Từ 0 đến 12,4 tỷ USD trong cuộc chiến chớp nhoáng, Ethena đã xây dựng "máy in tiền" tăng lên nhanh nhất trong lịch sử như thế nào?

Tác giả: thetokendispatch

Biên dịch: Ngôn ngữ blockchain

Một giao thức tiền điện tử vừa mới ra mắt cách đây 18 tháng, giá trị vốn hóa thị trường của USDe đã đạt 12,4 tỷ đô la, lập kỷ lục tăng trưởng nhanh nhất trong lịch sử đồng đô la kỹ thuật số. So với đó, USDT phải đến giữa năm 2020 mới đạt 12 tỷ đô la (sau nhiều năm tăng trưởng chậm), trong khi USDC mới vượt qua 10 tỷ đô la vào tháng 3 năm 2021. Trong khi đó, USDe của Ethena dường như đã hoàn thành một cuộc đua tốc độ trên đường đua tài chính.

Họ đã làm cách nào để nhanh như vậy? Có những rủi ro nào ở phía sau? Mô hình này có bền vững không, hay chỉ là một Terra (Luna) khác, có thể sụp đổ bất cứ lúc nào?

Giao dịch chênh lệch giá lớn nhất thế giới

Ethena đã tìm ra một phương pháp để biến khao khát vô tận của thị trường tiền điện tử đối với đòn bẩy thành một cỗ máy kiếm tiền. Nói đơn giản: nắm giữ tài sản tiền điện tử, đồng thời thực hiện một giao dịch bán khống với khối lượng tương đương trên thị trường hợp đồng tương lai để kiếm chênh lệch. Điều này tạo ra một đồng đô la tổng hợp ổn định, đồng thời cũng có thể thu được lợi nhuận từ "máy in tiền" đáng tin cậy nhất trong thị trường tiền điện tử.

Cụ thể làm thế nào?

Khi ai đó muốn đúc USDe, họ cần gửi vào các tài sản tiền điện tử như Ethereum (ETH) hoặc Bitcoin. Nhưng Ethena không chỉ giữ những tài sản này (vì chúng có sự biến động quá lớn), mà ngay lập tức mở một vị thế bán tương đương trên sàn giao dịch hợp đồng tương lai vĩnh viễn.

Nếu ETH tăng 100 đô la, thì vị thế giao ngay lãi 100 đô la, nhưng vị thế bán khống lỗ 100 đô la.

Nếu ETH giảm 500 đô la, vị thế giao ngay lỗ 500 đô la, nhưng vị thế bán khống lãi 500 đô la.

Kết quả là gì? Dù giá có tăng hay giảm, giá trị của đồng đô la vẫn luôn ổn định. Đây được gọi là chiến lược "delta trung tính", bạn sẽ không kiếm được nhiều tiền từ sự biến động giá, nhưng cũng sẽ không mất nhiều tiền.

Vậy 12-20% lợi nhuận đến từ đâu? Có ba nguồn:

Lợi nhuận từ staking: Ethena sẽ staking ETH đã gửi, nhận được khoảng 3-4% phần thưởng staking hàng năm.

Tỷ lệ phí vốn: Đây là tỷ lệ phí vốn mà họ thu từ các vị thế bán. Trong thị trường hợp đồng tương lai vĩnh viễn của tiền điện tử, các trader phải trả phí vốn mỗi 8 giờ để duy trì vị thế. Khi tâm lý thị trường lạc quan chiếm ưu thế (khoảng 85% thời gian), các bên mua cần phải trả phí cho bên bán. Ethena luôn đứng về phía bên bán và thu phí này. Năm 2024, tỷ lệ phí vốn của Bitcoin trung bình là 11%, của Ethereum là 12,6%, tất cả đều là dòng tiền thực sự.

Lợi nhuận từ tài sản dự trữ: Ethena nắm giữ các tài sản tương đương tiền mặt và trái phiếu chính phủ, chẳng hạn như phần thưởng trung thành của USDC hoặc quỹ BUIDL của BlackRock, mang lại lợi nhuận bổ sung.

Vào năm 2024, những nguồn này đã mang lại cho người nắm giữ sUSDe mức lợi suất hàng năm trung bình 19%. Trong vài năm qua, tỷ lệ phí vốn trên thị trường tiền điện tử trung bình từ 8-11%, cộng với lợi suất staking và các khoản thu nhập khác, lợi nhuận của USDe đủ để khiến người ta yên tâm mà ngủ ngon. Đây không phải chính là mục tiêu mà chúng ta theo đuổi sao?

