Trong cơn sốt tích trữ coin điên cuồng do Strategy dẫn dắt, bạn mới thực sự là "chiến lược".

Tác giả: Emil Sandstedt

Biên dịch: Shenchao TechFlow

Đã nửa năm kể từ khi tôi lần đầu tiên công bố báo cáo về công ty được gọi là MicroStrategy (nay đã đổi tên thành Strategy). Ngoài việc đổi tên, công ty còn mở rộng các loại sản phẩm tài chính của mình, tiếp tục tích lũy Bitcoin và thúc đẩy nhiều công ty khác làm theo mô hình chiến lược của Michael Saylor. Ngày nay, các công ty dự trữ Bitcoin dường như có mặt ở khắp mọi nơi.

Bây giờ là thời điểm để cập nhật, chúng ta sẽ xem xét liệu hoạt động của các công ty dự trữ Bitcoin này có phù hợp với những dự đoán trong báo cáo ban đầu hay không, và một lần nữa cố gắng tóm tắt tất cả những điều này cuối cùng sẽ đi đến đâu.

####Chuông báo động đã vang lên

Vào tháng 12 năm ngoái, công ty này dường như gần như không thể bị đánh bại: chỉ số hiệu suất chính (KPI) lợi nhuận từ Bitcoin của họ tích lũy với tỷ lệ tăng trưởng hàng năm đáng kinh ngạc hơn 60%, và tâm lý lạc quan tràn ngập. Không có gì lạ khi hầu hết các lập luận được trình bày cẩn thận trong báo cáo phát hành vào thời điểm đó bị chế nhạo, bị bỏ qua, hoặc bị thách thức với ác ý, yêu cầu bán khống cổ phiếu. Giá cổ phiếu tính bằng đô la hoặc Bitcoin hiện tại gần như không thay đổi so với thời điểm đó, với rất ít bằng chứng được cung cấp để hỗ trợ cho các dự đoán.

Thật tiếc là chỉ một số ít người hiểu hoặc nhận ra kết luận quan trọng nhất trong báo cáo của tôi vào tháng 12 năm ngoái - nó liên quan đến nguồn gốc của lợi nhuận từ Bitcoin. Do đó, chúng tôi sẽ nhấn mạnh lại các vấn đề liên quan đến chỉ số này của công ty, cũng như lý do tại sao điều này nên thu hút sự chú ý của bất kỳ nhà đầu tư nghiêm túc nào.

Lợi nhuận Bitcoin - tức là sự gia tăng mỗi cổ phiếu Bitcoin - thực sự chảy từ túi của các cổ đông mới sang các cổ đông cũ.

Nhiều cổ đông mới mua cổ phiếu với hy vọng cũng có thể nhận được lợi nhuận cao từ Bitcoin, nhưng những lợi nhuận này hoặc đến trực tiếp từ việc phát hành cổ phiếu thông qua quy mô công ty kỷ lục của ATM ("theo giá thị trường") mua chiến lược cổ phiếu phổ thông, hoặc gián tiếp từ việc mua cổ phiếu được cho vay bởi các quỹ phòng hộ trung lập nắm giữ trái phiếu chuyển đổi của công ty (sau đó được bán ra). Đây chính là phần Ponzi trong hoạt động của công ty - công khai khoe khoang về lợi nhuận Bitcoin vượt xa bất kỳ lợi nhuận truyền thống nào, trong khi che giấu một thực tế: những lợi nhuận này không đến từ việc bán hàng hóa hoặc dịch vụ của công ty, mà là từ chính những nhà đầu tư mới. Họ chính là nguồn lợi nhuận, và việc thu hoạch tiền mà họ đã làm việc vất vả để kiếm được sẽ tiếp tục miễn là họ sẵn lòng cung cấp vốn. Quy mô của việc thu hoạch này tỉ lệ thuận với mức độ nhầm lẫn, và mức độ nhầm lẫn này có thể được đo lường thông qua mức chênh lệch giữa cổ phiếu phổ thông so với giá trị tài sản ròng của công ty. Mức chênh lệch này được nuôi dưỡng và duy trì thông qua những câu chuyện công ty phức tạp nhưng hấp dẫn, những lời hứa và các sản phẩm tài chính.

