Học viện phát triển Huobi｜Báo cáo nghiên cứu sâu về kho tài sản kỹ thuật số (DAT): Từ việc Tích trữ coin trên chuỗi đến mô hình đổi mới tài chính vòng quay quyền sở hữu

Tác giả: Học viện phát triển Huobi

Một, Tổng quan về thị trường DAT

Kho tài sản kỹ thuật số (Digital Asset Treasury, DAT) trong những năm gần đây đã trở thành một hiện tượng hoàn toàn mới tại giao điểm của thị trường vốn và thị trường tiền điện tử. Logic cốt lõi của nó là huy động vốn thông qua các công cụ tài chính cổ phần công khai - bao gồm cổ phiếu của công ty niêm yết, trái phiếu chuyển đổi, phát hành ATM, PIPE tư nhân, v.v. - và phân bổ các tài sản tiền điện tử chính như Bitcoin, Ethereum vào bảng cân đối kế toán, từ đó tạo ra lợi nhuận cho các cổ đông thông qua quản lý hoạt động và doanh thu. Về bản chất, nó là "sử dụng huy động vốn cổ phần để mua tài sản trên chuỗi", cho phép các nhà đầu tư từ thị trường thứ cấp truyền thống có được tiếp xúc với tài sản tiền điện tử có đòn bẩy, có thể cấu trúc và có thể lưu thông dưới dạng cổ phiếu. Cơ chế này không chỉ kết nối cầu nối giữa chuỗi và tài chính truyền thống, mà còn tạo ra logic giao dịch và câu chuyện đầu tư mới trong thị trường.

So với ETF, DAT cho thấy sự khác biệt đáng kể về một số khía cạnh. Đầu tiên là sự khác biệt trong con đường thanh khoản. Hoạt động của ETF dựa trên cơ chế đăng ký và mua lại rườm rà, đòi hỏi sự can thiệp của những người tham gia và nhà tạo lập thị trường được ủy quyền, đồng thời việc chuyển tiền thường mất từ một đến hai ngày, trong khi cổ phiếu DAT có thể được giao dịch ngay lập tức trên thị trường thứ cấp, hiệu quả hơn so với đặc tính thanh khoản của tài sản trên chuỗi. Thứ hai là tầm cỡ giá cả. ETF thường được neo vào giá trị ròng (NAV) và có độ biến động tương đối hạn chế, khiến chúng phù hợp hơn để phân bổ dài hạn. Mặt khác, cổ phiếu DAT bị chi phối bởi vốn hóa thị trường (MV), với độ co giãn và biến động giá lớn hơn, mà các quỹ phòng hộ và các công ty chênh lệch giá có thể sử dụng để cấu trúc hoạt động của họ với mức phí bảo hiểm và chiết khấu. Sự khác biệt thứ ba là ở cấu trúc đòn bẩy. Ở cấp độ quỹ ETF, thường thiếu không gian đòn bẩy, trong khi các công ty DAT có thể áp dụng đòn bẩy thông qua trái phiếu chuyển đổi, phát hành bổ sung ATM, tài trợ PIPE, v.v., để thúc đẩy mở rộng tài sản và khuếch đại lợi nhuận vượt quá trong chu kỳ tăng. Cuối cùng, có bảo vệ trao đổi. Phí bảo hiểm chiết khấu của ETF nhanh chóng được sửa chữa bởi cơ chế chênh lệch giá và một khi cổ phiếu DAT giảm xuống dưới giá trị kho ròng của nó, nó tương đương với việc cho phép các nhà đầu tư mua tài sản tiền điện tử cơ bản với giá chiết khấu, về mặt lý thuyết hình thành một loại bảo vệ giảm giá. Tuy nhiên, sự bảo vệ này không phải là tuyệt đối và một khi chiết khấu là do giảm đòn bẩy thụ động, các công ty có thể bán tài sản cơ bản để mua lại cổ phiếu, thay vào đó có thể gây ra áp lực giảm nghiêm trọng hơn.

Kể từ năm 2025, DAT đã phát triển nhanh chóng theo hướng Ethereum, trở thành tâm điểm chú ý của thị trường. BioNexus là công ty đầu tiên công bố chiến lược kho bạc Ethereum, đánh dấu năm đầu tiên doanh nghiệp nắm giữ ETH; BitMine (BMNR) đã công bố vào tháng 8 việc nắm giữ 1,523,373 ETH, trở thành kho bạc Ethereum lớn nhất thế giới, với quy mô vốn hóa thị trường lên tới hàng tỷ đô la; SharpLink (SBET) tiếp tục gia tăng nắm giữ ETH thông qua việc huy động vốn ATM tần suất cao, với số lượng nắm giữ vượt quá 800,000 ETH, và gần như toàn bộ tài sản được thế chấp, do đó chuyển đổi thuộc tính tài sản sản xuất của Ethereum thành dòng tiền. Những công ty này thông qua các hoạt động huy động vốn trên thị trường chứng khoán đã đưa vốn của các nhà đầu tư truyền thống vào tài sản tiền điện tử, thúc đẩy việc định chế hóa và tài chính hóa giá Ethereum. Trong khi đó, sự hoạt động của các sàn giao dịch phi tập trung cũng phản ánh tính chất thanh khoản của cơ chế mới này. Vào tháng 8 năm 2025, khối lượng giao dịch giao ngay trên nền tảng DEX Hyperliquid đã một lần vượt qua Coinbase trong một ngày, cho thấy dòng vốn đang nhanh chóng chuyển đổi giữa giao dịch trên chuỗi, thị trường chứng khoán và thị trường phái sinh, DAT đã trở thành một điểm quan trọng trong dòng vốn xuyên thị trường này. Một số công ty thậm chí đã đưa ra các phương pháp đổi mới trong việc khuyến khích cổ đông. Ví dụ, BTCS đã công bố thu hút các nhà đầu tư dài hạn bằng cách cung cấp cổ tức ETH và phần thưởng trung thành, vừa tăng cường độ dính của thị trường, vừa chống lại hành vi bán khống bằng cách cho vay cổ phiếu.

