Cuộc chiến khổng lồ on-chain: Ai sẽ kiểm soát dòng giá trị, trở thành Độc quyền nhóm mới trong ngành Web3?

Tác giả: Saurabh Deshpande, Decentralised.co

Biên dịch: AididiaoJP, Tin tức Foresight

Vào tháng 11 năm 2023, Tập đoàn Blackstone đã mua lại một ứng dụng chăm sóc thú cưng có tên là Rover. Rover ban đầu chỉ được sử dụng để tìm kiếm người dắt chó hoặc chăm sóc mèo. Ngành chăm sóc thú cưng thường có hàng chục nghìn nhà cung cấp dịch vụ nhỏ, chủ yếu là địa phương và ngoại tuyến. Rover đã tích hợp các nhà cung cấp này vào một thị trường có thể tìm kiếm, thêm chức năng đánh giá và thanh toán, khiến nó trở thành nền tảng mặc định cho dịch vụ chăm sóc thú cưng. Đến năm 2024, khi Blackstone tư nhân hóa nó, Rover đã trở thành trung tâm của nhu cầu trong lĩnh vực này. Chủ thú cưng đầu tiên nghĩ đến là Rover, trong khi các nhà cung cấp dịch vụ không có lựa chọn nào khác ngoài việc bán hàng trên nền tảng này.

ZipRecruiter đã làm điều tương tự trong lĩnh vực tuyển dụng. Nó thu thập thông tin việc làm từ nhà tuyển dụng, trang web tuyển dụng và hệ thống theo dõi ứng viên, và phân phối đến nhiều kênh khác nhau. ZipRecruiter đăng tin tuyển dụng lên các mạng xã hội như Facebook. Đối với nhà tuyển dụng, ZipRecruiter trở thành kênh phân phối một điểm; đối với người tìm việc, nó là cổng thông nhất đến thị trường. ZipRecruiter không sở hữu công ty hay vị trí nào, mà sở hữu mối quan hệ với cả hai bên. Một khi mối quan hệ này được củng cố, nó có thể thu phí cho khả năng hiển thị và sự phù hợp của vị trí, đây là bài học khởi đầu của kinh tế tập hợp.

Aswath Damodaran gọi mô hình này là "sở hữu kệ" : tập trung các nguồn cung cấp hỗn loạn và phân tán lại, kiểm soát cách thức trình bày của chúng và thu phí truy cập. Ben Thompson gọi đó là "lý thuyết tổng hợp" : thiết lập mối quan hệ trực tiếp với người dùng cuối, để nhà cung cấp cạnh tranh phục vụ cho họ và rút giá trị từ mỗi giao dịch. Những đặc điểm cốt lõi khác nhau của các lĩnh vực là nhất quán: Google với trang web, Airbnb với nguồn nhà, Amazon với hàng hóa.

Bánh đà Amazon là sự diễn giải kinh điển của ý tưởng này. Trong giai đoạn suy thoái sau khi bong bóng Internet vỡ, Jeff Bezos và đội ngũ của ông đã lấy cảm hứng từ khái niệm "bánh đà" của Jim Collins, vẽ ra một vòng lặp mà ngày nay mỗi MBA đều có thể thuộc lòng: nhiều lựa chọn mang lại trải nghiệm khách hàng tốt hơn, thu hút nhiều lưu lượng truy cập hơn, từ đó thu hút nhiều người bán hơn, giảm cấu trúc chi phí trên mỗi đơn vị, qua đó cung cấp giá thấp hơn, cuối cùng mang lại nhiều lựa chọn hơn. Quay một lần bánh đà thì hiệu quả có hạn, nhưng quay ngàn lần thì máy bắt đầu ầm ầm. Châm ngôn của Bezos trong thời kỳ này là: "Lợi nhuận của bạn là cơ hội của tôi." Cốt lõi nằm ở việc tự củng cố: nhiều người dùng hơn, nhiều nhà cung cấp hơn, chi phí thấp hơn, cuối cùng đạt được lợi nhuận cao hơn.

Mô hình này một khi có hiệu quả, có thể được coi là hoàn hảo. Tốc độ tăng trưởng chi phí thấp hơn nhiều so với doanh thu, và sản phẩm sẽ được tối ưu hóa theo số lượng người dùng tăng lên. Nhưng điều này chỉ xảy ra dưới hai điều kiện: nội dung được tập hợp có giá trị, và phía cung không dễ dàng rút lui, cả hai đều cần thiết, nếu không thì bức tường phòng thủ sẽ trở nên nông cạn. Lấy eBay làm ví dụ, nó đã tập hợp hàng triệu người bán và người mua độc đáo vào đầu thế kỷ 21. Sự tập hợp này đã từng rất có giá trị, nhưng khi người bán nhận ra rằng họ có thể tự xây dựng cửa hàng trên Shopify hoặc chuyển sang Amazon, họ đã lần lượt rời bỏ. Bánh đà sẽ không ngừng quay ngay lập tức, nhưng nếu phía cung không còn bị kiểm soát, nó sẽ bắt đầu lung lay và cuối cùng trở thành bình thường.

