Trong vài thập kỷ qua, vị thế thống trị toàn cầu của đồng đô la dựa vào cơ chế tiến hóa của "Hệ thống Bretton Woods - Đồng đô la dầu mỏ - Trái phiếu Mỹ + Hệ thống Swift". Tuy nhiên, bước vào kỷ nguyên Web3, công nghệ tài chính phi tập trung đang dần làm rung chuyển các con đường thanh toán và thanh toán truyền thống, trong khi đồng stablecoin được neo vào đô la đang lặng lẽ trở thành công cụ hoàn toàn mới cho "đô la ra biển".
Trong bối cảnh này, ý nghĩa của stablecoin đã vượt ra ngoài việc tuân thủ hay không của một tài sản tiền điện tử đơn lẻ, nó có thể chính là phương tiện số để tiếp tục "độc quyền đô la" trong kỷ nguyên Web3.
Vào ngày 26 tháng 3 năm 2025, Quốc hội Mỹ chính thức đề xuất Đạo luật STABLE (Đạo luật Minh bạch và Trách nhiệm về Stablecoin cho một Kinh tế Sổ cái Tốt hơn), lần đầu tiên thiết lập một cách hệ thống các tiêu chuẩn phát hành, cấu trúc quản lý và ranh giới lưu thông cho stablecoin đô la. Đến nay, đạo luật này đã được thông qua bởi Ủy ban Dịch vụ Tài chính Hạ viện vào ngày 2 tháng 4, và sẽ chính thức trở thành luật sau khi được Hạ viện và Thượng viện bỏ phiếu thông qua. Đây không chỉ là phản ứng đối với khoảng trống quản lý lâu dài trong thị trường stablecoin, mà có thể còn là bước quan trọng trong việc cố gắng xây dựng "hạ tầng thể chế" cho mạng lưới thanh toán đô la thế hệ tiếp theo.
Vậy, dự luật mới này thực sự muốn giải quyết vấn đề gì? Sự khác biệt với MiCA có phản ánh "chiến lược thể chế" của Mỹ không? Và có đang mở đường cho sự thống trị của đồng đô la Web3 không?
Những vấn đề này, luật sư Mankun sẽ chia sẻ từng vấn đề trong bài viết này.
STABLE Act sẽ thiết lập loại stablecoin đô la nào?
Theo tài liệu cho thấy, dự thảo luật về stablecoin lần này cố gắng thiết lập một khung pháp lý rõ ràng dành riêng cho "stablecoin thanh toán (Payment Stablecoins)". Chúng tôi đã rút ra 5 điểm cốt lõi chính:
1. Xác định đối tượng quản lý, tập trung vào "stablecoin thanh toán"
Bước đầu tiên của dự luật STABLE là xác định đối tượng chính của việc quản lý: các stablecoin được neo giá bằng đô la được phát hành cho công chúng và có thể được sử dụng trực tiếp để thanh toán và giải quyết. Nói cách khác, những tài sản tiền điện tử thực sự được đưa vào khuôn khổ quản lý là những tài sản được sử dụng như "sự thay thế đô la" trên chuỗi, chứ không phải tất cả các token tuyên bố được liên kết với đô la.
Để tránh sự lây lan rủi ro, dự luật đồng thời loại trừ một số mô hình token có rủi ro cao hoặc cấu trúc không ổn định. Ví dụ, stablecoin thuật toán, stablecoin có một phần tài sản đảm bảo, hoặc "stablecoin giả" có tính đầu cơ và cơ chế lưu thông phức tạp không nằm trong phạm vi áp dụng của dự luật này. Chỉ những stablecoin được hỗ trợ hoàn toàn bởi tài sản 1:1 với đô la, có cấu trúc dự trữ minh bạch, và phục vụ cho giao dịch công chúng hàng ngày mới được coi là "stablecoin thanh toán", và mới cần phải tuân theo các quy định trong dự luật này.
Từ góc độ này, dự luật STABLE thực sự quan tâm không phải đến "công nghệ" của stablecoin, mà là liệu nó có đang xây dựng "mạng thanh toán trên chuỗi đô la Mỹ" hay không. Điều mà nó muốn quy định là cách phát hành và nền tảng hoạt động của "đô la kỹ thuật số", chứ không phải là tất cả các token có chữ USD.
2. Thiết lập cơ chế "quyền mua lại", neo 1:1 với đô la Mỹ
Ngoài yêu cầu về ngưỡng kiểm soát và tiêu chuẩn của nhà phát hành, dự luật STABLE đặc biệt nhấn mạnh đến quy định về "quyền đổi lại" (redemption rights) của người nắm giữ stablecoin, nghĩa là công chúng có quyền đổi stablecoin của mình thành đô la Mỹ theo tỷ lệ 1:1, và nhà phát hành phải thực hiện nghĩa vụ này bất cứ lúc nào. Sắp xếp này về bản chất là để đảm bảo rằng stablecoin không trở thành "tài sản neo giả" hoặc "token hệ thống tuần hoàn nội bộ".