Tuy nhiên, rủi ro của DAT cũng không thể bị bỏ qua. Mô hình của nó phụ thuộc vào vòng quay chênh lệch trong thị trường tăng giá: giá cổ phiếu tăng lên thúc đẩy việc phát hành vốn cho vay mới, số tiền phát hành được sử dụng để mua thêm tài sản tiền điện tử, sự tăng giá của tài sản lại làm tăng mNAV, từ đó kích thích giá cổ phiếu tiếp tục tăng. Chu trình này trong chu kỳ tăng giá sẽ mang lại lợi nhuận rất đáng kể, nhưng trong thị trường giảm giá, nó có thể trở thành một thiết bị khuếch đại rủi ro. Khi mNAV chuyển từ chênh lệch thành chiết khấu, nhà đầu tư mất niềm tin vào ban quản lý, doanh nghiệp để ổn định định giá thường sẽ bán các tài sản cơ bản để mua lại cổ phiếu, từ đó tạo ra một chu trình phản hồi tiêu cực. Nếu nhiều DAT cùng lúc rơi vào trạng thái chiết khấu và thực hiện các biện pháp tương tự, thị trường có thể đối mặt với rủi ro hệ thống. Đòn bẩy cũng là một mối lo ngại chính khác. Các công ty DAT sử dụng rộng rãi trái phiếu chuyển đổi, tài trợ ngắn hạn và phát hành cổ phiếu để gia tăng đòn bẩy, trong thời gian tăng giá có thể khuếch đại lợi nhuận, nhưng trong thời gian giảm giá có thể kích hoạt việc thu hồi ký quỹ thậm chí thanh lý cưỡng chế. Khi giá tài sản trên chuỗi giảm mạnh, việc bán tháo tập trung sẽ gây ra cú sốc cho thị trường, đặc biệt trong trường hợp tài sản như Ethereum có độ tập trung cao, rủi ro càng nổi bật.

Nghiên cứu thị trường đã tiến hành diễn giải các kịch bản khả thi. Trong kịch bản cơ bản, doanh nghiệp từng bước điều chỉnh vị thế thông qua giao dịch ngoài sàn, áp lực giảm giá đối với ETH là hạn chế; trong kịch bản nghiêm trọng, nếu 20%–30% quỹ Ethereum bị bán ra tập trung trong vài tuần, giá có thể giảm xuống 2500–3000 USD; trong kịch bản cực đoan, nếu quy định trở nên chặt chẽ hơn hoặc chuỗi tài chính bị đứt, hơn 50% vị thế bị buộc phải thanh lý, giá Ethereum có thể giảm xuống 1800–2200 USD. Mặc dù xác suất xảy ra tình huống cực đoan là thấp, nhưng sức ảnh hưởng tiềm tàng của nó không thể xem nhẹ. Cần lưu ý rằng, tiền lương của các giám đốc điều hành DAT thường gắn chặt với giá cổ phiếu, điều này khiến họ có xu hướng thực hiện các biện pháp ngắn hạn khi đối mặt với việc giá cổ phiếu bị định giá thấp, thông qua việc bán coin để mua lại cổ phiếu nhằm kéo giá trị thị trường lên, thay vì kiên trì với chiến lược nắm giữ lâu dài. Sự mất cân bằng giữa quản trị và động lực này khiến DAT dễ dàng kích hoạt rủi ro khuếch đại theo chu kỳ trong các tình huống áp lực.

Mặc dù vậy, triển vọng của DAT vẫn đáng được mong đợi. Trong ba đến năm năm tới, DAT rất có thể sẽ phát triển song song với ETF, hình thành một cấu trúc bổ sung. ETF cung cấp độ mở β ổn định, phù hợp với các nhà đầu tư thụ động; DAT thì cung cấp cơ hội lợi nhuận có tính đàn hồi cao và được tài chính hóa, phù hợp hơn với các quỹ phòng hộ, văn phòng gia đình và các nhà đầu tư tổ chức tìm kiếm lợi nhuận vượt trội. Quan trọng hơn, mô hình DAT đang mở rộng từ Bitcoin, Ethereum sang các đồng coin chất lượng cao, mang lại cho một số dự án như "thời điểm IPO" một lối vào thị trường vốn, thúc đẩy ngành crypto tiếp tục trở nên thể chế hóa. Khung quy định dần dần rõ ràng, cơ chế công bố thông tin hoàn thiện và sự đa dạng hóa công cụ khuyến khích cổ đông sẽ cùng nhau quyết định tính bền vững lâu dài của DAT. Tổng thể, DAT là một thí nghiệm quan trọng trong việc hòa nhập giữa thị trường vốn và thị trường crypto, nó có thể trở thành một cột mốc cho thế hệ công cụ tài chính thể chế mới, hoặc cũng có thể trở thành bộ khuếch đại biến động của thị trường do đặc điểm chu kỳ. Đối với các nhà đầu tư, việc sử dụng hợp lý sự bổ sung giữa ETF và DAT, và điều chỉnh linh hoạt chiến lược giữa sự chênh lệch mNAV và chiết khấu, có thể trở thành vấn đề cốt lõi của thời đại tài chính crypto trong tương lai.

