Vào đầu năm 2025, với việc thanh khoản trên thị trường thứ cấp bị siết chặt, một lượng lớn altcoin được thúc đẩy bởi "câu chuyện + airdrop" đã bị đâm thủng bong bóng một cách tàn nhẫn.
Vô số altcoin liên tục giảm sâu, trong khi đó tỷ lệ vốn hóa thị trường của Bitcoin đã tăng lên 62.1%, đạt mức cao nhất trong 5 năm qua, chỉ số Altcoin Season thậm chí đã giảm xuống mức thấp kỷ lục 4 điểm vào tháng 5 năm 23.
Tuy nhiên, các "token tiện ích" như Uniswap (UNI), Aave (AAVE), Pendle (PENDLE), Hyperliquid (HYPE) lại thu hút nguồn vốn chảy ngược lên, giá cả và thu nhập trên chuỗi đều tăng lên. Chúng có một đặc điểm chung: dòng tiền từ các giao thức thực tế, có thể kiểm toán, và thông qua việc mua lại, phân chia lợi nhuận hoặc staking để đưa giá trị trở lại cho các chủ sở hữu token.
Bài viết này cố gắng hệ thống hóa logic di chuyển vốn sau khi bong bóng VC vỡ, và lấy bốn dự án tiêu biểu làm mẫu, khám phá "thời đại P/E trên chuỗi" đang tái định hình hệ thống định giá tiền điện tử như thế nào.
Bối cảnh thị trường: Khi câu chuyện giảm bớt, dòng tiền trở thành hàng hiếm
VC giảm tốc: Quý 2 năm 2025, tổng vốn đầu tư tiền điện tử toàn cầu giảm mạnh xuống còn 4.99 tỷ USD, giảm 21% so với quý trước, đạt mức thấp nhất theo quý kể từ năm 2020, các nhà đầu tư ngày càng thận trọng với "đầu cơ ý tưởng".
Quỹ hồi lưu Blue Chip DeFi: Bitcoin tiếp tục mạnh mẽ chiếm lĩnh thị trường, nhưng trong lĩnh vực DeFi có sự phân hóa nghiêm trọng; các giao thức có "thu nhập - phân phối" vòng khép kín thì TVL và khối lượng giao dịch liên tục tăng lên. TVL của Pendle đã vượt qua 5.59 tỷ USD vào tháng 7, tăng gần ba lần trong năm nay.
Chuyển đổi điểm neo định giá: Trong chu kỳ rủi ro truyền thống giảm, các nhà đầu tư sẵn sàng trả tiền cho dòng tiền có thể định lượng, thay vì chỉ đơn thuần là mức giá chênh lệch từ câu chuyện.
Thế nào là "token tiện ích"?
Định nghĩa: Người nắm giữ token có thể chia sẻ doanh thu từ giao thức (Fee Capture), hoặc thông qua việc mua lại/tiêu hủy, phân phối lợi nhuận từ staking, gián tiếp nâng cao "EPS trên chuỗi" cho mỗi token (lợi nhuận có thể xác minh tương ứng với mỗi token).
Mô hình điển hình
Fee Switch / Chia sẻ phí giao dịch: Hoàn trả hoặc mua lại phí giao dịch theo tỷ lệ (GMX).
Chênh lệch lãi suất & Phí thanh lý: Đưa chênh lệch lãi suất và phần thưởng thanh lý vào ngân khố, dùng để mua lại (AAVE, Maker).
Token hóa lợi suất: Chia nhỏ giao dịch lợi nhuận trong tương lai, phí giao dịch của giao thức (Pendle).
Nhiên liệu cơ sở hạ tầng: Phí giao dịch của động cơ khớp lệnh cao tần được mua lại và tiêu hủy ngay lập tức (HYPE).
Bốn trường hợp tóm tắt
| Token | Điểm thấp trong năm → Tháng 7 | Biến động giá | Cơ chế hồi giá trị | Chất xúc tác chính |
| --- | --- | --- | --- | --- |
| UNI | $4.55 → $10.33 | +127% | Chi phí chuyển đổi Đề xuất khôi phục, dự kiến sẽ tái đầu tư 0.05% phí giao dịch vào quỹ quốc gia (chưa thực hiện) | Quỹ đã thông qua kế hoạch đầu tư khổng lồ 1.655 triệu USD |
| AAVE | $114.05 → $293.33 | +157% | DAO mỗi tuần mua lại $1 M AAVE, và vào quỹ dự trữ sinh thái | Kế hoạch mua lại sẽ được thông qua vào tháng 6 |
| PENDLE | $1.81 → $4.49 | +148% | Thù lao giao thức 5% lợi nhuận + 5 bps phí giao dịch | TVL vượt $5.5 B, tỷ suất lợi nhuận, lợi suất hàng năm của token PT-sUSDe 11.11% |
| HYPE | $9.3 → $44.3 | +376% | 30% phí giao dịch được mua lại và tiêu hủy theo thời gian thực | Cập nhật CoreWriter vào ngày 5 tháng 7 |
Phân tích: Dòng tiền tác động như thế nào đến việc phục hồi định giá?