Vì thuật ngữ "kế hoạch Ponzi" đã được sử dụng thường xuyên trong hơn mười năm qua để tấn công lĩnh vực Bitcoin, nhiều người yêu thích Bitcoin đã quen thuộc - và có lý do - để hoàn toàn phớt lờ những chỉ trích như vậy.

Nhưng cần phải làm rõ rằng, ngay cả khi một công ty trong lĩnh vực Bitcoin có ý định hoặc vô tình xây dựng một trò lừa đảo Ponzi, điều đó không có nghĩa là chính Bitcoin là một trò lừa đảo Ponzi. Hai thứ này là tài sản độc lập. Trong quá khứ, khi kim loại được sử dụng làm tiêu chuẩn tiền tệ, các trò lừa đảo Ponzi cũng tồn tại, nhưng điều đó không có nghĩa là kim loại quý từng là hoặc hiện tại là một trò lừa đảo Ponzi. Khi tôi đưa ra cáo buộc này đối với công ty Strategy ở giai đoạn hiện tại, tôi xuất phát từ góc độ định nghĩa, chứ không phải từ lời nói phóng đại vì nhàm chán.

####Sự tích lũy vẫn đang tiếp tục

Trước khi đưa ra kết luận thêm, chúng ta cần xem lại nội dung của báo cáo ban đầu và tổng hợp các quyết định liên quan mà công ty đã đưa ra trong sáu tháng qua.

Công ty Strategy đã thông báo vào ngày 9 tháng 12 năm ngoái rằng họ đã mua khoảng 21.550 đồng Bitcoin với giá khoảng 2,155 tỷ USD (giá trung bình khoảng 98.783 USD mỗi đồng Bitcoin). Giao dịch này được thực hiện bằng vốn thu được từ việc phát hành ATM theo kế hoạch nổi tiếng "21/21" được khởi động vào đầu năm đó. Chỉ vài ngày sau, công ty lại tiếp tục mua hơn 15.000 đồng Bitcoin thông qua phát hành ATM, và sau đó thông báo mua thêm khoảng 5.000 đồng Bitcoin.

Đến cuối năm 2024, công ty đã trình bày đề xuất sửa đổi lên các cổ đông, yêu cầu tăng số lượng cổ phiếu phổ thông loại A được ủy quyền từ 330 triệu cổ phiếu lên 10.33 tỷ cổ phiếu - tức là tăng gấp 30 lần. Đồng thời, số lượng cổ phiếu ưu đãi được ủy quyền cũng tăng từ 5 triệu cổ phiếu lên 1.005 tỷ cổ phiếu - tăng gấp 200 lần. Mặc dù điều này không tương đương với tổng số lượng phát hành thực tế, nhưng động thái này cung cấp cho công ty tính linh hoạt lớn hơn trong các hoạt động tài chính trong tương lai, vì "Kế hoạch 21/21" đã nhanh chóng tiến gần đến hồi kết. Bằng cách cùng lúc chú ý đến cổ phiếu ưu đãi, công ty cũng có thể khám phá một phương thức huy động vốn khác. Đến cuối năm 2024, công ty Strategy sở hữu khoảng 446,000 đồng Bitcoin, với tỷ suất lợi nhuận Bitcoin đạt 74.3%.

####Cổ phiếu ưu đãi quyền vĩnh viễn

Vào đầu năm mới, công ty Strategy đã nộp tài liệu 8-K, cho biết đã sẵn sàng tìm kiếm một vòng tài trợ mới thông qua cổ phiếu ưu đãi. Công cụ tài chính mới này, như tên gọi của nó, sẽ ưu tiên hơn so với cổ phiếu phổ thông của công ty, điều này có nghĩa là những người nắm giữ cổ phiếu ưu đãi có quyền yêu cầu dòng tiền trong tương lai mạnh mẽ hơn.