Hai, phát triển ngành và các sự kiện quan trọng

Vào năm 2025, hiện tượng nổi bật nhất trong sự tiến hóa của kho tài sản kỹ thuật số (DAT) chính là sự bùng nổ tập trung theo hướng Ethereum. Khác với logic dự trữ trước đây lấy Bitcoin làm trung tâm, Ethereum đang dần trở thành nhân vật chính trong kho tài sản doanh nghiệp. BioNexus đã tiên phong công bố chiến lược kho tài sản Ethereum vào tháng Ba, chính thức đưa ETH vào bảng cân đối kế toán doanh nghiệp và mở rộng vị thế nắm giữ thông qua hình thức huy động vốn cổ phần. Hành động này được coi là sự kiện mang tính biểu tượng, tượng trưng cho việc Ethereum bước vào năm đầu tiên của việc nắm giữ doanh nghiệp. Khác với việc các sàn giao dịch như Coinbase trước đây nắm giữ ETH vì nhu cầu vận hành, cách làm của BioNexus là trực tiếp coi Ethereum như tài sản dự trữ chiến lược, phát đi tín hiệu tổ chức ra bên ngoài. Điều này không chỉ nâng cao mức độ chú ý của thị trường vốn đối với công ty mà còn dẫn dắt dòng tiền bắt đầu công nhận Ethereum có vị trí dự trữ tương đương với Bitcoin. Sau đó, hành động của BitMine (BMNR) đã đẩy xu hướng này lên cao trào. Công ty này vào tháng Tám đã công bố rằng quy mô nắm giữ Ethereum của mình đã đạt một triệu năm trăm hai mươi hai nghìn đồng, tính theo giá trị thị trường vượt quá sáu tỷ đô la, chiếm khoảng 1.3% tổng cung lưu hành của Ethereum. Quy mô này đã khiến BitMine nhanh chóng trở thành "MicroStrategy phiên bản Ethereum", thu hút sự chú ý lớn từ cả thị trường vốn và thị trường chuỗi. Mô hình của BMNR tương tự như MicroStrategy năm nào: thông qua trái phiếu chuyển đổi và huy động vốn cổ phần liên tục mở rộng bảng cân đối, tạo thành vòng lặp "huy động vốn - mua coin - tăng giá trị - tái huy động vốn", thúc đẩy giá cổ phiếu và tài sản trên chuỗi hình thành một chu trình tương tác tăng cường. Đánh giá của thị trường đối với nó thể hiện sự phân cực: một mặt cho rằng BMNR có ý nghĩa bước ngoặt trong việc định hình lộ trình tổ chức hóa Ethereum; mặt khác lại lo ngại về đòn bẩy quá cao và sự tập trung nắm giữ có thể làm gia tăng rủi ro hệ thống khi thị trường đảo chiều. Nhưng dù sao đi nữa, BMNR đã trở thành một trong những DAT được chú ý nhiều nhất vào năm 2025 và đã trực tiếp thay đổi cấu trúc vốn của ETH.

Song song đó, SharpLink (SBET) đã áp dụng phương pháp mở rộng bảng tần suất cao hơn và quyết liệt hơn. SBET tiếp tục phát hành cổ phiếu thông qua cơ chế tài trợ ATM trên thị trường thứ cấp, gần như mỗi tuần đều công bố quy mô tài trợ và mua vào mới. Đến cuối tháng Tám, công ty đã tích lũy nắm giữ hơn 800.000 đồng Ethereum, và gần như toàn bộ số này được sử dụng cho việc staking trên chuỗi. Chiến lược này sẽ biến đổi thuộc tính tài sản sản xuất của Ethereum thành dòng tiền, giúp công ty không chỉ có lợi nhuận giấy tờ trên bảng cân đối kế toán mà còn tạo ra lợi nhuận thực tế. Mô hình của SBET thu hút được nhiều sự chú ý, việc công bố hàng tuần và độ minh bạch cao một mặt cung cấp niềm tin cho các nhà đầu tư, mặt khác cũng làm cho chiến lược của họ dễ dàng bị thị trường định lượng theo dõi và cạnh tranh. Các nhà phê bình cho rằng chiến lược "staking toàn bộ" này làm tăng sự phơi bày đối với rủi ro an ninh và thanh khoản của các giao thức trên chuỗi, nhưng những người ủng hộ nhấn mạnh rằng con đường chuyển đổi ETH thành tài sản sản xuất này có thể trở thành thực tiễn tốt nhất cho DAT.

Cần lưu ý rằng, BTCS đã thể hiện một cách tiếp cận đổi mới khác trong cuộc cạnh tranh này. Công ty đã ra mắt một giải pháp kết hợp "Cổ tức ETH + Phần thưởng trung thành", tức là phân phối cổ tức bằng Ethereum mà họ nắm giữ, đồng thời thiết lập các điều khoản phần thưởng trung thành, khuyến khích cổ đông chuyển cổ phiếu vào đại lý chuyển nhượng chỉ định và nắm giữ đến đầu năm 2026. Như vậy, nhà đầu tư không chỉ nhận được tiền mặt và cổ tức ETH, mà còn có thể tận hưởng những động lực bổ sung thông qua việc nắm giữ lâu dài. Cách làm này không chỉ tăng cường độ bám sát của cổ đông, mà còn hạn chế một phần hành vi cho vay cổ phiếu để bán khống, từ đó ổn định tâm lý thị trường. Mặc dù có những nghi ngờ từ bên ngoài về tính bền vững của việc "phân phối cổ tức bằng ETH", nhưng điều này chắc chắn cho thấy sự linh hoạt và sáng tạo của DAT trong kỹ thuật tài chính, cũng như làm nổi bật chiến lược ứng phó khác biệt mà doanh nghiệp thực hiện khi đối mặt với rủi ro giảm giá cổ phiếu.