Uniswap（UNI）
Trước đây, thị trường luôn coi UNI là "đồng coin quản trị thuần túy". Sau đó, Quỹ Uniswap đã bỏ phiếu thông qua kế hoạch đầu tư khổng lồ 165,5 triệu USD. Quỹ Uniswap đã đề xuất phân bổ 165,5 triệu USD vào các lĩnh vực sau.
· 9540 triệu USD được sử dụng để tài trợ (chương trình phát triển, người đóng góp cốt lõi, người xác thực);
· 2510 triệu đô la Mỹ用于运营（团队扩张、治理工具开发）；
· 45 triệu USD cho thanh khoản.
Hiện tại $UNI không có giá trị token thực sự cũng như kế hoạch mua lại token!
Aave（AAVE）
Aave DAO phê duyệt việc mua lại khoảng $1 M AAVE hàng tuần bằng thặng dư của giao thức và khóa vào kho DAO:
Thực hiện trong tuần đầu tiên đã thúc đẩy mức tăng 13% trong ngày, khối lượng giao dịch tăng gấp đôi.
Chênh lệch lãi suất vay + Phí thanh lý để ổn định dòng tiền, cộng thêm TVL V3 tăng 32% hàng năm, kế hoạch mua lại có đủ vũ khí lâu dài.
Pendle（PENDLE）
Pendle đưa câu chuyện về "thu nhập tương lai" thành một thị trường giao dịch:
Rút 5% lợi nhuận + 5 bps phí giao dịch, để giao thức tạo ra thu nhập có thể kiểm toán hàng ngày.
Chiến lược lợi nhuận cao (ví dụ như tỷ lệ lợi nhuận stETH YT một thời điểm >11%) trở nên hấp dẫn hơn trong môi trường lãi suất thấp, vốn liên tục đổ vào.
Hyperliquid（HYPE）
Là một DEX giao dịch tần suất cao, Hyperliquid đã ra mắt CoreWriter vào tháng 7, cho phép hợp đồng HyperEVM đặt hàng, thanh toán và gọi CLOB trực tiếp, cơ chế thu hồi và tiêu hủy phí giao dịch trên chuỗi:
Trong tuần nâng cấp, cả số địa chỉ hoạt động trên chuỗi và khối lượng giao dịch đều lập kỷ lục mới.
Tính tức thời của giá trị hồi lưu + Quy mô phí giao dịch tần suất cao, khiến HYPE trở thành một β mạnh mẽ cho câu chuyện "dòng tiền trên chuỗi".
Ba con đường bảo vệ vượt qua thị trường gấu
Dòng tiền xác định: Doanh thu và chi tiêu trên chuỗi có thể kiểm toán, quyết định DAO công khai và minh bạch, giảm thiểu tình trạng không đối xứng thông tin.
Mua lại / Chia lợi nhuận khép kín: Ghi lại con đường "doanh thu hợp đồng → giá trị token" vào hợp đồng thông minh, tạo ra hiệu ứng tương đương với việc mua lại cổ phiếu hoặc chia cổ tức.
Thân thiện với tổ chức: Các chỉ số lợi nhuận có thể định lượng (P/S, P/E) giảm thiểu sự không chắc chắn về định giá, thuận tiện cho việc tạo lập thị trường và thiết kế sản phẩm cấu trúc.
Tóm tắt
Sau khi câu chuyện VC rút lui, thị trường đang định giá lại "dòng tiền có thể xác minh".
Token tiện ích sẽ kết hợp doanh thu trên chuỗi, giá trị token và quyền quản trị thành một thể thống nhất, là tài sản khan hiếm vượt qua các chu kỳ.
Với việc các giao thức DeFi chính thống lần lượt đưa vào Fee Switch (chuyển đổi phí), thu hồi hoặc phân phối lợi nhuận, đánh dấu việc logic định giá của thị trường tiền điện tử có thể chuyển từ "thị trường kể chuyện" sang "thị trường dòng tiền".
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
Từ "không khí" đến "dòng tiền": Sự trỗi dậy của Token thực dụng sau khi bong bóng VC vỡ.
Vào đầu năm 2025, với việc thanh khoản trên thị trường thứ cấp bị siết chặt, một lượng lớn altcoin được thúc đẩy bởi "câu chuyện + airdrop" đã bị đâm thủng bong bóng một cách tàn nhẫn.
Vô số altcoin liên tục giảm sâu, trong khi đó tỷ lệ vốn hóa thị trường của Bitcoin đã tăng lên 62.1%, đạt mức cao nhất trong 5 năm qua, chỉ số Altcoin Season thậm chí đã giảm xuống mức thấp kỷ lục 4 điểm vào tháng 5 năm 23.