Damodaran giải thích sức mạnh của nền tảng và các nhà tổng hợp theo cách cụ thể. Ông đề cập đến "kiểm soát kệ hàng", không phải theo nghĩa đen như kệ hàng trong siêu thị, mà là không gian mà khách hàng tiếp xúc đầu tiên khi nhu cầu phát sinh. Kiểm soát không gian này có nghĩa là quyết định nội dung hiển thị, cách thức hiển thị và chi phí tham gia. Bạn không cần phải sở hữu sản phẩm bản thân, chỉ cần sở hữu mối quan hệ với người mua, những người khác phải thông qua bạn để tiếp cận người mua. Khi phân tích Instacart, Uber, Airbnb hoặc Zomato, Damodaran nhấn mạnh rằng nhiệm vụ của các nhà tổng hợp là hợp nhất thị trường hỗn loạn, phân tán thành một ô cửa kính, và làm cho ô cửa kính này trở thành cửa sổ duy nhất đáng chú ý. Khi bạn làm được điều này, bạn có thể tính phí cho "quyền ngắm nhìn".

Ben Thompson cho rằng các aggregator là một loại hình kinh doanh thiết lập mối quan hệ trực tiếp với người dùng cuối ở quy mô internet, cung cấp trải nghiệm đáng tin cậy và tiêu chuẩn hóa, đồng thời để cho các nhà cung cấp cạnh tranh để phục vụ cho họ. Ở quy mô internet, bạn không phải là cửa hàng lớn nhất trong thị trấn, mà là cửa hàng phủ sóng tất cả các thị trấn.

Chi phí biên để phục vụ khách hàng tiếp theo gần như bằng không, nhưng giá trị biên của họ lại rất lớn. Bởi vì mỗi khách hàng đều củng cố thương hiệu, dữ liệu và hiệu ứng mạng của bạn. Do các aggregator kiểm soát nhu cầu, các nhà cung cấp trở nên có thể thay thế. Điều này không có nghĩa là chất lượng không khác biệt, mà là khi nhà cung cấp rời đi, họ không thể mang theo mối quan hệ với khách hàng. Các khách sạn trên Expedia, tài xế trên Uber, và người bán trên Amazon, họ cần nhau hơn là các aggregator.

Nghiên cứu của Damodaran nhắc nhở chúng ta rằng, bánh đà không hoạt động giống nhau trên tất cả các thị trường. Ví dụ, Uber tập hợp tính thanh khoản của tài xế địa phương, nhưng tài xế có thể mở ba ứng dụng cùng lúc và chọn đơn hàng đến trước. Điều này tạo ra lỗ hổng trong hàng rào bảo vệ. Trong khi đó, chủ nhà Airbnb cung cấp các nguồn tài nguyên độc đáo, với các kênh thay thế hạn chế, do đó tỷ lệ hoa hồng của họ bền vững hơn.

Trong những lĩnh vực có tỷ suất lợi nhuận thấp, việc có kệ hàng có thể có giá trị, nhưng không gian lấy hoa hồng thì hạn chế, nhà cung cấp dễ dàng phản ứng. Đó là lý do tại sao Instacart phải mở rộng sang quảng cáo và logistics nhãn trắng để đạt được sự tăng trưởng.

Cấu trúc kinh tế của nguồn cung cũng quan trọng như số lượng người dùng trên nền tảng. Nếu hàng hóa có sẵn khắp nơi trong nền tảng, bạn chỉ là một cửa hàng tiện lợi với tầm nhìn tốt hơn; nhưng nếu nội dung là hiếm, khác biệt và khó thay thế, mọi người sẽ tiếp tục ghé thăm, ngay cả khi bạn thu phí cao hơn. Hãy nghĩ về các nguồn tài sản cao cấp trên Airbnb.

Tại sao các bộ tổng hợp lại thất bại

Khi điều kiện bị thiếu, bộ tổng hợp không còn là bánh đà nữa, chỉ là một vòng quay ngốn nhiều chi phí hoạt động.

Quibi là một ví dụ điển hình về việc không thể kiểm soát kệ hàng. Nền tảng này sở hữu nội dung Hollywood đắt đỏ và ứng dụng đẹp mắt, nhưng lại thiếu kênh tiếp cận người dùng. Người dùng tiềm năng đã tập trung sẵn trên YouTube, Instagram và TikTok. Những nền tảng này nắm giữ sự chú ý, trong khi Quibi lại khóa nội dung trong một ứng dụng độc lập, xa rời người dùng, dẫn đến việc nó chỉ có thể thu hút người dùng thông qua quảng cáo và khuyến mãi.

Công cụ tổng hợp xuất sắc bắt đầu từ cách tiếp cận người dùng với chi phí biên bằng không, như phân phối tích hợp, số lượng lắp đặt hoặc thói quen hàng ngày. Quibi không có gì, và cuối cùng đã cạn kiệt thời gian và vốn trước khi xây dựng những điều này.

Instant Articles của Facebook cũng gặp phải vấn đề tương tự. Nguyên tắc của nó là tập hợp nội dung từ các nhà xuất bản, tăng tốc độ tải trên Facebook và kiếm tiền từ lưu lượng truy cập. Nhưng các nhà xuất bản có thể dễ dàng phân phối nội dung đến mạng mở, ứng dụng hoặc các nền tảng xã hội khác của họ. Instant Articles chưa bao giờ trở thành nền tảng đọc mặc định, chỉ là một tùy chọn trong dòng thông tin.