Trong khi đó, những thay đổi ở cấp độ giao dịch cũng đáng được chú ý. Vào tháng 8 năm 2025, khối lượng giao dịch giao ngay của sàn giao dịch phi tập trung Hyperliquid đã từng vượt qua Coinbase trong một ngày, hiện tượng này mang ý nghĩa biểu tượng. Lâu nay, CEX luôn được coi là trung tâm của tính thanh khoản tài sản tiền điện tử, nhưng với sự xuất hiện liên tục của tài chính cổ phiếu DAT, cùng với việc vốn trên chuỗi tương tác sâu hơn với DEX và thị trường cổ phiếu, cấu trúc thanh khoản đang diễn ra sự tái cấu trúc. Việc khối lượng giao dịch của Hyperliquid vượt qua Coinbase không phải là một sự kiện đơn lẻ, mà là tín hiệu của sự hòa nhập dần dần giữa thị trường vốn và giao dịch trên chuỗi. Vốn đang hình thành một chu trình mới thông qua "tài chính cổ phiếu DAT - doanh nghiệp mua tài sản trên chuỗi - staking/đầu tư lại để tạo ra lợi nhuận - nhà đầu tư chênh lệch giá và giao dịch". Chu trình này không chỉ tăng tốc sự hòa nhập giữa thị trường trên chuỗi và truyền thống, mà còn có thể khuếch đại cú sốc thanh khoản trong khi thị trường chịu áp lực.

Tổng thể, sự tiến hóa của thị trường DAT vào năm 2025 cho thấy hình mẫu của một hệ sinh thái hoàn toàn mới. BioNexus đã mở ra cánh cửa cho chiến lược kho bạc ETH, BitMine đã thiết lập vị thế dẫn đầu ngành thông qua việc nắm giữ lớn, SharpLink đã khám phá các con đường khác nhau với chiến lược tài chính tần suất cao và thế chấp toàn bộ, trong khi BTCS đã sáng tạo ra các công cụ khuyến khích cổ đông độc đáo trong lĩnh vực kỹ thuật tài chính. Đồng thời, sự biến động khối lượng giao dịch của Hyperliquid phản ánh sự tái cấu trúc tính thanh khoản giữa thị trường vốn và thị trường trên chuỗi. Những trường hợp này cùng nhau chỉ ra rằng, DAT không chỉ đơn thuần là mô hình "doanh nghiệp mua coin", mà đã tiến hóa thành một đổi mới tài chính toàn diện, với nội hàm bao gồm các cách thức huy động vốn, phân bổ tài sản, quản lý lợi nhuận và quản trị cổ đông ở nhiều chiều khác nhau. Trong tương lai, hệ sinh thái này sẽ tiếp tục mở rộng và tiến hóa, có thể trở thành bộ tăng tốc cho việc tổ chức hóa tài sản tiền điện tử, nhưng cũng có thể vì sự không khớp giữa đòn bẩy và tính thanh khoản, trở thành bộ khuếch đại cho sự biến động của thị trường. Dù kết quả thế nào, DAT vào năm 2025 đã thay đổi sâu sắc câu chuyện về thị trường vốn của tài sản tiền điện tử, và trở thành đối tượng quan sát chính mà các nhà phân tích tài chính toàn cầu phải theo dõi chặt chẽ.

Ba, Rủi ro và tiềm năng của DAT

Trong khi chế độ DAT phát triển nhanh chóng, những rủi ro tiềm ẩn và lo ngại hệ thống đằng sau nó cũng ngày càng rõ ràng. Nhìn bề ngoài, kho tài sản số cung cấp một nguồn vốn mới và hỗ trợ thanh khoản cho thị trường, nhưng phân tích kỹ lưỡng có thể thấy, cơ chế vận hành của nó mang đặc tính thuận chu kỳ mạnh mẽ, có thể khuếch đại mức tăng trong thị trường bò, nhưng cũng có thể làm trầm trọng thêm sự giảm giá trong thị trường gấu. Hiệu ứng hai lưỡi này khiến vai trò của DAT trên thị trường vốn và thị trường tiền điện tử trở nên nhạy cảm và phức tạp hơn. Đầu tiên là rủi ro đòn bẩy. Logic mở rộng bảng của DAT thường phụ thuộc vào việc phát hành cổ phiếu và tài trợ trái phiếu chuyển đổi, trong thời kỳ thị trường bò, với sự gia tăng của giá cổ phiếu và giá trị thị trường, công ty có thể huy động được một số lượng lớn vốn với chi phí thấp hơn, từ đó tăng cường đầu tư vào Bitcoin hoặc Ethereum, tạo ra hiệu ứng vòng quay giữa định giá và vị thế. Tuy nhiên, mô hình đòn bẩy này sẽ nhanh chóng phản tác dụng khi thị trường chuyển hướng. Nếu giá tài sản cơ bản giảm mạnh, việc thanh toán nợ và các điều khoản ký quỹ có thể bị kích hoạt, buộc doanh nghiệp phải bán tháo vị thế để đáp ứng thiếu hụt vốn. Đòn bẩy khuếch đại lợi nhuận, cũng khuếch đại rủi ro, điều này đặc biệt nguy hiểm trong bối cảnh tài sản tiền điện tử có độ biến động cao.

Thứ hai là khủng hoảng chiết khấu. Giá trị của DAT được neo vào cái gọi là mNAV, tức là tỷ lệ giữa giá trị thị trường của doanh nghiệp và giá trị hợp lý của các tài sản tiền điện tử mà nó nắm giữ. Trong thời kỳ thị trường tăng giá, mNAV thường cao hơn nhiều so với 1, nhà đầu tư sẵn sàng trả thêm để đổi lấy sự mở rộng và lợi nhuận trong tương lai của doanh nghiệp. Tuy nhiên, một khi tâm lý thị trường đảo chiều, giá cổ phiếu giảm xuống dưới giá trị tài sản ròng, mNAV từ chỗ chiết khấu chuyển sang chiết khấu, lòng tin của nhà đầu tư vào ban lãnh đạo sẽ nhanh chóng giảm sút. Trong tình huống này, công ty thường bán ETH hoặc BTC cơ sở để mua lại cổ phiếu nhằm cố gắng kéo giá cổ phiếu trở lại gần giá trị tài sản ròng. Tuy nhiên, cách làm này về bản chất là hy sinh chiến lược nắm giữ lâu dài để đổi lấy việc sửa chữa giá cổ phiếu trong ngắn hạn, kết quả có thể là chiết khấu được thu hẹp tạm thời, nhưng thị trường lại phải chịu áp lực bán thêm, hình thành vòng luẩn quẩn.