Mục tiêu huy động vốn ban đầu là 2 tỷ đô la. Trong thời gian chuẩn bị công cụ mới, tính đến ngày 12 tháng 1, công ty đã nắm giữ tổng cộng 450,000 đồng Bitcoin. Vào cuối tháng, công ty yêu cầu hoàn trả tất cả các trái phiếu chuyển đổi đáo hạn vào năm 2027 và hoán đổi bằng cổ phiếu mới phát hành, vì giá chuyển đổi lúc này đã thấp hơn giá thị trường của cổ phiếu. Đối với những trái phiếu chuyển đổi "có lợi nhuận sâu", người mua lớn nhất - quỹ thực hiện giao dịch gamma và phòng ngừa trung lập - thường sẽ chọn chuyển đổi trước và sau đó phát hành trái phiếu chuyển đổi mới, thay vì giữ trái phiếu cũ cho đến khi đáo hạn.

Vào ngày 25 tháng 1 năm 2025, công ty cuối cùng đã nộp hồ sơ phát hành cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn Strike ($STRK). Một tuần sau, khoảng 7,3 triệu cổ phiếu Strike đã được phát hành, quy định rằng cổ tức tích lũy ưu tiên 100 đô la mỗi cổ phiếu là 8%. Thực tế, điều này có nghĩa là mỗi quý sẽ có cổ tức 2 đô la mỗi cổ phiếu được thanh toán vĩnh viễn, hoặc sẽ ngừng thanh toán khi cổ phiếu Strike được chuyển đổi thành cổ phiếu Strategy (khi giá của cổ phiếu Strategy đạt 1.000 đô la). Tỷ lệ chuyển đổi được định nghĩa là 10:1, tức là mỗi 10 cổ phiếu Strike có thể chuyển đổi thành 1 cổ phiếu Strategy. Nói cách khác, công cụ này tương tự như một quyền chọn mua vĩnh viễn trả cổ tức, liên kết với cổ phiếu thường Strategy. Nếu cần, công ty Strategy có thể chọn trả cổ tức bằng cổ phiếu thường của mình. Đến ngày 10 tháng 2, công ty đã sử dụng số tiền thu được từ việc phát hành Strike cũng như thu nhập từ phát hành cổ phiếu thường ATM để mua khoảng 7.600 Bitcoin.

Vào ngày 21 tháng 2, công ty Strategy đã phát hành trái phiếu chuyển đổi trị giá 2 tỷ đô la, với ngày đáo hạn là 1 tháng 3 năm 2030, giá chuyển đổi khoảng 433 đô la mỗi cổ phiếu, và mức phí chuyển đổi khoảng 35%. Thông qua khoản tài chính này, công ty có thể nhanh chóng mua khoảng 20.000 bitcoin. Không lâu sau đó, công ty đã phát hành bản cáo bạch mới, cho phép phát hành tối đa lên đến 21 tỷ đô la cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn Strike, điều này có nghĩa là kế hoạch "21/21" đầy tham vọng từ năm ngoái dường như đang phát triển thành một kế hoạch lớn hơn.

####Cuộc tranh chấp và bước đi của cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn: Sự xuất hiện của Strife và Stride

Sau khi công ty công bố kế hoạch huy động vốn đầy tham vọng của mình, một công cụ mới đã được ra mắt - cổ phiếu ưu tiên vĩnh viễn có tên là Strife ($STRF). Giống như Strike, Strife dự định phát hành 5 triệu cổ phiếu, cung cấp cổ tức tiền mặt hàng năm 10% - được thanh toán hàng quý - thay vì 8% cổ tức tiền mặt hoặc cổ phiếu phổ thông của Strike. Khác với Strike, Strife không có khả năng chuyển đổi thành cổ phần, nhưng ưu tiên của nó cao hơn cổ phiếu phổ thông và Strike. Bất kỳ sự chậm trễ nào trong việc thanh toán cổ tức sẽ được bù đắp bằng cổ tức cao hơn trong tương lai, tối đa lên đến 18% tổng tỷ lệ cổ tức hàng năm. Khi phát hành, số lượng cổ phiếu ban đầu dự kiến là 5 triệu dường như đã tăng lên 8,5 triệu, huy động được hơn 700 triệu đô la. Thông qua cổ phiếu phổ thông cũng như hoạt động phát hành ATM của Strike, công ty Strategy cuối cùng đã công bố vào tháng 3 rằng lượng Bitcoin nắm giữ của họ đã vượt quá 500.000 đồng. Vào tháng 4, chủ yếu thực hiện các hoạt động ATM cổ phiếu phổ thông thông thường, cho đến khi phương thức huy động vốn này gần như cạn kiệt. Hoạt động ATM của Strike cũng tiếp tục diễn ra, nhưng do thanh khoản có thể thấp, số tiền quyên góp được là rất ít. Thông qua số tiền này, tổng lượng Bitcoin nắm giữ của Strategy đã vượt qua 550.000 đồng.