Hai ví dụ này đều vi phạm cùng một quy tắc: Doanh nghiệp không thể sở hữu mối quan hệ với người dùng theo cách tạo ra hành vi mặc định, và bên cung cấp sẽ không bị tổn hại đáng kể sau khi rút lui.

Danh sách bộ tổng hợp xuất sắc rất đơn giản:

Kết nối trực tiếp và sở hữu mối quan hệ với người dùng;

Bên cung cấp phải độc đáo hoặc có thể thay thế để không bị một nhà cung cấp đơn lẻ khống chế;

Chi phí biên của việc tăng cung gần bằng không hoặc đủ thấp, cho phép mô hình kinh doanh tối ưu theo quy mô.

Nếu không đáp ứng được những điều kiện này, bạn chỉ là một nhà trung gian dễ bị thay thế khác.

Làm thế nào để thanh khoản trở thành một hàng rào bảo vệ

Trong ngành công nghiệp tiền điện tử, các dự án có thể xây dựng hàng rào bảo vệ theo nhiều cách khác nhau. Một số dựa vào giấy phép và quy định để xây dựng niềm tin (như USDC), một số dựa vào công nghệ (như hệ thống chứng minh của Starkware hoặc việc thực thi song song của Solana), và một số dựa vào cộng đồng và hiệu ứng mạng (như sơ đồ người dùng của Farcaster). Nhưng điều khó bị lung lay nhất là tính thanh khoản.

"Việc thực hiện đúng là rất quan trọng. Nhưng nếu động lực đủ mạnh, tính thanh khoản sẽ nhanh chóng chuyển đi. Năm 2020, Sushiswap đã rút hơn 1 tỷ đô la từ Uniswap trong vài ngày thông qua phần thưởng khai thác thanh khoản. Bài học rất đơn giản: chỉ khi việc rời đi đau đớn hơn việc ở lại, tính thanh khoản mới được củng cố."

Hyperliquid rất am hiểu về điều này. Nó không chỉ xây dựng sổ lệnh sâu nhất cho sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn, mà còn cho phép các ứng dụng và ví khác kết nối trực tiếp với tính thanh khoản của nó. Ví dụ, Phantom có thể kết nối với luồng đơn hàng của Hyperliquid, cung cấp cho người dùng chênh lệch giá hẹp mà không cần tự xây dựng thị trường. Trong mô hình này, các nhà cung cấp càng trở nên quan trọng hơn đối với các trình tổng hợp. Khi các nhà giao dịch và ứng dụng mặc định đi qua đường dẫn của bạn, bạn không còn là một trình tổng hợp thông thường, mà là kênh chính mà họ không thể tránh khỏi.

Ngoài nền tảng riêng, khối lượng giao dịch mà Hyperliquid xử lý thông qua các nhà xây dựng khác trong tháng trước đã vượt quá 13 tỷ USD. Phantom đã xử lý khối lượng giao dịch 3 tỷ USD thông qua hệ thống định tuyến của mình, thu về hơn 1,5 triệu USD. Điều này thể hiện hiệu ứng mạng mạnh mẽ hiện tại của Hyperliquid.

Tính thanh khoản cho phép bạn chuyển đổi tài sản mà không ảnh hưởng đến giá cả. Trong lĩnh vực tài chính và DeFi, tính thanh khoản sâu khiến giao dịch rẻ hơn, cho vay an toàn hơn và phái sinh trở nên khả thi. Thiếu thanh khoản, ngay cả những giao thức hoàn hảo cũng sẽ trở thành thành phố ma. Khi đã được thiết lập thành công, tính thanh khoản thường tồn tại lâu dài. Các nhà giao dịch và ứng dụng sẽ đổ về các pool sâu, từ đó tăng cường tính thanh khoản, thu hẹp chênh lệch giá và thu hút thêm nhiều giao dịch.

Đây chính là lý do mà các giao thức như Aave vẫn luôn phát triển mạnh mẽ. Aave sở hữu nhiều bể vay mượn tài sản quy mô lớn, trở thành lựa chọn hàng đầu của cả người cho vay và người đi vay đang tìm kiếm quy mô và độ an toàn. Tính đến ngày 6 tháng 8, tổng giá trị bị khóa của Aave trên các chuỗi là hơn 24 tỷ đô la. Trong 12 tháng qua, người đi vay đã trả 640 triệu đô la phí, doanh thu của nền tảng khoảng 110 triệu đô la.

Cùng dựa trên Solana, bộ tổng hợp Jupiter đã phát triển từ công cụ định tuyến thành cửa ngõ giao dịch mặc định của mạng này. Trên Ethereum, Uniswap đã tập trung phần lớn thanh khoản giao ngay, do đó các bộ tổng hợp như 1inch chỉ có thể cung cấp cải tiến biên. Trong khi đó, trên Solana, thanh khoản được phân tán trên các nền tảng như Orca, Raydium, Serum. Jupiter đã tích hợp chúng thành một lớp định tuyến duy nhất, luôn cung cấp giá tốt nhất. Khối lượng giao dịch của nó từng chiếm gần một nửa tổng mức sử dụng tính toán của Solana, bất kỳ sự chậm trễ hay gián đoạn nào đều ngay lập tức ảnh hưởng đến chất lượng thực hiện toàn mạng.