Cú sốc thanh khoản là một mối lo ngại khác. Quy mô tài sản tiền điện tử mà DAT nắm giữ ngày càng lớn, và khi những vị thế này được giải phóng tập trung, ảnh hưởng đến thị trường có thể vượt quá dự kiến. Đặc biệt trong trường hợp thanh khoản không đủ trên sàn giao dịch phi tập trung, việc nhiều DAT cùng bán tháo có khả năng gây ra một sự sụt giảm mạnh trên thị trường. Kinh nghiệm trong quá khứ cho thấy, tài sản có độ tập trung cao khi gặp phải việc giảm đòn bẩy tự động, giá cả thường thể hiện đặc điểm phi tuyến tính. Nói cách khác, ngay cả khi quy mô bán tháo tổng thể chỉ chiếm một phần nhỏ trong giá trị thị trường lưu thông, cũng có thể dẫn đến sự biến động mạnh do thanh khoản không đủ. Rủi ro này đặc biệt nổi bật trong các token có độ tập trung nắm giữ cao như Ethereum. Sự không chắc chắn trong quản lý là một thanh kiếm khác treo lơ lửng trên mô hình DAT. Hiện tại, chưa có tiêu chuẩn thống nhất về kế toán cho các công ty kiểu kho bạc, công bố thông tin, giới hạn tỷ lệ đòn bẩy và bảo vệ nhà đầu tư bán lẻ. Sự khác biệt trong thái độ của các khu vực pháp lý khác nhau có thể thay đổi môi trường tồn tại của DAT bất cứ lúc nào. Ví dụ, cơ quan quản lý có thể yêu cầu các doanh nghiệp công bố địa chỉ trên chuỗi và rủi ro staking, hạn chế tỷ lệ đòn bẩy của họ, hoặc cấm việc phân phối cổ tức dưới dạng token, những biện pháp này có thể ảnh hưởng lớn đến khả năng huy động vốn và câu chuyện thị trường của DAT. Đối với DAT, vốn rất phụ thuộc vào việc huy động vốn từ thị trường vốn và sự tin tưởng của nhà đầu tư, những thay đổi trong quy định này không chỉ có nghĩa là chi phí tăng lên, mà còn có thể trực tiếp làm lung lay tính bền vững của mô hình này.

Ngoài ra, sự không phù hợp giữa cơ cấu quản trị và cơ chế khuyến khích cũng là một vấn đề tiềm ẩn đối với mô hình DAT. Trong hầu hết các DAT, thù lao điều hành gắn trực tiếp với giá cổ phiếu, điều này có thể thúc đẩy mở rộng bảng cân đối kế toán trong thị trường tăng giá, nhưng có thể thúc đẩy chủ nghĩa ngắn hạn trong thị trường gấu. Khi giá cổ phiếu giảm giá và niềm tin của nhà đầu tư giảm, các giám đốc điều hành có thể thích bán tài sản cơ bản để mua lại cổ phiếu, tăng vốn hóa thị trường và bảo vệ khoản bồi thường của họ thay vì tuân thủ chiến lược nắm giữ dài hạn. Sự không phù hợp với động lực này không chỉ làm suy yếu sự ổn định chiến lược của DAT mà còn làm tăng khả năng bán tháo theo chu kỳ, làm trầm trọng thêm tính dễ bị tổn thương của thị trường. Ngoài phân tích rủi ro, suy luận kịch bản cung cấp sự hiểu biết trực quan hơn. Theo kịch bản cơ sở, giả sử giá ETH điều chỉnh vừa phải, các công ty DAT có thể dần dần vận chuyển thông qua các giao dịch phi tập trung để làm dịu tác động thị trường với tác động hạn chế đến giá. Tuy nhiên, trong một kịch bản nghiêm trọng, nếu 20%–30% số tiền nắm giữ ETH vault được bán mạnh trong một khoảng thời gian ngắn, thị trường có thể không hấp thụ được hoàn toàn và giá ETH có thể giảm xuống mức 2.500–3.000 USD. Mức này gần với mức giảm 30% trong giá hiện tại và đủ để xây dựng lại tâm lý thị trường. Trong một kịch bản cực đoan, giá ETH thậm chí có thể giảm mạnh xuống còn 1.800 – 2.200 đô la nếu hơn 50% vị thế bị thanh lý do chuỗi tài trợ bị đứt gãy, quy định chặt chẽ hơn hoặc khủng hoảng hệ thống. Sự sụt giảm này sẽ xóa bỏ hoàn toàn mức tăng đạt được kể từ khi bắt đầu làn sóng DAT, đưa thị trường trở lại mức đầu năm 2025. Mặc dù xác suất xảy ra một kịch bản cực đoan là thấp, nhưng do sự phụ thuộc cao vào tài chính và đòn bẩy, một khi được kích hoạt, tác động của thị trường sẽ rất sâu rộng. Nhìn chung, sự trỗi dậy của DAT chắc chắn đã đưa một câu chuyện và tính thanh khoản mới vào thị trường tiền điện tử, nhưng bản thân nó không phải là một "bình thường mới" mạnh mẽ. Bản chất ủng hộ chu kỳ của nó xác định rằng nó vừa là bộ khuếch đại của thị trường tăng giá vừa là nguồn rủi ro cho thị trường gấu. Đối với các nhà đầu tư, hiểu được chuỗi đòn bẩy, chiết khấu mNAV và động lực phí bảo hiểm, cũng như cấu trúc khuyến khích của ban quản lý theo mô hình DAT là chìa khóa để đánh giá tính bền vững của nó. Trong trường hợp không có quy định hợp lý và cách ly rủi ro, DAT giống như một thử nghiệm tài chính có đòn bẩy cao, có thể thúc đẩy thể chế hóa tài sản tiền điện tử hoặc trở thành nguyên nhân gây ra sự hỗn loạn thị trường. Trong những năm tới, sự trưởng thành của khả năng quản lý rủi ro và khung pháp lý của HAT sẽ xác định liệu mô hình này có thể thực sự chuyển từ một câu chuyện đầu cơ sang một công cụ tài chính mạnh mẽ hay không.