Vào ngày 1 tháng 5, Strategy thông báo kế hoạch khởi động một đợt phát hành cổ phiếu phổ thông ATM trị giá 21 tỷ USD. Tuyên bố này được đưa ra ngay sau khi phần ATM trong "kế hoạch 21/21" ban đầu đã cạn kiệt, hoàn toàn xác nhận các báo cáo trước đó cũng như logic đã được nêu trên nền tảng X. Do bất kỳ mức giá trị tài sản ròng nào đều tạo ra cơ hội chênh lệch giá cho công ty, ban lãnh đạo chắc chắn sẽ tiếp tục phát hành cổ phiếu mới có giá trị cao hơn so với giá trị tài sản cơ sở Bitcoin để khai thác chênh lệch này. Việc phát hành gần như ngay lập tức bắt đầu, nhiều Bitcoin hơn đã được tích lũy. Khi phần thu nhập cố định của "kế hoạch 21/21" ban đầu được mở rộng nhờ cổ phiếu ưu đãi mới, các nhà đầu tư hiện đang đối mặt với một "kế hoạch 42/42" quy mô lớn, tức là tối đa 42 tỷ USD phát hành cổ phiếu phổ thông và 42 tỷ USD phát hành chứng khoán thu nhập cố định. Tháng 5 cũng chứng kiến công ty nộp đơn cho Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) về một đợt phát hành cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn Strife ATM trị giá 2,1 tỷ USD. Vào cuối tháng, cả ba đợt phát hành ATM đều đang in cổ phiếu để mua Bitcoin mới.

Vào đầu tháng 6, công ty đã công bố một công cụ mới khác: Stride ($STRD), một loại tài sản cổ phiếu ưu tiên vĩnh viễn tương tự như Strike và Strife, sắp ra mắt. Stride cung cấp 10% cổ tức tiền mặt không tích lũy tùy chọn, không có chức năng chuyển đổi cổ phần, có thứ tự ưu tiên thấp hơn tất cả các công cụ khác, chỉ cao hơn cổ phiếu thường. Ban đầu, khoảng 12 triệu cổ phiếu đã được phát hành, trị giá khoảng 1 tỷ USD, mở đường cho công ty tăng thêm khoảng 10,000 Bitcoin.

####Bức tranh rực rỡ của công ty kho bạc Bitcoin

Với sự ra mắt của các sản phẩm STRK, STRD và STRF, cũng như việc triển khai toàn diện kế hoạch "21/21" của Strategy, bức tranh toàn cảnh về những gì đã xảy ra trong sáu tháng qua nên đã trở nên rõ ràng hơn.

Trong báo cáo ban đầu, tôi đã chỉ ra rằng logic chính của trái phiếu chuyển đổi không giống như những gì công ty tuyên bố, đó là cung cấp cơ hội cho phần thị trường cần và khao khát tiếp xúc với Bitcoin. Thực tế, người mua trái phiếu hầu như đều là các quỹ thực hiện chiến lược hedging trung lập, họ đồng thời bán khống cổ phiếu của Strategy, do đó không bao giờ thực sự có được tiếp xúc với Bitcoin. Đây chỉ là một trò lừa đảo. Lý do thực sự mà Strategy cung cấp những chứng khoán này cho các bên cho vay là để tạo ra ấn tượng về sự đổi mới tài chính liên quan đến ngành công nghiệp trị giá hàng triệu tỷ đô la cho các nhà đầu tư nhỏ lẻ, đồng thời thực hiện việc tích lũy Bitcoin mà không làm loãng cổ phần. Và khi các nhà đầu tư đấu giá cổ phiếu phổ thông, chênh lệch giá tài sản ròng và cơ hội thu nhập Bitcoin không rủi ro cũng tăng theo tỷ lệ. Sự bối rối kinh tế càng lớn, cùng với khả năng ăn nói khéo léo và những phép ẩn dụ sống động của Michael Saylor, công ty sẽ có được cơ hội chênh lệch giá lớn hơn.