Khi coi tính thanh khoản như một đối tượng được tổng hợp, quyết định sản phẩm của Jupiter trở nên dễ hiểu hơn. Việc mua lại, ứng dụng di động và mở rộng sang các sản phẩm giao dịch và cho vay mới đều nhằm mục đích thu hút nhiều dòng đơn hàng hơn, giữ cho tính thanh khoản thông qua định tuyến Jupiter, củng cố vị thế của nó.

Jupiter đáng chú ý vì nó là một ví dụ rõ ràng về việc phát triển từ công cụ ngách thành nền tảng thanh khoản trong DeFi. Bắt đầu từ việc tìm kiếm giá giao ngay tốt nhất, dần dần trở thành tuyến đường mặc định cho thanh khoản Solana, sau đó mở rộng để thu hút sản phẩm thanh khoản mới. Quan sát cách nó đi qua những giai đoạn này và củng cố lẫn nhau, cung cấp một ví dụ sống động cho động lực tổng hợp.

Tầng hợp nhất

Ba câu hỏi là danh sách nhanh để nhận diện các nhà tổng hợp tiềm năng:

Yếu tố khác biệt chính của các doanh nghiệp hiện tại là gì? Có thể số hóa không? Trong DeFi, yếu tố khác biệt là tính thanh khoản. Các pool sâu có thể cung cấp chênh lệch giá hẹp hơn và cho vay an toàn hơn. Tính thanh khoản đã được số hóa, dễ đọc và so sánh.

Nếu các yếu tố khác biệt được số hóa, liệu cạnh tranh có chuyển sang trải nghiệm người dùng không? Khi thanh khoản có thể được truy cập một cách tùy ý, cạnh tranh xoay quanh chất lượng thực hiện: thanh toán nhanh hơn, định tuyến tốt hơn, ít giao dịch thất bại hơn. Các sản phẩm như BasedApp và Lootbase đã ra đời từ đó. Sản phẩm đầu tiên đóng gói các nguyên tắc DeFi thành trải nghiệm di động mượt mà, sản phẩm thứ hai đưa thanh khoản vĩnh cửu sâu của Hyperliquid vào di động.

Nếu giành được trải nghiệm người dùng, có thể xây dựng vòng lặp tích cực không? Các nhà giao dịch đến vì giá tốt hơn, thu hút nhiều tính thanh khoản hơn, từ đó cung cấp giá tốt hơn. Khi tính thanh khoản được tích hợp vào thói quen và được tích hợp, nó sẽ trở nên bền vững.

Trở thành cổng vào mặc định của thị trường, nếu bên cung cấp không thể chịu đựng sự vắng mặt của bạn, bạn có thể thu phí trưng bày, hoặc quyết định hướng của đơn hàng trong DeFi.

Chú ý: Ranh giới giữa các cấp độ thường không rõ ràng. Phân loại không chính xác, mà là cung cấp mô hình tư duy theo cấp độ tổng hợp.

Cấp độ đầu tiên: Khám phá giá

Đây là công việc cơ bản nhất: cho mọi người biết giao dịch tốt nhất ở đâu. Kayak cho chuyến bay, Trivago cho khách sạn. Trong lĩnh vực tiền điện tử, các aggregator DEX đầu tiên như 1inch hoặc Matcha thuộc loại này. Chúng kiểm tra các pool có sẵn, hiển thị tỷ giá tốt nhất và cung cấp điểm nhảy. Tìm kiếm giá cả hữu ích nhưng mong manh, chức năng trao đổi của DeFiLlama cũng vậy.

Nếu thị trường cơ sở đã tập trung (như giao dịch giao ngay Ethereum trên Uniswap), tác dụng của việc cải thiện định tuyến là rất nhỏ, người dùng có thể trực tiếp đến địa điểm giao dịch, sự trợ giúp mà bạn cung cấp là không cần thiết.

Cấp độ thứ hai: Thực hiện

Lúc này bạn không còn dẫn người dùng đến nơi khác, mà là thao tác thay cho họ. Chức năng "mua một cú nhấp" của Amazon thuộc cấp độ này. Trong DeFi, chức năng cho vay của Aave nằm ở cấp độ này. Khi vay, tính thanh khoản đã có sẵn trong hợp đồng của nó. Việc thực hiện đã tăng mức độ giữ chân, vì kết quả có liên quan trực tiếp đến bạn: thanh toán nhanh, trải nghiệm giao dịch không thất bại tốt.

Cấp độ ba: Kiểm soát phân phối

Bạn trở thành cổng vào. Tìm kiếm Google đối với trang web, cửa hàng ứng dụng đối với ứng dụng di động, đều thuộc loại này. Trong lĩnh vực tiền điện tử, nhãn đổi tiền tích hợp trong ví có thể trở thành điểm khởi đầu và điểm kết thúc cho người dùng bình thường.