Hình ảnh nguồn: ethena.fi

Bốn Token của hệ sinh thái Ethena

Hệ sinh thái Ethena được hỗ trợ bởi bốn mã thông báo, mỗi mã thông báo có chức năng khác nhau:

USDe: đô la tổng hợp, mục tiêu là duy trì giá trị ổn định 1 đô la thông qua việc thực hiện phòng ngừa delta trung lập. Không tạo ra lợi tức trừ khi được staking, chỉ những người tham gia trong danh sách trắng mới có thể mint hoặc redeem.

Hình ảnh nguồn: ethena.fi/

sUSDe: Token sinh lợi nhận được sau khi ký gửi USDe, được lưu trữ trong kho ERC-4626. Tất cả doanh thu từ giao thức Ethena sẽ được phân bổ cho người nắm giữ sUSDe, giá trị sẽ tăng theo tiền gửi định kỳ của doanh thu giao thức. Người dùng có thể giải phóng ký gửi sau thời gian chờ và đổi lại lấy USDe.

ENA: Token quản trị, người nắm giữ có thể bỏ phiếu về các vấn đề quan trọng của giao thức, chẳng hạn như tài sản thế chấp và các tham số rủi ro có thể chấp nhận. ENA cũng sẽ hỗ trợ mô hình an ninh của hệ sinh thái trong tương lai.

sENA: Token staking ENA. Cơ chế "công tắc phí" trong tương lai sẽ phân bổ một phần doanh thu của giao thức cho những người nắm giữ sENA, hiện tại sENA có thể nhận được phân bổ từ hệ sinh thái, như phân bổ token 15% được đề xuất bởi Ethereal.

Nhưng có một vấn đề lớn: tất cả những điều này phụ thuộc vào việc thị trường tiếp tục đi lên, sẵn sàng trả phí cho các vị thế mua. Nếu tâm lý thị trường đảo chiều, tỷ lệ phí vốn sẽ trở thành giá trị âm, Ethena sẽ cần phải trả phí, thay vì thu phí. Đây là một rủi ro quan trọng, chúng ta sẽ đi sâu vào sau.

Năm 2025, năm bùng nổ của Ethena

USDe trở thành đồng đô la kỹ thuật số phát triển nhanh nhất trong lịch sử, có một số sức mạnh đứng sau điều này:

Thị trường hợp đồng tương lai vĩnh viễn bùng nổ: Tháng 8 năm 2025, tổng giá trị hợp đồng mở của các đồng coin chính đạt 47 tỷ USD, Bitcoin đạt 81 tỷ USD. Sự gia tăng khối lượng giao dịch có nghĩa là có nhiều cơ hội về tỷ lệ phí vốn hơn, Ethena đã kiếm lợi từ điều này.

Nguồn: defillama.com

Cơn sốt kỹ thuật tài chính: Người dùng phát hiện ra rằng họ có thể nhận được sUSDe (token sinh lời) bằng cách staking USDe, sau đó token hóa sUSDe trên Pendle (nền tảng sản phẩm phái sinh sinh lời), và dùng những token này để thế chấp vay thêm USDe trên Aave (giao thức cho vay), qua lại liên tục. Vòng lặp lợi nhuận đệ quy này đã khiến những người chơi tinh ranh khuếch đại được mức độ tiếp xúc với lợi nhuận của USDe. Kết quả? 70% khoản gửi của Pendle là tài sản Ethena, còn trên Aave có 6,6 tỷ đô la tài sản Ethena. Cách chơi "vay đòn bẩy" này đang theo đuổi lợi nhuận hai chữ số.

Hình ảnh nguồn: dune

Sự thúc đẩy của SPAC: Một SPAC có tên là StablecoinX dự định huy động 360 triệu đô la, dành riêng cho việc tích lũy mã thông báo ENA, tạo ra một người mua "vốn vĩnh viễn", giảm áp lực bán, hỗ trợ quản trị phi tập trung.

Ethereal Vĩnh cửu DEX: Được thiết kế đặc biệt cho USDe, Ethereal đã thu hút 1 tỷ đô la Mỹ giá trị khóa (TVL) trước khi ra mắt trên mạng chính. Người dùng gửi USDe để nhận điểm cho airdrop token trong tương lai, tạo ra nhu cầu lớn cho USDe.

Convergence Chain: Ethena hợp tác với Securitize để tạo ra chuỗi L2 có giấy phép, sử dụng USDe làm token gas gốc, thu hút các tổ chức tài chính truyền thống thông qua cơ sở hạ tầng tuân thủ KYC, tạo ra nhu cầu cấu trúc.