Trong sáu tháng qua, việc phát hành ba loại chứng khoán cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn khác nhau, cùng với nhiều trái phiếu chuyển đổi đã tồn tại trước đó, những sản phẩm tài chính phức tạp này giờ đây có thể tạo ra hình thức đổi mới tài chính, từ đó thúc đẩy giá cổ phiếu thường hơn.

Khi viết bài này, giá giao dịch của cổ phiếu thường gần gấp đôi giá trị tài sản ròng. Xét đến quy mô và hoạt động của việc phát hành cổ phiếu thường thông qua ATM, đây là một thành tựu tuyệt vời cho ban quản lý công ty. Điều này có nghĩa là Strategy có thể mua khoảng hai bitcoin với giá của một bitcoin mà không gặp rủi ro.

Năm 2024, công ty hưởng lợi từ lý thuyết "bánh đà phản hồi" phổ biến, lý thuyết cho rằng càng nhiều Bitcoin mà công ty mua vào, giá cổ phiếu của công ty sẽ càng cao, từ đó tạo ra nhiều cơ hội hơn để mua Bitcoin.

Đến năm 2025, logic tự tham chiếu này có một chút thay đổi, biến thành một câu chuyện "mô-men", và được thể hiện thông qua mô tả chính thức của công ty: các bánh răng có thu nhập cố định điều khiển phần cốt lõi là cổ phiếu phổ thông, trong khi lợi nhuận từ Bitcoin là sản phẩm của "cỗ máy" này. Tuy nhiên, những lợi nhuận này đến từ đâu, được tạo ra như thế nào, dường như rất ít nhà đầu tư đặt ra câu hỏi, mà ngược lại, họ mù quáng hoan hô và ăn mừng động thái hư cấu này.

Cổ phiếu ưu đãi là tài sản tài chính, không bị ràng buộc bởi các định luật vật lý. Là một kỹ sư, Saylor đã sử dụng những phép ẩn dụ sai lầm này để khiến lợi nhuận từ Bitcoin trông như thể xuất phát từ một loại giả kim thuật tài chính nào đó, điều này không có gì đáng ngạc nhiên. Tuy nhiên, do công ty không có doanh thu thực sự và cũng không có hoạt động ngân hàng thực sự (công ty vay nhưng không cho vay), lợi nhuận từ Bitcoin cuối cùng chỉ đến từ yếu tố Ponzi đã được đề cập trước đó trong mô hình kinh doanh của công ty: thu hút các nhà đầu tư lẻ thông qua một câu chuyện được thiết kế tỉ mỉ, khiến họ đấu giá đẩy giá cổ phiếu phổ thông lên cao, từ đó tạo ra cơ hội cho lợi nhuận từ Bitcoin. Còn những lợi nhuận từ Bitcoin xuất phát từ các công cụ nợ khác nhau thì hiện tại không thể xem là đã hoàn toàn được thực hiện, vì nợ cuối cùng cần phải được trả. Chỉ có lợi nhuận từ Bitcoin được tạo ra từ việc phát hành cổ phiếu phổ thông qua ATM là tức thì và cuối cùng - đó mới thực sự là lợi nhuận.

####Bóng bóng của công ty kho bạc Bitcoin

Dù có nhận thức hay không rằng câu chuyện không thể mãi mãi ảnh hưởng đến thực tế, khái niệm lợi nhuận Bitcoin của Strategy đã nhanh chóng lan rộng trong đội ngũ quản lý của nhiều công ty nhỏ trên toàn cầu. Các CEO của các công ty đã chứng kiến những người trong nội bộ của Strategy tích lũy khối tài sản khổng lồ thông qua việc liên tục bán cổ phiếu cho các nhà đầu tư nhỏ lẻ, do đó họ đã bắt đầu bắt chước mô hình này. Hành vi bán tháo liên tục của những người trong nội bộ của Strategy có thể được xác minh bằng cách xem xét nhiều tài liệu Form 144.