Trên Solana, Jupiter đã đạt đến cấp độ này. Nó bắt đầu với công cụ khám phá giá, thông qua định tuyến đơn hàng thông minh vào tầng thực thi, sau đó nhúng vào các giao diện như Phantom, Drift. Một lượng lớn giao dịch Solana thực chất là giao dịch Jupiter, ngay cả khi người dùng chưa bao giờ nhập "jup.ag". Đây là kiểm soát phân phối, bên cung không thể bỏ qua bạn để tiếp cận người dùng.

Leo lên cấp trong DeFi

Thách thức của DeFi là tính thanh khoản có thể chuyển giao nhanh chóng. Các biện pháp khuyến khích có thể làm cạn kiệt quỹ chỉ sau một đêm. Do đó, việc nâng cấp từ cấp độ một lên cấp độ ba không chỉ liên quan đến việc trở thành một trong những nhà tổng hợp hàng đầu, mà còn cần tạo ra lý do đủ mạnh để thanh khoản và dòng lệnh tiếp tục chảy qua tuyến đường của bạn.

Trên Ethereum, 1inch chủ yếu nằm ở cấp độ thứ hai, vì Uniswap đã hoàn thành công việc tổng hợp thông qua thanh khoản tập trung. Việc định tuyến cho các trường hợp biên vẫn có giá trị, nhưng cải tiến rất hạn chế, nhiều nhà giao dịch chọn bỏ qua. Ngoài ra, các nhà tổng hợp như CowSwap và KyberSwap cũng chiếm một phần đáng kể. Aave thuộc về cấp độ thứ hai, vì nó kiểm soát thực hiện trong lĩnh vực phân khúc, nhưng nó là cơ sở hạ tầng, không phải điểm khởi đầu.

Lợi thế của Jupiter trên Solana là có thể leo lên ba cấp độ một cách tuần tự. Tính thanh khoản phân tán, cấp độ đầu tiên có giá trị đáng kể; động cơ định tuyến vượt trội hơn so với việc trao đổi thủ công, tự nhiên chuyển sang cấp độ thứ hai; thông qua việc tích hợp trực tiếp ví và dApp, đạt được cấp độ thứ ba, hoàn toàn kiểm soát việc phân phối tính thanh khoản của Solana. Một thời gian, gần một nửa sức mạnh tính toán của Solana đến từ giao dịch Jupiter, vì cả hai bên cầu nhu cầu giao dịch và cung cấp bể thanh khoản đều phụ thuộc vào Jupiter.

Khi đạt đến cấp độ thứ ba, câu hỏi trở thành "còn có thể vận hành gì thông qua việc phân phối này?" Amazon bắt đầu từ sách, và kết thúc với mọi thứ; Google bắt đầu từ tìm kiếm, cuối cùng kiểm soát bản đồ, email và điện toán đám mây. Đối với Jupiter, phân phối là luồng đơn hàng. Bước tiếp theo rõ ràng là thêm các sản phẩm như hợp đồng vĩnh viễn, cho vay và theo dõi danh mục đầu tư, tận dụng cùng một mối quan hệ thanh khoản.

Hành động lớn hơn là Jupnet. Solana vẫn chưa đạt được mức thông lượng và đặc điểm thực thi của các địa điểm như Hyperliquid, được thiết kế đặc biệt cho độ trễ và tính xác định cấp tài chính. Những đặc điểm này rất quan trọng để mở rộng toàn bộ chuỗi tài chính đến quy mô thế giới thực. Lựa chọn đơn giản hơn là phát hành sản phẩm trên chuỗi đã có những đặc điểm này, nhưng Jupiter chọn con đường khó khăn hơn, xây dựng Jupnet như một lớp thực thi độ trễ thấp do ứng dụng kiểm soát, hoạt động song song với Solana.

Jupnet nhằm trở thành cơ sở hạ tầng chia sẻ trong hệ sinh thái Solana, hỗ trợ các giao dịch nhạy cảm với độ trễ như hợp đồng vĩnh viễn, hệ thống yêu cầu báo giá, đấu giá hàng loạt, với việc thanh toán gốc cuối cùng diễn ra trên Solana. Nếu thành công, nó sẽ cung cấp tốc độ và độ chắc chắn mong đợi từ một địa điểm tích hợp dọc trong khi vẫn giữ chân người dùng và tài sản. Đây là một nỗ lực để thu hẹp khoảng cách giữa thông lượng blockchain chung và nhu cầu vi độ trễ tài chính toàn cầu mà không cần phân chia thanh khoản giữa các chuỗi.

Nhưng cần lưu ý: Mặc dù Jupiter chiếm ưu thế trong Solana, nhưng trên phương diện ngành công nghiệp vẫn phải đối mặt với sự cạnh tranh khốc liệt. Trong lĩnh vực cross-chain, 1inch, CoWSwap và OKX Swap duy trì vị trí quan trọng. Đến năm 2025, Jupiter ước tính chiếm khoảng 55% trong số năm DEX aggregator lớn nhất, nhưng tỷ lệ này dao động theo hoạt động và tích hợp trên chuỗi. Hình dưới đây cho thấy mức độ phân tán của các lớp tổng hợp ngoài Solana.