Nhìn về tương lai ba đến năm năm tới, Kho tài sản số (DAT) rất có thể sẽ phát triển song song với ETF, cùng nhau xây dựng bản đồ đầu tư của thị trường tiền điện tử theo hướng thể chế hóa. ETF đã chứng minh được lợi thế của mình về tính tuân thủ, ổn định và chi phí thấp, có khả năng cung cấp độ mở β vững chắc cho nhà đầu tư thụ động, quỹ hưu trí, quỹ chủ quyền, v.v. So với đó, DAT với tính linh hoạt cao hơn, các công trình vốn phức tạp hơn và thuộc tính sở hữu trực tiếp tài sản trên chuỗi, tự nhiên phù hợp hơn với quỹ đầu cơ, văn phòng gia đình và các tổ chức chủ động tìm kiếm lợi nhuận vượt trội. Sự phân công trong cấu trúc thị trường này cho thấy ETF và DAT không phải là mối quan hệ cạnh tranh bằng không, mà là bổ sung cho nhau, cùng thúc đẩy sự hòa nhập sâu sắc giữa vốn truyền thống và thị trường tiền điện tử. Xét từ góc độ mở rộng tài sản, phạm vi đầu tư của DAT rất có thể sẽ không còn giới hạn ở BTC và ETH. Khi hệ sinh thái ngành công nghiệp trở nên trưởng thành, các dự án Altcoin chất lượng cao có thể thông qua DAT đạt được thời điểm giống như “IPO”, tức là thông qua tài chính vốn cổ phần của công ty niêm yết để xây dựng vị thế chuỗi lớn trong giai đoạn đầu. Điều này không chỉ có thể cung cấp sự chứng thực thể chế hóa cho các token liên quan, mà còn tạo ra một câu chuyện mới cho thị trường vốn. Ví dụ, các giao thức cốt lõi liên quan đến Layer2, mạng dữ liệu phi tập trung hoặc stablecoin đều có thể trở thành mục tiêu cấu hình DAT trong tương lai. Nếu xu hướng này trở thành hiện thực, DAT sẽ không chỉ là công cụ đòn bẩy cho BTC/ETH, mà còn là "bộ tăng tốc" cho thế hệ mới của chuỗi công khai và giao thức trên thị trường vốn, có ảnh hưởng sâu sắc đến cấu trúc hệ sinh thái tiền điện tử.

Trong mô hình hoạt động, việc kỹ thuật hóa lợi nhuận của DAT sẽ trở thành trọng tâm tiếp theo. Hiện tại, một số doanh nghiệp đã bắt đầu khám phá việc đặt cọc các token nắm giữ để nhận thu nhập lãi suất trên chuỗi, và chuyển đổi chúng thành dòng tiền để trả lại cho cổ đông. Trong tương lai, mô hình này có khả năng mở rộng ra các phương thức đa dạng như phòng hộ quyền chọn, chênh lệch giá, tái đặt cọc và tham gia quản trị. Khác với ETF truyền thống chỉ đơn thuần theo dõi giá, DAT có thể tạo ra một "kho bạc động" thông qua hoạt động chủ động, vừa thu được lợi nhuận trên chuỗi, vừa tăng cường ảnh hưởng tới hệ sinh thái cơ sở. Điều này có nghĩa là DAT không chỉ là người nắm giữ tài sản, mà còn có thể trở thành một người tham gia quản trị quan trọng trong các giao thức trên chuỗi, thậm chí phát triển thành "người chơi thể chế" trong nền kinh tế tiền điện tử. Khung quy định ngày càng rõ ràng sẽ là yếu tố then chốt cho sự phát triển bền vững của DAT. Hiện tại, thái độ của các khu vực pháp lý khác nhau đối với DAT vẫn chưa thống nhất, và các vấn đề như công bố thông tin, chuẩn mực kế toán, tỷ lệ đòn bẩy và bảo vệ nhà đầu tư vẫn còn chưa rõ ràng. Tuy nhiên, khi quy mô thị trường mở rộng và số lượng nhà đầu tư tăng lên, áp lực quy định chắc chắn sẽ gia tăng. Trong tương lai, DAT có thể sẽ bị yêu cầu công bố địa chỉ trên chuỗi của mình, làm rõ quy mô nắm giữ và tỷ lệ đặt cọc, thậm chí quy định mô hình phân phối cổ tức, nhằm đảm bảo tính minh bạch và bảo vệ nhà đầu tư. Theo một nghĩa nào đó, điều này sẽ nâng cao tính tuân thủ và độ tin cậy của DAT, giúp nó dễ dàng nhận được sự ưa chuộng của các quỹ tổ chức, nhưng đồng thời cũng có thể làm giảm tính linh hoạt trong việc kỹ thuật hóa vốn của nó. Việc quy định trở nên chặt chẽ hơn vừa là thách thức, vừa là con đường tất yếu để DAT từ "thí nghiệm tài chính" tiến tới "công cụ thể chế hóa".