Dự đoán về việc giảm lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang: Thị trường dự đoán sẽ có hai lần giảm lãi suất trước cuối năm 2025, xác suất giảm lãi suất vào tháng 9 đạt 80%. Việc giảm lãi suất thường kích thích khẩu vị rủi ro, thúc đẩy tỷ lệ chi phí vốn tăng lên, lợi suất của USDe có mối quan hệ nghịch với lãi suất quỹ liên bang, việc giảm lãi suất có thể tăng đáng kể thu nhập của Ethena.

Hình ảnh nguồn: mirror.xyz

Đề xuất chuyển đổi phí: Quản trị của Ethena đã thông qua năm khung chỉ số, nhằm phân phối thu nhập cho các chủ sở hữu ENA. Hiện tại đã đáp ứng bốn tiêu chí: Cung cấp USDe vượt quá 6 tỷ USD (hiện tại là 12.4 tỷ), thu nhập từ giao thức vượt quá 250 triệu USD (đã vượt 500 triệu), tích hợp Binance /OKX (đã hoàn thành), quỹ dự trữ dồi dào. Điều kiện duy nhất chưa được đáp ứng là tỷ suất lợi nhuận của sUSDe phải cao hơn ít nhất 5% so với sUSDtb, đây là bảo đảm quan trọng để bảo vệ giao thức và các chủ sở hữu sENA.

Ethena cũng đã thiết lập quan hệ hợp tác với các đối thủ trong lĩnh vực tài chính truyền thống và các sàn giao dịch tiền điện tử, giúp USDe phổ biến trên các nền tảng như Coinbase đến ví Telegram.

Cơn sốt tổ chức

Khác với các stablecoin sớm chỉ dựa vào các trường hợp sử dụng gốc của tiền điện tử, USDe đã thu hút sự chú ý của các tổ chức tài chính truyền thống. Khách hàng tổ chức của Coinbase có thể truy cập trực tiếp USDe, CoinList cung cấp USDe với lãi suất hàng năm 12% thông qua chương trình kiếm tiền của họ, các tổ chức lưu ký lớn như Copper và Cobo quản lý tài sản dự trữ của Ethena.

Các tổ chức như vậy áp dụng mô hình tương tự như USDC và USDT, nhưng thời gian rút ngắn hơn. Các stablecoin truyền thống mất vài năm để xây dựng mối quan hệ tổ chức và khung tuân thủ, trong khi Ethena đã làm được trong vài tháng. Điều này nhờ vào môi trường quy định trưởng thành và sức hấp dẫn của lợi suất cao.

Các tổ chức áp dụng mang lại uy tín, uy tín thu hút nhiều vốn hơn, nhiều vốn hơn có nghĩa là tỷ lệ phí lớn hơn, hỗ trợ lợi nhuận cao hơn, thu hút nhiều tổ chức hơn. Đây là một bánh đà đang tăng tốc liên tục, chỉ cần cơ chế cơ bản không gặp vấn đề gì, nó có thể tiếp tục vận hành.

Nhưng cần lưu ý rằng sự tăng trưởng nhanh chóng của USDe là nhờ vào việc USDT và USDC đã mở đường, chứng minh được công dụng, tính an toàn và tính hợp pháp của stablecoin.

Bình phương của đòn bẩy

Sự tập trung cao của USDe trên Pendle và Aave mang đến rủi ro "điểm lỗi đơn". Nếu mô hình của Ethena gặp sự cố, không chỉ ảnh hưởng đến những người nắm giữ USDe mà còn lan rộng ra toàn bộ hệ sinh thái DeFi phụ thuộc vào tính thanh khoản của Ethena. 70% công việc của Pendle và một lượng lớn tiền gửi của Aave đều gắn bó với Ethena. Nếu USDe gặp sự cố, có thể dẫn đến một cuộc khủng hoảng thanh khoản trong toàn bộ ngành DeFi, chứ không chỉ là sự tách rời của stablecoin.

Điều đáng lo ngại hơn là hành vi của người dùng. Vòng vay chồng chéo trên Aave và Pendle khuếch đại lợi nhuận, đồng thời cũng khuếch đại rủi ro. Người dùng thông qua việc đặt cọc USDe để nhận sUSDe, sau đó token hóa sUSDe trên Pendle để nhận PT token, rồi dùng PT token để thế chấp vay thêm USDe trên Aave, và cứ tiếp tục như vậy. Cách chơi sử dụng đòn bẩy này gợi nhớ đến cấu trúc CDO trong cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 - sử dụng một sản phẩm tài chính để thế chấp vay thêm nhiều sản phẩm tài chính giống nhau, tạo ra đòn bẩy chồng chéo khó có thể thanh lý nhanh chóng.