Tuy nhiên, các "token tiện ích" như Uniswap (UNI), Aave (AAVE), Pendle (PENDLE), Hyperliquid (HYPE) lại thu hút nguồn vốn chảy ngược lên, giá cả và thu nhập trên chuỗi đều tăng lên. Chúng có một đặc điểm chung: dòng tiền từ các giao thức thực tế, có thể kiểm toán, và thông qua việc mua lại, phân chia lợi nhuận hoặc staking để đưa giá trị trở lại cho các chủ sở hữu token.
Bài viết này cố gắng hệ thống hóa logic di chuyển vốn sau khi bong bóng VC vỡ, và lấy bốn dự án tiêu biểu làm mẫu, khám phá "thời đại P/E trên chuỗi" đang tái định hình hệ thống định giá tiền điện tử như thế nào.
Bối cảnh thị trường: Khi câu chuyện giảm bớt, dòng tiền trở thành hàng hiếm
Thế nào là "token tiện ích"?
Định nghĩa: Người nắm giữ token có thể chia sẻ doanh thu từ giao thức (Fee Capture), hoặc thông qua việc mua lại/tiêu hủy, phân phối lợi nhuận từ staking, gián tiếp nâng cao "EPS trên chuỗi" cho mỗi token (lợi nhuận có thể xác minh tương ứng với mỗi token).
Mô hình điển hình
Bốn trường hợp tóm tắt
| Token | Điểm thấp trong năm → Tháng 7 | Biến động giá | Cơ chế hồi giá trị | Chất xúc tác chính | | --- | --- | --- | --- | --- | | UNI | $4.55 → $10.33 | +127% | Chi phí chuyển đổi Đề xuất khôi phục, dự kiến sẽ tái đầu tư 0.05% phí giao dịch vào quỹ quốc gia (chưa thực hiện) | Quỹ đã thông qua kế hoạch đầu tư khổng lồ 1.655 triệu USD | | AAVE | $114.05 → $293.33 | +157% | DAO mỗi tuần mua lại $1 M AAVE, và vào quỹ dự trữ sinh thái | Kế hoạch mua lại sẽ được thông qua vào tháng 6 | | PENDLE | $1.81 → $4.49 | +148% | Thù lao giao thức 5% lợi nhuận + 5 bps phí giao dịch | TVL vượt $5.5 B, tỷ suất lợi nhuận, lợi suất hàng năm của token PT-sUSDe 11.11% | | HYPE | $9.3 → $44.3 | +376% | 30% phí giao dịch được mua lại và tiêu hủy theo thời gian thực | Cập nhật CoreWriter vào ngày 5 tháng 7 |
Phân tích: Dòng tiền tác động như thế nào đến việc phục hồi định giá?
Uniswap（UNI）
Trước đây, thị trường luôn coi UNI là "đồng coin quản trị thuần túy". Sau đó, Quỹ Uniswap đã bỏ phiếu thông qua kế hoạch đầu tư khổng lồ 165,5 triệu USD. Quỹ Uniswap đã đề xuất phân bổ 165,5 triệu USD vào các lĩnh vực sau.
· 9540 triệu USD được sử dụng để tài trợ (chương trình phát triển, người đóng góp cốt lõi, người xác thực);
· 2510 triệu đô la Mỹ用于运营（团队扩张、治理工具开发）；
· 45 triệu USD cho thanh khoản.
Hiện tại $UNI không có giá trị token thực sự cũng như kế hoạch mua lại token!
Aave（AAVE）
Aave DAO phê duyệt việc mua lại khoảng $1 M AAVE hàng tuần bằng thặng dư của giao thức và khóa vào kho DAO:
Pendle（PENDLE）
Pendle đưa câu chuyện về "thu nhập tương lai" thành một thị trường giao dịch:
Hyperliquid（HYPE）
Là một DEX giao dịch tần suất cao, Hyperliquid đã ra mắt CoreWriter vào tháng 7, cho phép hợp đồng HyperEVM đặt hàng, thanh toán và gọi CLOB trực tiếp, cơ chế thu hồi và tiêu hủy phí giao dịch trên chuỗi:
Ba con đường bảo vệ vượt qua thị trường gấu
Tóm tắt
Sau khi câu chuyện VC rút lui, thị trường đang định giá lại "dòng tiền có thể xác minh".
Token tiện ích sẽ kết hợp doanh thu trên chuỗi, giá trị token và quyền quản trị thành một thể thống nhất, là tài sản khan hiếm vượt qua các chu kỳ.
Với việc các giao thức DeFi chính thống lần lượt đưa vào Fee Switch (chuyển đổi phí), thu hồi hoặc phân phối lợi nhuận, đánh dấu việc logic định giá của thị trường tiền điện tử có thể chuyển từ "thị trường kể chuyện" sang "thị trường dòng tiền".