Nhiều công ty đã thành công trong việc thực hiện chiến lược này, cho phép ban quản lý và cổ đông cũ thu lợi từ chi phí của các cổ đông mới. Nhưng mọi thứ sẽ sớm kết thúc, nhiều công ty do các hoạt động kinh doanh truyền thống gặp khó khăn hoặc thậm chí thất bại, đã chuyển sang áp dụng chiến lược kho Bitcoin táo bạo, những công ty này sẽ trở thành những người đầu tiên bị buộc phải bán tài sản Bitcoin để trả nợ khi tình hình xấu đi. Michael Saylor đã thừa nhận rằng trước khi phát hiện ra Bitcoin, ông cũng đã ở trong tình trạng tuyệt vọng.

• Metaplanet từng hoạt động dưới tên Red Planet Japan, đã gặp khó khăn trong lĩnh vực khách sạn giá rẻ tại Nhật Bản để đạt được lợi nhuận.
• Trước khi Méliuz SA tuyệt vọng chuyển sang chiến lược mua lại Bitcoin, họ đã trải qua một đợt chia tách ngược 100:1.
• Vanadi Coffee SA đang điều hành năm quán cà phê và một tiệm bánh ở khu vực Alicante, Tây Ban Nha, gần như phá sản, nhưng sau khi chuyển sang chiến lược Bitcoin, có vẻ như giá cổ phiếu đã tăng lên một cách kỳ diệu.
• Công ty cổ phiếu Meme nổi tiếng Trump Media & Technology không có doanh thu nào, hiện đang tìm kiếm hàng tỷ đô la để thành lập công ty lưu trữ Bitcoin nhằm cứu vãn giá cổ phiếu của mình đang ở mức thấp nhất trong lịch sử.
• Bluebird Mining Ventures Ltd cũng đang trong tình cảnh tuyệt vọng - ít nhất là từ góc độ giá cổ phiếu - đã quyết định bán toàn bộ vàng họ khai thác để tài trợ cho việc mua Bitcoin làm tài sản kho bạc; tính đến thời điểm bài viết này, giá cổ phiếu của họ đã tăng gần 500% trong vòng một tháng.
• H100 Group, một công ty công nghệ sinh học nhỏ và đã gặp khó khăn cho đến gần đây ở Thụy Điển, tính đến thời điểm viết bài này, các nhà đầu tư của họ đã thu được khoảng 1.500% lợi nhuận trong vòng một tháng, nguyên nhân là do Adam Back, CEO của Blockstream, đã cung cấp vốn cho công ty thông qua một loại trái phiếu chuyển đổi nào đó để hỗ trợ chiến lược kho Bitcoin của họ.

Có rất nhiều ví dụ như vậy, nhưng tôi nghĩ đã đủ để chỉ ra vấn đề: công ty trở thành kho lưu trữ Bitcoin không phải là Microsoft, Apple hay Nvidia, mà là những công ty đang đứng bên bờ vực thất bại, không còn đường lui. Jesse Myers, một người ủng hộ Strategy, cũng là người có ảnh hưởng trực tiếp đến mô hình định giá Bitcoin của Michael Saylor, đã thú nhận:

“[…] MicroStrategy, Metaplanet và Gamestop đều là những công ty zombie. Chúng cần phải xem xét nghiêm túc bản thân, thừa nhận rằng chúng ta không thể tiếp tục đi trên con đường chiến lược ban đầu. Chúng ta phải suy nghĩ lại hoàn toàn cách tạo ra giá trị cho cổ đông.”

Những công ty đang gặp khó khăn này đã nhìn về phía Michael Saylor và Chiến lược của ông, cho rằng họ đã tìm thấy con đường rõ ràng dẫn đến sự giàu có. Bằng cách bắt chước loại giả kim tài chính này, họ hiện đang tham gia vào một cuộc chuyển giao tài sản khổng lồ, trong khi bong bóng của công ty kho bạc Bitcoin đang tiến tới hồi kết.