Nếu tỷ lệ tài chính tiếp tục âm, USDe có thể đối mặt với áp lực thanh lý, vị thế đòn bẩy có thể kích hoạt việc gọi vốn bảo đảm, các giao thức phụ thuộc vào lượng khóa USDe có thể đối mặt với dòng tiền lớn ra ngoài, quá trình giải cấu trúc có thể nhanh hơn bất kỳ giao thức đơn lẻ nào có thể xử lý.

Rủi ro ở đâu?

Bất kỳ chiến lược có lợi suất cao nào cuối cùng cũng phải đối mặt với một vấn đề: sẽ ra sao nếu nó ngừng hoạt động? Đối với Ethena, có một số rủi ro tiềm ẩn:

Tỷ lệ phí vốn âm liên tục: Nếu tâm lý thị trường tiếp tục giảm, Ethena cần phải trả phí vốn thay vì thu. Quỹ dự trữ 60 triệu đô la của họ cung cấp sự đệm, nhưng không phải là vô hạn.

Rủi ro đối tác từ sàn giao dịch: Mặc dù Ethena sử dụng lưu ký ngoài sàn cho tài sản giao ngay, nhưng vẫn phụ thuộc vào các sàn giao dịch chính để duy trì vị thế bán. Nếu sàn giao dịch phá sản hoặc bị hack, Ethena có thể cần phải di chuyển vị thế một cách nhanh chóng, tạm thời làm gián đoạn việc hedging delta trung lập.

Rủi ro thanh lý của vòng quay đòn bẩy: nếu lợi suất USDe giảm đột ngột, vị thế vay mượn đệ quy có thể trở nên không có lợi, dẫn đến làn sóng giảm đòn bẩy, gây áp lực bán lên USDe.

Áp lực quản lý: Các cơ quan quản lý châu Âu đã buộc Ethena chuyển từ Đức sang Quần đảo Virgin thuộc Anh. Khi các stablecoin có lợi suất thu hút nhiều sự chú ý hơn, có thể sẽ đối mặt với yêu cầu hoặc hạn chế tuân thủ nghiêm ngặt hơn.

Cuộc chiến stablecoin

Ethena đánh dấu một sự chuyển biến căn bản trong cuộc cạnh tranh stablecoin. Trước đây, cuộc cạnh tranh xoay quanh tính ổn định, tỷ lệ áp dụng và tuân thủ quy định. USDC và USDT cạnh tranh về tính minh bạch và quy định, trong khi stablecoin thuật toán nhấn mạnh tính phi tập trung.

USDe đã thay đổi luật chơi thông qua lợi nhuận. Đây là đồng stablecoin chính đầu tiên cung cấp lợi suất hai chữ số cho người nắm giữ, trong khi vẫn giữ tỷ lệ gắn với đô la Mỹ. Điều này gây áp lực cho các nhà phát hành stablecoin truyền thống, những người thu toàn bộ lợi suất từ trái phiếu chính phủ mà không chia sẻ với người dùng.

Thị trường đang phản ứng. Thị phần stablecoin USDe đã vượt quá 4%, chỉ đứng sau USDC (25%) và USDT (58%). Quan trọng hơn, tốc độ tăng trưởng của USDe vượt xa cả hai: trong 12 tháng qua, USDT tăng 39,5%, USDC tăng 87%, trong khi USDe tăng hơn 200%.

Nếu xu hướng này tiếp tục, thị trường stablecoin có thể trải qua một sự tái cấu trúc cơ bản. Người dùng sẽ chuyển từ stablecoin không có lợi nhuận sang các sản phẩm thay thế có lợi nhuận, các nhà phát hành truyền thống sẽ phải chia sẻ lợi nhuận hoặc chứng kiến thị phần của họ bị xói mòn.

tóm tắt

Mặc dù có rủi ro, nhưng đà phát triển của Ethena không có dấu hiệu chậm lại. Giao thức vừa mới phê duyệt BNB là tài sản thế chấp, và các token XRP và HYPE cũng đã đạt ngưỡng để được đưa vào. Điều này mở rộng thị trường của họ từ ETH và Bitcoin sang một loạt tài sản rộng lớn hơn.

Cuộc thử nghiệm cuối cùng là liệu Ethena có thể duy trì lợi thế về lợi nhuận trong khi quản lý rủi ro hệ thống hay không. Nếu thành công, họ sẽ tạo ra đô la lợi nhuận có thể mở rộng và bền vững đầu tiên trong lịch sử tiền điện tử. Nếu thất bại, chúng ta sẽ chứng kiến một câu chuyện nguy hiểm khác trong việc theo đuổi lợi nhuận cao.

Dù sao đi nữa, thành tựu của USDe đạt 12 tỷ USD trong vòng 18 tháng đã chứng minh rằng, khi đổi mới kết hợp với nhu cầu thị trường, các sản phẩm tài chính có thể mở rộng với tốc độ không tưởng.