Đồng thời, nhằm phòng ngừa khủng hoảng thanh khoản hoặc rủi ro rút tiền, dự luật cũng đặt ra các yêu cầu rõ ràng về dự trữ tài sản và quản lý thanh khoản. Người phát hành phải nắm giữ tài sản bằng đô la Mỹ chất lượng cao, có thể thanh khoản ngay lập tức với tỷ lệ 1:1 (như trái phiếu chính phủ, tiền mặt, tiền gửi ngân hàng trung ương, v.v.), và phải chịu sự kiểm tra liên tục từ Cục Dự trữ Liên bang. Điều này có nghĩa là người phát hành stablecoin không được "dùng tiền của người dùng để đầu tư vào tài sản rủi ro cao", cũng như không thể sử dụng thuật toán hoặc các cấu trúc phái sinh khác để thực hiện "neo".
So với một số mô hình stablecoin "dự trữ một phần" và "công bố mơ hồ" trên thị trường trước đây, đạo luật STABLE đã đưa ra quy định "có thể đổi một đổi một" vào luật liên bang, đại diện cho yêu cầu cao hơn về cơ chế tín dụng cơ sở cho "sản phẩm thay thế cho đồng đô la kỹ thuật số" của Mỹ.
Điều này không chỉ phản hồi mối quan tâm của công chúng về việc "thoát neo" và "sụp đổ" của stablecoin, mà còn nhằm xây dựng một hệ thống neo điểm bảo đảm制度 + niềm tin pháp lý cho stablecoin đô la Mỹ, nhằm hỗ trợ việc sử dụng lâu dài của nó trong mạng lưới thanh toán toàn cầu.
3. Tăng cường quản lý vốn và dự trữ, tránh tình trạng "vòng tròn niềm tin"
Trên cơ sở "stablecoin phải có thể được đổi 1:1", dự luật STABLE đã đưa ra các quy định rõ ràng về loại tài sản dự trữ, phương thức quản lý và cơ chế kiểm toán, nhằm kiểm soát rủi ro từ nguồn gốc, tránh nguy cơ "neo nổi bề mặt, hoạt động thực chất trống rỗng".
Cụ thể, dự luật yêu cầu tất cả các nhà phát hành stablecoin thanh toán:
Phải nắm giữ số lượng tương đương "Tài sản thanh khoản chất lượng cao" (High-Quality Liquid Assets), bao gồm tiền mặt, trái phiếu chính phủ ngắn hạn của Mỹ, tiền gửi tài khoản của Cục Dự trữ Liên bang, v.v., để đảm bảo yêu cầu rút tiền của người dùng.
Không được sử dụng tài sản dự trữ cho việc cho vay, đầu tư hoặc chuyển đổi thành mục đích khác, để ngăn ngừa rủi ro hệ thống phát sinh từ việc "lấy tiền dự trữ để kiếm lợi";
Thực hiện nghĩa vụ báo cáo kiểm toán độc lập và giám sát định kỳ, bao gồm công bố minh bạch dự trữ, báo cáo rủi ro, mô tả danh mục tài sản, v.v., nhằm đảm bảo rằng cả công chúng và cơ quan quản lý đều có thể hiểu được cơ sở tài sản đứng sau đồng stablecoin;
Tài sản dự trữ phải được lưu trữ riêng biệt trong tài khoản ngân hàng được bảo hiểm FDIC hoặc các cơ sở ủy thác tuân thủ khác, để tránh việc bên dự án đưa chúng vào quỹ của mình để sử dụng chung.
Sắp xếp này nhằm đảm bảo rằng "neo" thực sự tồn tại, có thể được kiểm toán và thanh toán đầy đủ, chứ không phải chỉ là "neo bằng miệng, lợi nhuận trên chuỗi". Từ kinh nghiệm lịch sử, thị trường stablecoin đã nhiều lần xảy ra khủng hoảng tín dụng do dự trữ không thực, sử dụng quỹ sai mục đích hoặc thiếu thông tin công khai. Đạo luật STABLE chính là để bịt các lỗ hổng rủi ro này ở cấp độ thể chế, củng cố "bảo lãnh thể chế" cho việc neo đồng đô la.
Trên nền tảng này, dự luật cũng trao quyền giám sát lâu dài về quản lý dự trữ cho Cục Dự trữ Liên bang, Bộ Tài chính và các cơ quan quản lý được chỉ định, bao gồm các biện pháp can thiệp như đóng băng tài khoản vi phạm, tạm ngừng quyền phát hành, và cưỡng chế thanh toán, tạo thành một vòng tín dụng ổn định cho stablecoin tương đối hoàn chỉnh.