####Khi những mảnh ghép vỡ ra

Mặc dù Strike, Strife và Stride là một phần của bức tranh ấn tượng này, nhưng chúng có ưu tiên cao hơn so với cổ phần. Các trái phiếu chuyển đổi cũng vậy, trong đó không phải tất cả các trái phiếu hiện tại đều "có lợi nhuận". Dòng tiền tự do trong tương lai luôn cần phải đáp ứng trước nhu cầu của những người nắm giữ công cụ này, phần còn lại mới có thể phân bổ cho những người nắm giữ cổ phiếu phổ thông. Khi tình hình kinh tế tốt, điều này rõ ràng không phải là vấn đề, vì tỷ lệ nợ của công ty tương đối thấp; nhưng trong thời kỳ kinh tế kém, giá trị tài sản của công ty sẽ giảm mạnh, trong khi nghĩa vụ nợ vẫn tồn tại - như một mối đe dọa cao chót vót bao trùm bất kỳ chủ nợ mới nào. Do một hiện tượng được gọi là "Debt Overhang", bất kỳ chủ nợ mới nào cũng sẽ cảm thấy do dự khi vay tiền để trả nợ cho các nghĩa vụ nợ khác. Câu chuyện ban đầu hấp dẫn và cường điệu cuối cùng có thể phản tác dụng cho người tạo ra nó.

Tình hình này trở nên tồi tệ hơn do thị trường gấu Bitcoin kéo dài. Lúc đó, nhiều công ty kho Bitcoin gặp khó khăn sẽ tiếp tục gây áp lực bán lên tài sản. Nói cách khác, chiến lược của Strategy càng được ưa chuộng, độ sâu của sự sụp đổ Bitcoin trong tương lai sẽ càng lớn, điều này có thể hoàn toàn phá hủy giá trị cổ phần của hầu hết các công ty kiên định với chiến lược này cho đến phút cuối.

Tóm tắt: Michael Saylor thích Bitcoin. Anh ấy cũng như chúng ta, thích sở hữu nhiều Bitcoin hơn là ít hơn. Do đó, việc cho rằng anh ấy sẽ để cho ban quản lý công ty từ bỏ một cơ hội định nghĩa thuộc về giao dịch chênh lệch là cực kỳ ngây thơ.

Khi giá giao dịch của cổ phiếu phổ thông cao hơn giá trị tài sản ròng, công ty có thể tạo ra lợi nhuận không rủi ro cho các cổ đông hiện tại bằng cách chuyển giao tài sản cho người mua cổ phiếu mới phát hành. Hành động này sẽ tiếp tục diễn ra dưới hình thức phát hành cổ phiếu phổ thông ATM với quy mô lớn hơn, đồng thời kèm theo một số "sản phẩm đổi mới" mới mẻ và khó hiểu, mặc dù công chúng có thể phản đối hoặc không hài lòng về việc pha loãng cổ phần.

Bằng chứng cho quan điểm này là dự đoán của tôi vào tháng Ba năm nay đã được xác thực: chưa đầy một tháng rưỡi sau, công ty đã công bố phát hành ATM mới trị giá 21 tỷ USD. Nếu Strategy không tận dụng cơ hội chênh lệch này, thì tất cả những kẻ bắt chước sẽ tranh giành để nắm bắt cơ hội này, nhằm tăng cường dự trữ Bitcoin của mình theo cách không rủi ro. Trong cuộc đua mở rộng cơ hội chênh lệch điên cuồng này, công ty sẽ gánh chịu nợ nần dưới nhiều hình thức khác nhau, và rủi ro tiềm ẩn sẽ tăng lên.

Trong vòng tiếp theo của thị trường gấu Bitcoin, giá cổ phiếu của Strategy sẽ giảm xuống - và cuối cùng sẽ giảm xuống dưới - mức giá trị tài sản ròng mỗi cổ phiếu, gây ra tổn thất lớn về giá trị Bitcoin cho những nhà đầu tư đang mua cổ phiếu với giá cao hôm nay. Hôm nay, hành động tốt nhất mà các nhà đầu tư của Strategy có thể thực hiện là bắt chước cách làm của công ty và những người trong nội bộ: bán cổ phiếu!

Bitcoin không còn là công ty này nữa, và cũng không còn là chiến lược chính của những công ty kho bitcoin đang ngày càng xuất hiện; mà chính bạn mới là người.