Về lâu dài, DAT có tiềm năng phát triển thành trung gian tài chính chuẩn trong thị trường tiền mã hóa. Đặc điểm độc đáo của nó là khả năng kết nối đồng thời thị trường vốn cổ phần với thị trường tài sản trên chuỗi, tạo ra cầu nối phân bổ vốn liên thị trường. Khi các nhà đầu tư mua cổ phiếu DAT, họ thực sự tham gia gián tiếp vào việc nắm giữ và vận hành tài sản trên chuỗi, trong khi công ty DAT thông qua huy động vốn cổ phần đưa vốn truyền thống vào lĩnh vực tiền mã hóa. Sự tương tác hai chiều này sẽ khiến DAT đóng vai trò ngày càng quan trọng trong dòng chảy vốn toàn cầu và phân bổ tài sản. Đặc biệt trong bối cảnh vốn xuyên biên giới khó khăn trong việc đầu tư trực tiếp vào tài sản tiền mã hóa, DAT có thể trở thành một trong những kênh tuân thủ, cung cấp "tiếp cận gián tiếp", từ đó mở rộng đối tượng nhà đầu tư vào tài sản tiền mã hóa. Tuy nhiên, phía sau triển vọng tươi sáng này, cũng tồn tại những rủi ro hệ thống không thể xem nhẹ. Đặc điểm thuận theo chu kỳ của DAT có nghĩa là nó có thể trở thành bộ đẩy tốc độ tăng giá trong thị trường bò, nhưng trong thị trường gấu sẽ làm tăng độ sâu giảm giá của thị trường. Khác với việc nắm giữ thụ động của ETF, DAT phụ thuộc nhiều vào việc huy động vốn từ thị trường cổ phần và việc duy trì mức giá mNAV, một khi môi trường thị trường đảo chiều, chuỗi huy động vốn của DAT có thể đứt gãy nhanh chóng, dẫn đến việc giảm đòn bẩy thụ động quy mô lớn. Nói cách khác, mặc dù triển vọng của DAT rất rộng mở, nhưng việc nó có thực sự phát triển thành một lĩnh vực thể chế vững chắc hay không phụ thuộc vào khả năng quản lý rủi ro và sự phù hợp với quy định của nó.

Nói chung, trong ba đến năm năm tới, sự phát triển của DAT sẽ thể hiện hai quỹ đạo song hành. Một mặt, nó sẽ không ngừng đổi mới, thông qua việc mở rộng phạm vi tài sản, nhúng vào kỹ thuật sinh lợi và nâng cao mức độ tham gia trên chuỗi, dần dần xây dựng lợi thế cạnh tranh độc đáo, trở thành bổ sung có tính đàn hồi cao cho ETF; mặt khác, nó cũng sẽ dần dần khám phá ra mô hình bền vững và vững chắc hơn dưới thử thách thực tế của sự ràng buộc quy định, kiểm soát đòn bẩy và biến động thị trường. DAT vừa là biểu tượng của sự hòa nhập giữa thị trường vốn và thị trường tiền điện tử, vừa là hình ảnh thu nhỏ của rủi ro theo chu kỳ. Chỉ khi tìm được sự cân bằng giữa thể chế hóa và đổi mới, nó mới có thể thực sự trở thành một trung gian mới trong hệ thống tài chính toàn cầu, thúc đẩy tài sản tiền điện tử từ vị trí biên lề lên chính thống.

Bốn, kết luận

Sự nổi lên của Kho tài sản số (DAT) chắc chắn là một trong những sự kiện biểu tượng nhất của thị trường vốn và ngành công nghiệp tiền điện tử vào năm 2025. Nó không chỉ là một công cụ phân bổ tài sản mới, mà còn là một thí nghiệm hệ thống trong việc kết hợp tài chính cổ phần và tài sản trên chuỗi, đại diện cho sự kết hợp sâu sắc giữa hai hệ thống tài chính. Về bản chất, DAT liên kết trực tiếp khả năng huy động vốn của các công ty niêm yết với sự biến động cao của tài sản blockchain, tạo ra một logic đầu tư và câu chuyện thị trường chưa từng có. Đối với các nhà đầu tư, nó không chỉ cung cấp một kênh mới để khuếch đại lợi nhuận mà còn mang lại những rủi ro mới để khuếch đại. Trong giai đoạn thị trường tăng giá, logic hoạt động của DAT đặc biệt suôn sẻ. Giá cổ phiếu cao hơn đã đẩy mNAV lên, khiến các doanh nghiệp dễ dàng huy động vốn thông qua trái phiếu chuyển đổi, PIPE hoặc phát hành thêm thông qua ATM. Số tiền huy động được sau đó được chuyển đổi thành việc mua các tài sản tiền điện tử như ETH, BTC, và sự mở rộng bảng cân đối kế toán lại thúc đẩy giá trị vốn hóa thị trường, hình thành một vòng quay "chênh lệch giá - huy động vốn - gia tăng". Cơ chế này khiến DAT trở thành một động lực quan trọng cho sự tăng trưởng của thị trường, với tính linh hoạt vốn hóa thị trường vượt xa các quỹ ETF truyền thống, và cũng trở thành mục tiêu mà các quỹ đầu cơ và nhà đầu tư có giá trị tài sản ròng cao theo đuổi. Trong bối cảnh này, DAT không chỉ là sản phẩm của sự đổi mới tài chính, mà còn trở thành một trong những người tham gia chính trong dòng tiền và mở rộng định giá trong thị trường tăng giá.

