sinh thái SOL
• Hệ sinh thái Ethena có thể xuất hiện nhiều dự án hơn, mang đến nhiều airdrop hơn.
• Trước khi đợt mở khóa ENA lớn tiếp theo, bên dự án có động cơ để đẩy giá coin.

Ngoài ra, đội ngũ Ethena thể hiện khả năng kinh doanh mạnh mẽ, có thành tích xuất sắc trong việc mở rộng hợp tác bên ngoài.

Hiện tại, những yếu tố không có lợi cho giá trị của ENA token bao gồm:

• ENA thiếu phân phối lợi nhuận thực chất, chủ yếu dựa vào các tình huống đặt cọc và tự khai thác
• Tình hình lợi nhuận thực tế của Ethena không tốt, trợ cấp khổng lồ dẫn đến thua lỗ nghiêm trọng
• ENA đối mặt với áp lực lạm phát lớn, trong 6 tháng tới lượng lưu thông sẽ tăng 85,4%

![Phân tích Ethena từ góc độ kinh doanh: bán phá giá lớn 80% sau bật lại, ENA có đáng để mua không?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-35baacb13b3a08e2f9bca467d318cddf.webp(

) 3.2 So sánh định lượng

So sánh Ethena với MakerDAO### hiện SKY(:

| Chỉ số | Ethena | MakerDAO | |------|--------|----------| | Quy mô stablecoin | 2.72 tỷ USD | 4.02 tỷ USD | | Tổng vốn hóa thị trường của token | 3.5 tỷ USD | 1.28 tỷ USD | | Vốn hóa thị trường | 1 tỷ USD | 770 triệu USD | | Thu nhập trung bình hàng tháng | 10,63 triệu USD | 31,45 triệu USD | | Lợi nhuận trung bình hàng tháng | -7250 triệu USD | 2790 triệu USD | | Tỷ lệ Vốn hóa/Doanh thu | 27.4 | 3.4 | | Vốn hóa/thị suất lợi nhuận | Âm | 3.8 |

Có thể thấy, so với MakerDAO, ENA của Ethena hiện tại không có lợi thế định giá về doanh thu và lợi nhuận trong giao thức.

Tóm tắt

Mặc dù Ethena được coi là một dự án đổi mới, nhưng mô hình kinh doanh cốt lõi của nó không có sự khác biệt đáng kể so với các dự án stablecoin khác. Hiện tại, Ethena vẫn đang trong giai đoạn lỗ lớn và không phải như một số quan điểm cho rằng "đây là một dự án rất có lãi". Định giá của nó không thấp hơn so với MakerDAO.

Ethena với tư cách là một người chơi mới thể hiện khả năng mở rộng kinh doanh mạnh mẽ. Sự mở rộng quy mô nhanh chóng và sự áp dụng dự án có thể nâng cao kỳ vọng của nhà đầu tư, tạo ra vòng xoáy tăng trưởng. Tuy nhiên, các dự án như vậy cuối cùng sẽ phải đối mặt với sự nghi ngờ về việc tăng trưởng phụ thuộc vào trợ cấp token.

Stablecoin có hiệu ứng Lindy rõ rệt, Ethena và USDE vẫn cần thời gian để xác minh tính ổn định của cấu trúc sản phẩm của họ, cũng như khả năng sống sót sau khi giảm trợ cấp.

![Phân tích Ethena từ góc độ kinh doanh: Bật lại sau khi giảm 80%, ENA có đáng để mua không?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-6186bf544f40a8dd8ca341a47d7fe9d0.webp###