4. Thiết lập "chế độ đăng ký", tất cả các nhà phát hành đều phải chịu sự quản lý
Luật STABLE trong thiết kế lộ trình quản lý không áp dụng "quản lý phân loại giấy phép", mà đã thiết lập một cơ chế tiếp nhận đăng ký thống nhất, điểm cốt lõi là: Tất cả các tổ chức dự định phát hành stablecoin thanh toán, bất kể có phải là ngân hàng hay không, đều phải đăng ký tại Cục Dự trữ Liên bang và tuân theo sự kiểm tra quản lý cấp liên bang.
Dự luật xác định hai loại con đường phát hành hợp pháp: thứ nhất là các tổ chức gửi tiền được liên bang hoặc tiểu bang quản lý (Insured Depository Institutions), có thể trực tiếp nộp đơn xin phát hành stablecoin thanh toán; thứ hai là các tổ chức không gửi tiền (Nondepository Trust Institutions), chỉ cần đáp ứng các yêu cầu thận trọng do Cục Dự trữ Liên bang đặt ra, cũng có thể đăng ký trở thành nhà phát hành stablecoin.
Dự luật cũng đặc biệt nhấn mạnh rằng, Cục Dự trữ Liên bang không chỉ có quyền phê duyệt việc đăng ký mà còn có thể từ chối đăng ký hoặc thu hồi đăng ký khi cho rằng có nguy cơ hệ thống. Hơn nữa, Cục Dự trữ Liên bang cũng được giao quyền xem xét liên tục về cấu trúc dự trữ, khả năng thanh toán, tỷ lệ vốn, chính sách quản lý rủi ro của tất cả các phát hành.
Điều này có nghĩa là, trong tương lai, tất cả các loại stablecoin được phát hành dựa trên thanh toán bằng đô la Mỹ sẽ phải được đưa vào mạng lưới quản lý liên bang, không còn cho phép tránh kiểm tra thông qua các phương thức như "chỉ đăng ký tại bang" hoặc "trung lập công nghệ".
So với các đề xuất thảo luận đa đường khác trước đó (như dự luật GENIUS cho phép bắt đầu dựa vào sự quản lý của tiểu bang), dự luật STABLE rõ ràng thể hiện sự thống nhất quản lý mạnh mẽ hơn và sự dẫn dắt của liên bang, cố gắng thiết lập ranh giới hợp pháp cho stablecoin đô la Mỹ thông qua "hệ thống quản lý đăng ký quốc gia."
5. Thiết lập cơ chế cấp phép liên bang, xác định các lộ trình quản lý đa dạng
Luật STABLE còn thiết lập một hệ thống cấp phép phát hành stablecoin theo cấp liên bang và cung cấp các lộ trình tuân thủ đa dạng cho các loại nhà phát hành khác nhau. Sự sắp xếp này không chỉ tiếp tục cấu trúc "liên bang - tiểu bang" của hệ thống quản lý tài chính Mỹ mà còn đáp ứng kỳ vọng của thị trường về sự linh hoạt của ngưỡng tuân thủ.
Dự luật thiết lập ba con đường tùy chọn cho việc phát hành "stablecoin thanh toán":
Đầu tiên, trở thành tổ chức phát hành stablecoin thanh toán được liên bang công nhận (National Payment Stablecoin Issuer), trực tiếp chịu sự giám sát và cấp phép của các cơ quan quản lý ngân hàng liên bang Hoa Kỳ (như OCC, FDIC, v.v.) ;
Thứ hai, việc phát hành stablecoin bởi các ngân hàng tiết kiệm có giấy phép hoặc ngân hàng thương mại có thể được hưởng sự ủng hộ tin cậy cao hơn, nhưng cần phải tuân thủ các yêu cầu về vốn và quản lý rủi ro của ngân hàng truyền thống;
Thứ ba, hoạt động dựa trên giấy phép cấp tiểu bang, nhưng phải chịu sự "đăng ký + giám sát" ở cấp liên bang và đáp ứng các tiêu chuẩn thống nhất về dự trữ, minh bạch, chống rửa tiền, v.v.
Mục đích của thiết kế hệ thống này là: khuyến khích các nhà phát hành stablecoin đăng ký trên chuỗi theo quy định pháp luật, đưa vào tầm nhìn quản lý tài chính, nhưng không áp dụng một cách cứng nhắc việc ngân hàng hóa, từ đó đạt được khả năng kiểm soát rủi ro trong khi vẫn bảo vệ sự đổi mới.
Ngoài ra, đạo luật STABLE còn trao cho Cục Dự trữ Liên bang (FED) và Bộ Tài chính quyền phối hợp rộng rãi hơn, có thể đưa ra các yêu cầu bổ sung về phát hành, lưu ký và giao dịch stablecoin dựa trên mức độ rủi ro hệ thống hoặc nhu cầu chính sách.