Tuy nhiên, trong thị trường gấu, DAT có thể trình bày một bức tranh hoàn toàn trái ngược. Khi giá giảm, mNAV từ mức premium chuyển sang discount, niềm tin của thị trường vào ban quản lý sẽ bị dao động. Để khắc phục giá cổ phiếu, công ty có thể bán tài sản cơ sở để mua lại cổ phiếu nhằm tạm thời thu hẹp mức discount. Tuy nhiên, hành động này thường dẫn đến áp lực bán gia tăng, làm tăng tốc độ giảm giá và khiến nhiều DAT rơi vào tình trạng giảm đòn bẩy cùng một lúc. Trong cơ chế thuận chu kỳ này, DAT không còn là bộ ổn định của thị trường, mà có thể trở thành bộ khuếch đại rủi ro hệ thống. Nói cách khác, rủi ro của DAT không chỉ là rủi ro cá nhân của một công ty mà còn là tác động có thể xảy ra đến toàn bộ thị trường tài sản tiền điện tử khi nhiều công ty tài chính liên kết bán tháo. Ở cấp độ đầu tư, chức năng phân công của DAT và ETF ngày càng rõ ràng hơn. ETF phù hợp hơn để làm công cụ nền tảng cho việc phân bổ dài hạn, cung cấp mức độ β minh bạch, chi phí thấp và có thể dự đoán; trong khi DAT với đặc điểm đòn bẩy cao, tính linh hoạt cao và quản lý lợi nhuận chủ động, trở thành lựa chọn cho việc phân bổ gia tăng, đặc biệt phù hợp với những tổ chức và cá nhân tìm kiếm lợi nhuận vượt trội và sẵn sàng chịu rủi ro. Đối với văn phòng gia đình hoặc quỹ quản lý chủ động, DAT cung cấp lợi thế về công trình vốn mà ETF truyền thống không thể sao chép, nhưng đồng thời phải chịu đựng rủi ro thanh khoản tiềm năng và sự không chắc chắn trong quản trị. Trong tương lai, việc nhà đầu tư tìm ra sự kết hợp hợp lý giữa ETF và DAT sẽ trở thành một vấn đề cốt lõi trong chiến lược phân bổ tài sản.

Trong ba đến năm tới, DAT có khả năng phát triển thành một lĩnh vực hệ thống song song với ETF. Con đường phát triển của nó sẽ chủ yếu phụ thuộc vào ba yếu tố. Thứ nhất, sự rõ ràng trong quy định. Chỉ khi nào có quy chuẩn thống nhất về kế toán, công bố thông tin, tỷ lệ đòn bẩy và bảo vệ cổ đông, DAT mới có thể thu hút dòng vốn từ các tổ chức rộng rãi hơn. Thứ hai, sự minh bạch thông tin. Việc công bố công khai địa chỉ trên chuỗi, quy mô nắm giữ, tỷ lệ staking, v.v. sẽ trở thành cơ sở quan trọng để nhà đầu tư đánh giá rủi ro và định giá, cũng là điều kiện tiên quyết để DAT có thể xây dựng lòng tin lâu dài. Thứ ba, khả năng chịu đựng của thị trường. Thị trường tiền điện tử có thể duy trì tính dẻo dai trước những cú sốc theo chu kỳ tiềm năng hay không sẽ trực tiếp quyết định xem DAT có phải là lực lượng tích cực thúc đẩy sự thể chế hóa hay là nguồn rủi ro gia tăng sự biến động.

Nếu các điều kiện này được đáp ứng, DAT có thể sẽ trở thành một cột mốc mới trong lịch sử tài chính, giống như ETF đã làm với quỹ chỉ số trong những năm trước. Từ những thử nghiệm thị trường ban đầu, DAT có khả năng định nghĩa lại ranh giới giữa thị trường vốn và thị trường tiền điện tử, khiến tài sản tiền điện tử thực sự bước vào các danh mục đầu tư quy mô lớn hơn. Nhưng nếu những điều kiện này không đạt được, DAT cũng có thể chỉ là một cuộc vui ngắn ngủi, cuối cùng được lịch sử chứng minh là "một cuộc đánh cược vào đổi mới tài chính và quản lý rủi ro." Lịch sử phát triển của thị trường vốn cho thấy, mỗi lần xuất hiện công cụ mới đều mang lại sự nâng cao về hiệu quả và cơ hội, nhưng cũng đi kèm với những rủi ro chưa biết. Sự xuất hiện của DAT là sản phẩm tất yếu của thời đại hiện tại, nó kết hợp logic tài chính truyền thống với tài sản phi tập trung, tạo ra một cách thu hút giá trị hoàn toàn mới. Tuy nhiên, có thể đi xa hay không, không chỉ phụ thuộc vào sự nhiệt tình của thị trường, mà còn phụ thuộc vào sự trưởng thành của quản lý, sự ổn định trong quản trị và cơ chế phòng ngừa rủi ro. Các nhà đầu tư, doanh nghiệp và cơ quan quản lý đều phải nhận thức rằng, DAT không phải là công cụ đầu tư chênh lệch không rủi ro, mà là một thách thức mới đối với toàn bộ cấu trúc thị trường. Cuối cùng, tương lai của DAT phụ thuộc vào sự hình thành chung của thị trường và thể chế. Nếu cơ chế quản lý và thị trường có thể tạo ra sự tương tác tích cực, DAT có cơ hội trở thành cây cầu quan trọng thúc đẩy thể chế hóa tài sản tiền điện tử; ngược lại, nó cũng có thể làm trầm trọng thêm sự bất ổn của thị trường do đặc điểm chu kỳ và chuỗi đòn bẩy, trở thành một ví dụ về sự thất bại của "thuật giả kim tài chính." Giống như ETF đã từng bị nghi ngờ hai mươi năm trước, nhưng giờ đây đã trở thành công cụ nền tảng của thị trường toàn cầu, số phận của DAT có thể cũng sẽ cho ra câu trả lời trong mười năm tới. Dù sao đi nữa, sự xuất hiện của nó đã khắc sâu một dấu ấn không thể quên trong dòng chảy của thị trường vốn.