Rõ ràng, Jupiter đã trở thành một nhà tổng hợp trong hệ sinh thái Solana. Bánh đà đã bắt đầu: nhiều nhà giao dịch hơn mang lại nhiều thanh khoản hơn, nhiều thanh khoản hơn tối ưu hóa thực hiện, và thực hiện tốt hơn thu hút thêm nhiều nhà giao dịch. Vào thời điểm này, bạn không chỉ là một nhà tổng hợp thanh khoản mà còn là kệ, thói quen và cổng vào của thị trường. Vậy, khi thanh khoản không còn đủ, làm thế nào để tiếp tục tăng trưởng? Câu trả lời của Jupiter là sáp nhập các dự án đã nắm giữ dòng người dùng mới.

M&A như động lực tăng trưởng

Trước đây, tôi đã viết về hai chủ đề lớn trong quy mô hóa doanh nghiệp: bản chất của đổi mới đa dạng và cách doanh nghiệp có thể tăng tốc quá trình này thông qua việc sáp nhập và mua lại. Chủ đề trước liên quan đến việc xây dựng sản phẩm, chức năng hoặc khả năng mới dựa trên lợi thế hiện có, trong khi chủ đề sau liên quan đến việc nhận diện khi nào "mua" nhanh hơn "xây dựng" để tạo dựng lợi thế.

Sự phát triển của Jupiter kết hợp cả hai yếu tố. Chiến lược M&A của nó dựa trên việc tìm kiếm các đội ngũ sáng lập có sức hấp dẫn thực sự và tích hợp chúng vào mạng lưới phân phối để mở rộng ảnh hưởng. Công ty tìm kiếm các đội ngũ chuyên gia trong các lĩnh vực dọc, mở rộng phạm vi mà không làm chậm lộ trình cốt lõi.

Đây không chỉ là việc mua lại chức năng mà còn là việc thu mua các đội ngũ đã dẫn dắt phân khúc thị trường mục tiêu của Jupiter. Khi các đội ngũ này kết nối với giao diện ví phân phối, API và định tuyến của Jupiter, sản phẩm của họ sẽ tăng trưởng nhanh hơn, và lưu lượng truy cập tạo ra sẽ hỗ trợ lại cho lõi của Jupiter.

Moonshot mang lại nền tảng khởi động mã thông báo, chuyển đổi việc tạo mã thông báo mới thành các hoạt động trao đổi và giao dịch trực tiếp trong hệ sinh thái Jupiter; DRiP bổ sung nền tảng đúc và phân phối NFT do cộng đồng điều khiển, thu hút đối tượng xa rời giao diện giao dịch và chuyển đổi họ thành hành vi trên chuỗi; Portfolio mua lại cung cấp công cụ quản lý vị thế cho các nhà giao dịch tích cực. Jupiter có thể đã xây dựng những chức năng này nội bộ với chi phí thấp hơn, nhưng mục tiêu của nó là mua lại những người sáng lập, chứ không chỉ là chức năng.

Nhưng sự tăng trưởng của một số chỉ số vẫn chưa rõ ràng. Lấy lĩnh vực khởi động làm ví dụ, các nhà lãnh đạo thị trường Pumpdotfun và LetsBonk kiểm soát hơn 80% lượng phát hành token hàng ngày, trong khi Jup Studio và Moonshot chiếm tổng cộng chưa đến 10%. Hình dưới đây cho thấy vị thế thống trị của incumbent. Trong trường hợp này, cấu trúc mặc định có thể đã được củng cố, Jupiter có thể cần một phương pháp hoàn toàn khác để phá vỡ.

Bộ tăng cường sức mạnh: Mua lại do người sáng lập dẫn dắt

Mở rộng kệ hàng, cần phải thu hút những nhà điều hành đã kiểm soát các lĩnh vực phân khúc thị trường mục tiêu. Tiêu chí lựa chọn của Jupiter là: đội ngũ có mang lại tính thanh khoản hoặc người dùng mới để củng cố vòng quay không? Logic này tương ứng với vòng quay sớm của Amazon: mỗi khi thêm một danh mục hoặc nhà cung cấp thì "lựa chọn" được mở rộng, tối ưu hóa trải nghiệm khách hàng, tạo ra nhiều lưu lượng truy cập hơn, từ đó thu hút thêm nhiều nhà cung cấp.

Đối với Jupiter, mỗi lần mua lại giống như việc thêm kệ hàng mới cho cửa hàng, mở rộng lựa chọn và làm sâu sắc thêm mối quan hệ giữa nhà giao dịch và nhà cung cấp thanh khoản.

Mua lại những nhà sáng lập sáng tạo, để Jupiter thâm nhập vào những lĩnh vực chưa quen thuộc (như văn hóa NFT của DRiP hoặc phát hành token bán lẻ đại chúng), đồng thời không làm suy yếu sức cạnh tranh cốt lõi. Những nhà sáng lập này đã hiểu biết về lĩnh vực ngách, có cộng đồng tin tưởng họ và có khả năng hành động nhanh chóng. Việc kết nối với kênh phân phối của Jupiter sẽ ngay lập tức mở rộng phạm vi bao phủ của nó, đồng thời Jupiter có được dòng người dùng mới và tính thanh khoản.