Nói ngắn gọn, hệ thống này tạo ra một mạng lưới tuân thủ stablecoin ở Mỹ với nhiều tầng, nhiều lộ trình và có thể phân cấp, không chỉ nâng cao khả năng phục hồi của hệ thống mà còn cung cấp một nền tảng quy định thống nhất cho stablecoin ra nước ngoài.
So với MiCA, Mỹ đã đi theo một con đường khác
Trong cuộc đua quản lý stablecoin toàn cầu, Liên minh Châu Âu là khu vực khởi đầu sớm nhất và có khung pháp lý hoàn chỉnh nhất. Luật MiCA chính thức có hiệu lực vào năm 2023, thông qua hai loại "EMT" (Mã thông báo tiền điện tử) và "ART" (Mã thông báo tham chiếu tài sản), đưa tất cả các mã thông báo tiền điện tử được neo vào tài sản vào tầm ngắm quản lý, nhấn mạnh đến sự thận trọng vĩ mô và sự ổn định tài chính, với ý định xây dựng một "tường lửa" trong cuộc cách mạng tài chính kỹ thuật số.
Nhưng rõ ràng Đạo luật STABLE của Mỹ đã chọn một con đường khác: không phải quản lý toàn bộ các stablecoin, cũng không phải xây dựng một hệ thống quản lý toàn diện từ góc độ rủi ro tài chính, mà tập trung vào "stablecoin thanh toán" như một cảnh quan cốt lõi, xây dựng một mạng lưới thanh toán thế hệ tiếp theo trên chuỗi đô la theo cách có hệ thống.
Logic đằng sau "lập pháp có chọn lọc" này không phức tạp - đồng đô la không cần phải "thống trị" trong thế giới stablecoin, nó chỉ cần củng cố tốt nhất những tình huống then chốt: thanh toán xuyên biên giới, giao dịch trên chuỗi, lưu thông đô la toàn cầu.
Đây cũng là lý do tại sao, dự thảo STABLE không cố gắng thiết lập một hệ thống quản lý tài sản toàn diện giống như MiCA, mà tập trung vào "đô la trên chuỗi" được hỗ trợ 1:1 bằng đô la, có chức năng thanh toán thực tế và có thể được công chúng nắm giữ và sử dụng rộng rãi.
Xét về thiết kế thể chế, hai bên thể hiện sự tương phản rõ rệt:
Phạm vi quản lý khác nhau: MiCA cố gắng "bao quát tất cả", gần như bao gồm tất cả các mô hình stablecoin, bao gồm cả các sản phẩm có tài sản tham chiếu có rủi ro rất cao; trong khi đó, dự luật STABLE của Hoa Kỳ chủ động thu hẹp phạm vi áp dụng, chỉ tập trung vào các tài sản thực sự được sử dụng cho thanh toán, có thể đại diện cho "chức năng của đô la".
Mục tiêu quản lý khác nhau: Liên minh Châu Âu nhấn mạnh trật tự tài chính, sự ổn định của hệ thống và bảo vệ người tiêu dùng, trong khi Hoa Kỳ tập trung hơn vào việc xác định qua pháp luật những tài sản nào có thể được coi là hình thức hợp pháp của "đô la trên chuỗi", từ đó xây dựng cơ sở hạ tầng thanh toán đô la ở cấp độ thể chế.
Chủ thể phát hành khác nhau: MiCA yêu cầu stablecoin phải được phát hành bởi các tổ chức tiền điện tử được quản lý hoặc các công ty tín thác, gần như khóa chặt lối vào trong hệ thống các tổ chức tài chính; trong khi đạo luật STABLE thiết lập "cơ chế giấy phép mới", cho phép các thực thể phi ngân hàng tham gia phát hành stablecoin hợp pháp sau khi được xem xét tuân thủ, từ đó bảo tồn khả năng khởi nghiệp và đổi mới trong Web3.
Cơ chế dự trữ khác nhau: Hoa Kỳ yêu cầu 100% tiền mặt USD hoặc trái phiếu chính phủ ngắn hạn, nghiêm ngặt loại trừ bất kỳ đòn bẩy hoặc tài sản không thanh khoản nào; Liên minh Châu Âu cho phép nhiều hình thức tài sản khác nhau bao gồm tiền gửi ngân hàng, trái phiếu, điều này cũng phản ánh mức độ nghiêm ngặt khác nhau trong tư duy quản lý.
Mức độ thích ứng với khởi nghiệp Web3 khác nhau: MiCA do phụ thuộc cao vào giấy phép tài chính truyền thống và quy trình kiểm toán, tự nhiên tạo ra rào cản cao đối với các công ty khởi nghiệp tiền điện tử; trong khi đó, luật STABLE của Mỹ mặc dù yêu cầu nghiêm ngặt, nhưng vẫn để lại không gian đổi mới về mặt thể chế, nhằm khuyến khích sự phát triển của "đô la trên chuỗi" thông qua tiêu chuẩn tuân thủ.
Nói một cách ngắn gọn, con đường mà Mỹ đã chọn không phải là một lộ trình "quản lý toàn diện", mà là một lộ trình hệ thống thông qua việc sàng lọc "tài sản đủ điều kiện thanh toán bằng đô la" bằng giấy phép tuân thủ. Điều này không chỉ phản ánh sự thay đổi trong mức độ chấp nhận công nghệ Web3 của Mỹ, mà còn là "sự mở rộng số hóa" của chiến lược tiền tệ toàn cầu của họ.
Đây cũng là lý do tại sao chúng ta nói rằng luật STABLE không chỉ là một công cụ quản lý tài chính đơn thuần, mà là khởi đầu cho việc thể chế hóa hệ thống đô la kỹ thuật số.
Tóm tắt của luật sư Mankun
"Để đồng đô la trở thành đơn vị chuẩn toàn cầu cho Web3", có thể chính là chiến lược thực sự đứng sau "Đạo luật STABLE".
Chính phủ Mỹ đang cố gắng thông qua stablecoin để xây dựng một "mạng lưới đô la kỹ thuật số thế hệ mới" có thể được chương trình nhận diện, có thể được kiểm toán và tích hợp, nhằm thiết lập toàn diện giao thức thanh toán nền tảng Web3.
Nó có thể chưa hoàn hảo, nhưng nó đủ quan trọng ở thời điểm hiện tại.
Cần lưu ý rằng, trên phương diện quốc tế, Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) đã phát hành phiên bản thứ bảy của "Hướng dẫn về Cán cân Thanh toán Quốc tế" (BPM7) vào năm 2024, lần đầu tiên đưa stablecoin vào hệ thống thống kê tài sản quốc tế và nhấn mạnh vai trò mới của chúng trong thanh toán xuyên biên giới và dòng chảy tài chính toàn cầu. Điều này không chỉ đặt nền tảng cho tính hợp pháp toàn cầu của stablecoin trong việc tuân thủ chủ quyền, mà còn cung cấp sự hỗ trợ thể chế và sự công nhận từ bên ngoài cho Hoa Kỳ trong việc xây dựng hệ thống quản lý stablecoin và củng cố ý nghĩa neo đô la.
Có thể nói, sự chấp nhận thể chế của stablecoin trên toàn cầu đang trở thành điềm báo cho sự cạnh tranh chủ quyền trong kỷ nguyên tiền kỹ thuật số.
Điều này cũng giống như những gì luật sư Mankiw đã quan sát: Câu chuyện tuân thủ của Web3, cuối cùng là một cuộc đua xây dựng thể chế, trong khi stablecoin đô la Mỹ, là chiến trường có ý nghĩa thực tiễn nhất trong cuộc đua này.
Nội dung chỉ mang tính chất tham khảo, không phải là lời chào mời hay đề nghị. Không cung cấp tư vấn về đầu tư, thuế hoặc pháp lý. Xem Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm để biết thêm thông tin về rủi ro.
Giải thích về dự luật Stablecoin STABLE Act của Mỹ, "độc quyền" đô la on-chain?
Tác giả bài viết: Iris, luật sư Mankun
Trong vài thập kỷ qua, vị thế thống trị toàn cầu của đồng đô la dựa vào cơ chế tiến hóa của "Hệ thống Bretton Woods - Đồng đô la dầu mỏ - Trái phiếu Mỹ + Hệ thống Swift". Tuy nhiên, bước vào kỷ nguyên Web3, công nghệ tài chính phi tập trung đang dần làm rung chuyển các con đường thanh toán và thanh toán truyền thống, trong khi đồng stablecoin được neo vào đô la đang lặng lẽ trở thành công cụ hoàn toàn mới cho "đô la ra biển".
Trong bối cảnh này, ý nghĩa của stablecoin đã vượt ra ngoài việc tuân thủ hay không của một tài sản tiền điện tử đơn lẻ, nó có thể chính là phương tiện số để tiếp tục "độc quyền đô la" trong kỷ nguyên Web3.
Vậy, dự luật mới này thực sự muốn giải quyết vấn đề gì? Sự khác biệt với MiCA có phản ánh "chiến lược thể chế" của Mỹ không? Và có đang mở đường cho sự thống trị của đồng đô la Web3 không?
Những vấn đề này, luật sư Mankun sẽ chia sẻ từng vấn đề trong bài viết này.
STABLE Act sẽ thiết lập loại stablecoin đô la nào?
Theo tài liệu cho thấy, dự thảo luật về stablecoin lần này cố gắng thiết lập một khung pháp lý rõ ràng dành riêng cho "stablecoin thanh toán (Payment Stablecoins)". Chúng tôi đã rút ra 5 điểm cốt lõi chính:
1. Xác định đối tượng quản lý, tập trung vào "stablecoin thanh toán"
Bước đầu tiên của dự luật STABLE là xác định đối tượng chính của việc quản lý: các stablecoin được neo giá bằng đô la được phát hành cho công chúng và có thể được sử dụng trực tiếp để thanh toán và giải quyết. Nói cách khác, những tài sản tiền điện tử thực sự được đưa vào khuôn khổ quản lý là những tài sản được sử dụng như "sự thay thế đô la" trên chuỗi, chứ không phải tất cả các token tuyên bố được liên kết với đô la.