Các trường hợp mua lại thể hiện điều này: Moonshot là một nền tảng đúc và giao dịch hướng đến hành vi chính thống, các token được phát hành có thể chuyển đổi liền mạch vào hệ sinh thái Jupiter để đổi, thị trường vốn và hợp đồng vĩnh viễn; DRiP là kênh phân phối hàng hóa ưu tiên cho người sáng tạo, thu hút cộng đồng không tiếp cận giao diện giao dịch.

Moonshot đã thu hút hơn 250.000 người dùng mới trong ba ngày khi ra mắt token TRUMP, xử lý hơn 1,5 tỷ đô la giao dịch; DRiP thu hút hơn 2 triệu người sưu tập, đúc hơn 200 triệu tác phẩm sưu tập, doanh số bán thứ cấp vượt quá 6 triệu giao dịch.

Tích hợp tuân theo mô hình rõ ràng: người sáng lập giữ quyền kiểm soát hướng sản phẩm; sản phẩm ra mắt sẽ kết nối ngay với giao diện và backend của Jupiter, ngay lập tức hưởng lợi từ cơ sở người dùng của nó, trong khi Jupiter nhận được lưu lượng truy cập mới; mỗi lần mua lại sẽ thêm các nguyên mẫu thanh khoản độc đáo (như phát hành, văn hóa, đòn bẩy), thay vì lặp lại các chức năng hiện có. Năng lực cạnh tranh cốt lõi không thay đổi, tất cả các con đường vẫn quay trở lại Jupiter.

Trong DeFi, mã có thể phân nhánh qua đêm, nhưng thị phần thì khó có thể sao chép. M&A do người sáng lập dẫn dắt đã giúp Jupiter tăng thêm thị phần mà không mất đi con đường cốt lõi, khiến cho vòng quay của nó trở nên khó sao chép hơn. Khi ứng dụng kiểm soát thực thi và cơ sở hạ tầng độ trễ thấp trưởng thành, Jupiter có thể nhắm đến các đội như engine rủi ro, lớp khớp và địa điểm chuyên biệt, và tích hợp chúng vào Jupnet.

Tổng hợp vs Nhà cung cấp

Xét về tổng thể, trong DeFi đang xuất hiện hai mô hình chính: Jupiter và Hyperliquid. Cả hai đều mạnh mẽ, nhưng chiến lược thì hoàn toàn khác nhau.

Hyperliquid nhằm kiểm soát tính thanh khoản, chứ không phải sở hữu trực tiếp mối quan hệ với người dùng cuối. Nó cung cấp tính thanh khoản như một dịch vụ. Nếu có thể xây dựng trải nghiệm người dùng tốt hơn, hãy sử dụng sổ lệnh và động cơ thực thi của Hyperliquid. Builder Codes được xây dựng dựa trên ý tưởng này, người khác có thể sở hữu trải nghiệm phía trước, trong khi Hyperliquid thầm lặng hỗ trợ phía sau, đây là mô hình ưu tiên nhà cung cấp.

Jupiter thì tập trung vào việc phân phối, nó muốn có giao diện, kệ và cửa ngõ thị trường, bằng cách trở thành giao diện mặc định hợp nhất tính thanh khoản phân tán và hướng nó đến nơi cần thiết. Điều này có nghĩa là kiểm soát mối quan hệ với người dùng, không chỉ là thực hiện các quỹ đạo. Từ hợp đồng vĩnh cửu đến danh mục đầu tư, Jupiter cố gắng để tất cả các giao diện tài chính bắt đầu và kết thúc trong quỹ đạo của nó.

Nhưng hợp đồng vĩnh viễn có thể phơi bày những giới hạn hiện tại của chiến lược này. Jupiter đã có những tiến bộ trên Solana, nhưng Hyperliquid vẫn chiếm khoảng 75% thị phần DEX vĩnh viễn. Hình dưới đây cho thấy khoảng cách dẫn đầu của Hyperliquid về khối lượng giao dịch gốc:

Cả hai chế độ đều quy định quy mô cược, nhưng điểm khởi đầu thì ngược lại. Jupiter cho rằng tính thanh khoản theo sau giao diện người dùng; Hyperliquid cho rằng tính thanh khoản chính là giao diện. Jupiter xây dựng điểm vào, Hyperliquid xây dựng điểm kết thúc.

Trong thực tiễn, chúng ta chứng kiến sự phân hóa: nếu cần giao diện rộng rãi và sự tập hợp người dùng, hãy chọn Jupiter; nếu cần độ sâu, tính chắc chắn và khả năng kết hợp, hãy chọn Hyperliquid. Một bên chuyển đổi tính thanh khoản thành mạng lưới phụ thuộc, bên kia trở thành nền tảng được xây dựng bởi mọi người.

Người chiến thắng không chỉ là người đến trước mà còn là người mà người khác không thể bỏ qua.

Điều này chính là điểm thú vị hiện tại của DeFi. Chúng ta lần đầu tiên chứng kiến cuộc đối đầu triết lý: Một bên cho rằng phân phối là chiến lũy, bên kia kiên định tin rằng tính thanh khoản mới là điều quan trọng.