Để tránh sự lây lan rủi ro, dự luật đồng thời loại trừ một số mô hình token có rủi ro cao hoặc cấu trúc không ổn định. Ví dụ, stablecoin thuật toán, stablecoin có một phần tài sản đảm bảo, hoặc "stablecoin giả" có tính đầu cơ và cơ chế lưu thông phức tạp không nằm trong phạm vi áp dụng của dự luật này. Chỉ những stablecoin được hỗ trợ hoàn toàn bởi tài sản 1:1 với đô la, có cấu trúc dự trữ minh bạch, và phục vụ cho giao dịch công chúng hàng ngày mới được coi là "stablecoin thanh toán", và mới cần phải tuân theo các quy định trong dự luật này.
Từ góc độ này, dự luật STABLE thực sự quan tâm không phải đến "công nghệ" của stablecoin, mà là liệu nó có đang xây dựng "mạng thanh toán trên chuỗi đô la Mỹ" hay không. Điều mà nó muốn quy định là cách phát hành và nền tảng hoạt động của "đô la kỹ thuật số", chứ không phải là tất cả các token có chữ USD.
2. Thiết lập cơ chế "quyền mua lại", neo 1:1 với đô la Mỹ
Ngoài yêu cầu về ngưỡng kiểm soát và tiêu chuẩn của nhà phát hành, dự luật STABLE đặc biệt nhấn mạnh đến quy định về "quyền đổi lại" (redemption rights) của người nắm giữ stablecoin, nghĩa là công chúng có quyền đổi stablecoin của mình thành đô la Mỹ theo tỷ lệ 1:1, và nhà phát hành phải thực hiện nghĩa vụ này bất cứ lúc nào. Sắp xếp này về bản chất là để đảm bảo rằng stablecoin không trở thành "tài sản neo giả" hoặc "token hệ thống tuần hoàn nội bộ".
Đồng thời, nhằm phòng ngừa khủng hoảng thanh khoản hoặc rủi ro rút tiền, dự luật cũng đặt ra các yêu cầu rõ ràng về dự trữ tài sản và quản lý thanh khoản. Người phát hành phải nắm giữ tài sản bằng đô la Mỹ chất lượng cao, có thể thanh khoản ngay lập tức với tỷ lệ 1:1 (như trái phiếu chính phủ, tiền mặt, tiền gửi ngân hàng trung ương, v.v.), và phải chịu sự kiểm tra liên tục từ Cục Dự trữ Liên bang. Điều này có nghĩa là người phát hành stablecoin không được "dùng tiền của người dùng để đầu tư vào tài sản rủi ro cao", cũng như không thể sử dụng thuật toán hoặc các cấu trúc phái sinh khác để thực hiện "neo".
So với một số mô hình stablecoin "dự trữ một phần" và "công bố mơ hồ" trên thị trường trước đây, đạo luật STABLE đã đưa ra quy định "có thể đổi một đổi một" vào luật liên bang, đại diện cho yêu cầu cao hơn về cơ chế tín dụng cơ sở cho "sản phẩm thay thế cho đồng đô la kỹ thuật số" của Mỹ.
Điều này không chỉ phản hồi mối quan tâm của công chúng về việc "thoát neo" và "sụp đổ" của stablecoin, mà còn nhằm xây dựng một hệ thống neo điểm bảo đảm制度 + niềm tin pháp lý cho stablecoin đô la Mỹ, nhằm hỗ trợ việc sử dụng lâu dài của nó trong mạng lưới thanh toán toàn cầu.
3. Tăng cường quản lý vốn và dự trữ, tránh tình trạng "vòng tròn niềm tin"
Trên cơ sở "stablecoin phải có thể được đổi 1:1", dự luật STABLE đã đưa ra các quy định rõ ràng về loại tài sản dự trữ, phương thức quản lý và cơ chế kiểm toán, nhằm kiểm soát rủi ro từ nguồn gốc, tránh nguy cơ "neo nổi bề mặt, hoạt động thực chất trống rỗng".
Cụ thể, dự luật yêu cầu tất cả các nhà phát hành stablecoin thanh toán:
Sắp xếp này nhằm đảm bảo rằng "neo" thực sự tồn tại, có thể được kiểm toán và thanh toán đầy đủ, chứ không phải chỉ là "neo bằng miệng, lợi nhuận trên chuỗi". Từ kinh nghiệm lịch sử, thị trường stablecoin đã nhiều lần xảy ra khủng hoảng tín dụng do dự trữ không thực, sử dụng quỹ sai mục đích hoặc thiếu thông tin công khai. Đạo luật STABLE chính là để bịt các lỗ hổng rủi ro này ở cấp độ thể chế, củng cố "bảo lãnh thể chế" cho việc neo đồng đô la.
Trên nền tảng này, dự luật cũng trao quyền giám sát lâu dài về quản lý dự trữ cho Cục Dự trữ Liên bang, Bộ Tài chính và các cơ quan quản lý được chỉ định, bao gồm các biện pháp can thiệp như đóng băng tài khoản vi phạm, tạm ngừng quyền phát hành, và cưỡng chế thanh toán, tạo thành một vòng tín dụng ổn định cho stablecoin tương đối hoàn chỉnh.
4. Thiết lập "chế độ đăng ký", tất cả các nhà phát hành đều phải chịu sự quản lý
Luật STABLE trong thiết kế lộ trình quản lý không áp dụng "quản lý phân loại giấy phép", mà đã thiết lập một cơ chế tiếp nhận đăng ký thống nhất, điểm cốt lõi là: Tất cả các tổ chức dự định phát hành stablecoin thanh toán, bất kể có phải là ngân hàng hay không, đều phải đăng ký tại Cục Dự trữ Liên bang và tuân theo sự kiểm tra quản lý cấp liên bang.
Dự luật xác định hai loại con đường phát hành hợp pháp: thứ nhất là các tổ chức gửi tiền được liên bang hoặc tiểu bang quản lý (Insured Depository Institutions), có thể trực tiếp nộp đơn xin phát hành stablecoin thanh toán; thứ hai là các tổ chức không gửi tiền (Nondepository Trust Institutions), chỉ cần đáp ứng các yêu cầu thận trọng do Cục Dự trữ Liên bang đặt ra, cũng có thể đăng ký trở thành nhà phát hành stablecoin.
Dự luật cũng đặc biệt nhấn mạnh rằng, Cục Dự trữ Liên bang không chỉ có quyền phê duyệt việc đăng ký mà còn có thể từ chối đăng ký hoặc thu hồi đăng ký khi cho rằng có nguy cơ hệ thống. Hơn nữa, Cục Dự trữ Liên bang cũng được giao quyền xem xét liên tục về cấu trúc dự trữ, khả năng thanh toán, tỷ lệ vốn, chính sách quản lý rủi ro của tất cả các phát hành.
Điều này có nghĩa là, trong tương lai, tất cả các loại stablecoin được phát hành dựa trên thanh toán bằng đô la Mỹ sẽ phải được đưa vào mạng lưới quản lý liên bang, không còn cho phép tránh kiểm tra thông qua các phương thức như "chỉ đăng ký tại bang" hoặc "trung lập công nghệ".
So với các đề xuất thảo luận đa đường khác trước đó (như dự luật GENIUS cho phép bắt đầu dựa vào sự quản lý của tiểu bang), dự luật STABLE rõ ràng thể hiện sự thống nhất quản lý mạnh mẽ hơn và sự dẫn dắt của liên bang, cố gắng thiết lập ranh giới hợp pháp cho stablecoin đô la Mỹ thông qua "hệ thống quản lý đăng ký quốc gia."
5. Thiết lập cơ chế cấp phép liên bang, xác định các lộ trình quản lý đa dạng
Luật STABLE còn thiết lập một hệ thống cấp phép phát hành stablecoin theo cấp liên bang và cung cấp các lộ trình tuân thủ đa dạng cho các loại nhà phát hành khác nhau. Sự sắp xếp này không chỉ tiếp tục cấu trúc "liên bang - tiểu bang" của hệ thống quản lý tài chính Mỹ mà còn đáp ứng kỳ vọng của thị trường về sự linh hoạt của ngưỡng tuân thủ.
Dự luật thiết lập ba con đường tùy chọn cho việc phát hành "stablecoin thanh toán":
Mục đích của thiết kế hệ thống này là: khuyến khích các nhà phát hành stablecoin đăng ký trên chuỗi theo quy định pháp luật, đưa vào tầm nhìn quản lý tài chính, nhưng không áp dụng một cách cứng nhắc việc ngân hàng hóa, từ đó đạt được khả năng kiểm soát rủi ro trong khi vẫn bảo vệ sự đổi mới.
Ngoài ra, đạo luật STABLE còn trao cho Cục Dự trữ Liên bang (FED) và Bộ Tài chính quyền phối hợp rộng rãi hơn, có thể đưa ra các yêu cầu bổ sung về phát hành, lưu ký và giao dịch stablecoin dựa trên mức độ rủi ro hệ thống hoặc nhu cầu chính sách.
Nói ngắn gọn, hệ thống này tạo ra một mạng lưới tuân thủ stablecoin ở Mỹ với nhiều tầng, nhiều lộ trình và có thể phân cấp, không chỉ nâng cao khả năng phục hồi của hệ thống mà còn cung cấp một nền tảng quy định thống nhất cho stablecoin ra nước ngoài.