Ứng dụng là nền tảng mới

Khi Ethereum Layer 2 lần đầu tiên xuất hiện, mọi người hy vọng nó sẽ trở thành một nền tảng mới: một không gian trung lập, nơi các ứng dụng có thể kết hợp, cạnh tranh và mở rộng. Nhưng thực tế đã chứng minh rằng L2 không trở thành nền tảng như mong đợi, mà chủ yếu vẫn ở cấp độ cơ sở hạ tầng: cung cấp các công nghệ cơ bản về tốc độ, an ninh và khả năng mở rộng, nhưng không nắm giữ mối quan hệ với người dùng.

Nền tảng là giao diện khởi đầu của hành trình người dùng, nhu cầu tập trung tại đây, thói quen hình thành tại đây, phân phối tồn tại tại đây. Hiếm có L2 nào vượt qua ranh giới này, đa số là ống dẫn chứ không phải kệ, rất ít xây dựng phân phối có ý nghĩa, càng hiếm khi trở thành cổng vào mặc định của người dùng.

Ngược lại, các ứng dụng như Jupiter và Hyperliquid đang dần hiện rõ những đặc điểm của nền tảng. Chúng sở hữu mối quan hệ với người dùng, tích hợp vào thói quen hàng ngày, và củng cố vị thế thông qua việc mua lại hoặc kết nối với các ứng dụng khác. Thực tế, chúng bắt đầu giống như Web2.

Google vượt qua công cụ tìm kiếm, mua lại YouTube, biến lợi thế tìm kiếm thành ưu thế video; Facebook mở rộng quyền kiểm soát sự chú ý thông qua việc mua lại Instagram và WhatsApp. Chúng nhắm tới các lĩnh vực lân cận mà chúng vắng mặt nhưng người dùng đã tập trung, và điều quan trọng là mua lại các người chơi cốt lõi trong những lĩnh vực này. Một khi đã mua lại, các ứng dụng này có thể ngay lập tức kết nối với vòng quay phân phối hiện có của Google và Facebook, kết quả là chiếm hữu sự chú ý của người dùng đa kênh.

Jupiter đang thực hiện các chiến lược tương tự. Bảng điều khiển, công cụ đúc NFT, trình quản lý danh mục đầu tư và giờ đây là Jupnet, đều phục vụ cùng một mục đích: mở rộng phạm vi, thu hút nhiều hành vi người dùng hơn, và định tuyến nhiều thanh khoản hơn đến chính nó. Chiến lược của nó là trở thành kệ hàng, lựa chọn mặc định, và điểm khởi đầu cho các tương tác tài chính.

Nhưng việc hợp nhất không phải là một chiến lược đảm bảo thắng lợi. Lịch sử đầy rẫy những thất bại trong việc mua lại và hợp nhất các nền tảng, hoặc do không sở hữu mối quan hệ với người dùng, hoặc do hiểu nhầm cách hình thành thói quen.

Lấy việc Microsoft mua lại Nokia làm ví dụ. Đây là một cược vào việc kiểm soát phân phối di động, nhưng người dùng đã chuyển sang hệ sinh thái iOS và Android. Microsoft sở hữu phần cứng và phần mềm, nhưng thiết bị di động và hệ điều hành của họ hoặc là quá giống với các sản phẩm hiện có, hoặc không đủ để thúc đẩy người dùng chuyển đổi. Họ không kiểm soát được lớp ứng dụng, không giành được sự trung thành của các nhà phát triển, cũng không cung cấp lý do để thay đổi hành vi. Thiếu kiểm soát về cung ứng hoặc sự khác biệt rõ ràng, sản phẩm không ai quan tâm.

Những trường hợp này phản ánh một sự thật cốt lõi: việc mua lại không tạo ra động lực. Nếu không có điểm khởi đầu, thói quen hoặc giao diện, không quan trọng có bao nhiêu tính năng được liên kết, người dùng cũng sẽ không theo dõi.

Điều này làm cho DeFi hiện tại trở nên thú vị. Jupiter mua lại các giao diện, kênh phân phối và nguyên tắc thanh khoản, cố gắng trở thành cổng vào mặc định cho stack tài chính Solana; Hyperliquid thì ngược lại: xây dựng chiều sâu thay vì chiều rộng, để người khác tập trung vào danh mục của nó.

Trong một ý nghĩa nào đó, chúng ta đang chứng kiến cuộc chiến nền tảng thực sự diễn ra giữa các ứng dụng, chứ không phải giữa các chuỗi công khai như nhiều người mong đợi. Điều này đặt ra một câu hỏi lớn hơn: nếu L2 không kiểm soát việc phân phối, thì khi các ứng dụng trên đó kiểm soát, giá trị sẽ chảy về đâu? Các giao thức béo sẽ ra sao?

Chúng tôi kết thúc bằng những câu hỏi chưa được giải đáp, vì vẫn chưa có kết luận. Trong tương lai, chúng tôi sẽ mang đến những quan điểm sắc bén hơn, những điểm dữ liệu mới và nhiều câu chuyện cũng như phép so sánh hơn để làm rõ xu hướng của tất cả những điều này.