So với MiCA, Mỹ đã đi theo một con đường khác
Trong cuộc đua quản lý stablecoin toàn cầu, Liên minh Châu Âu là khu vực khởi đầu sớm nhất và có khung pháp lý hoàn chỉnh nhất. Luật MiCA chính thức có hiệu lực vào năm 2023, thông qua hai loại "EMT" (Mã thông báo tiền điện tử) và "ART" (Mã thông báo tham chiếu tài sản), đưa tất cả các mã thông báo tiền điện tử được neo vào tài sản vào tầm ngắm quản lý, nhấn mạnh đến sự thận trọng vĩ mô và sự ổn định tài chính, với ý định xây dựng một "tường lửa" trong cuộc cách mạng tài chính kỹ thuật số.
Nhưng rõ ràng Đạo luật STABLE của Mỹ đã chọn một con đường khác: không phải quản lý toàn bộ các stablecoin, cũng không phải xây dựng một hệ thống quản lý toàn diện từ góc độ rủi ro tài chính, mà tập trung vào "stablecoin thanh toán" như một cảnh quan cốt lõi, xây dựng một mạng lưới thanh toán thế hệ tiếp theo trên chuỗi đô la theo cách có hệ thống.
Logic đằng sau "lập pháp có chọn lọc" này không phức tạp - đồng đô la không cần phải "thống trị" trong thế giới stablecoin, nó chỉ cần củng cố tốt nhất những tình huống then chốt: thanh toán xuyên biên giới, giao dịch trên chuỗi, lưu thông đô la toàn cầu.
Đây cũng là lý do tại sao, dự thảo STABLE không cố gắng thiết lập một hệ thống quản lý tài sản toàn diện giống như MiCA, mà tập trung vào "đô la trên chuỗi" được hỗ trợ 1:1 bằng đô la, có chức năng thanh toán thực tế và có thể được công chúng nắm giữ và sử dụng rộng rãi.
Xét về thiết kế thể chế, hai bên thể hiện sự tương phản rõ rệt:
Nói một cách ngắn gọn, con đường mà Mỹ đã chọn không phải là một lộ trình "quản lý toàn diện", mà là một lộ trình hệ thống thông qua việc sàng lọc "tài sản đủ điều kiện thanh toán bằng đô la" bằng giấy phép tuân thủ. Điều này không chỉ phản ánh sự thay đổi trong mức độ chấp nhận công nghệ Web3 của Mỹ, mà còn là "sự mở rộng số hóa" của chiến lược tiền tệ toàn cầu của họ.
Đây cũng là lý do tại sao chúng ta nói rằng luật STABLE không chỉ là một công cụ quản lý tài chính đơn thuần, mà là khởi đầu cho việc thể chế hóa hệ thống đô la kỹ thuật số.
Tóm tắt của luật sư Mankun
"Để đồng đô la trở thành đơn vị chuẩn toàn cầu cho Web3", có thể chính là chiến lược thực sự đứng sau "Đạo luật STABLE".
Chính phủ Mỹ đang cố gắng thông qua stablecoin để xây dựng một "mạng lưới đô la kỹ thuật số thế hệ mới" có thể được chương trình nhận diện, có thể được kiểm toán và tích hợp, nhằm thiết lập toàn diện giao thức thanh toán nền tảng Web3.
Nó có thể chưa hoàn hảo, nhưng nó đủ quan trọng ở thời điểm hiện tại.
Cần lưu ý rằng, trên phương diện quốc tế, Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) đã phát hành phiên bản thứ bảy của "Hướng dẫn về Cán cân Thanh toán Quốc tế" (BPM7) vào năm 2024, lần đầu tiên đưa stablecoin vào hệ thống thống kê tài sản quốc tế và nhấn mạnh vai trò mới của chúng trong thanh toán xuyên biên giới và dòng chảy tài chính toàn cầu. Điều này không chỉ đặt nền tảng cho tính hợp pháp toàn cầu của stablecoin trong việc tuân thủ chủ quyền, mà còn cung cấp sự hỗ trợ thể chế và sự công nhận từ bên ngoài cho Hoa Kỳ trong việc xây dựng hệ thống quản lý stablecoin và củng cố ý nghĩa neo đô la.
Có thể nói, sự chấp nhận thể chế của stablecoin trên toàn cầu đang trở thành điềm báo cho sự cạnh tranh chủ quyền trong kỷ nguyên tiền kỹ thuật số.
Điều này cũng giống như những gì luật sư Mankiw đã quan sát: Câu chuyện tuân thủ của Web3, cuối cùng là một cuộc đua xây dựng thể chế, trong khi stablecoin đô la Mỹ, là chiến trường có ý nghĩa thực tiễn nhất trong cuộc đua này.