Chu kỳ tài chính luôn gắn liền với đòn bẩy. Từ sự thăng trầm chóng vánh của meme coin đến các làn sóng công nghệ kéo dài qua thập kỷ, con người liên tục sáng tạo ra cơ chế, niềm tin và tổ chức để sản sinh tài sản mới. Để nắm được ý nghĩa của sự hội tụ giữa token, cổ phiếu và trái phiếu, chúng ta hãy điểm lại tiến trình phát triển của tài chính toàn cầu.

Kể từ Thời kỳ Khám phá cuối thế kỷ XV, các trung tâm kinh tế tư bản đã tuần tự chuyển mình:

• • Tây Ban Nha, Bồ Đào Nha — Kim loại quý và hệ thống đồn điền thuộc địa tận dụng sức lao động khắc nghiệt
• • Hà Lan — Hệ thống cổ phần và cấu trúc doanh nghiệp (Công ty Đông Ấn Hà Lan)
• • Anh quốc — Tiêu chuẩn vàng và “kéo thuộc địa” (quyền lực quân sự, cấu trúc hệ thống, ưu đãi đế quốc)
• • Hoa Kỳ — Đồng đô la Mỹ, trái phiếu Kho bạc cùng hệ thống căn cứ quân sự chiến lược (thay thế chiếm đóng bằng kiểm soát trung tâm)

Mỗi siêu cường kế nhiệm đều kế thừa ưu thế và điểm yếu của thế hệ trước — Vương quốc Anh du nhập mô hình cổ phần doanh nghiệp, Mỹ phát triển quyền lực quân sự, v.v. Yếu tố then chốt là sự đổi mới mà từng thế lực thống lĩnh mang lại. Từ các mô hình này, chủ nghĩa tư bản cổ điển nổi bật qua hai đặc trưng:

• • Định luật Koep về Quyền lực: Tựa như quá trình tiến hóa sinh học, trung tâm kinh tế tăng trưởng mạnh mẽ về quy mô (Hà Lan → Anh → Mỹ).
• • Chu kỳ nợ Kinh tế: Tài sản vật chất và sản xuất hàng hóa dần nhường chỗ cho tài chính hóa, đòn bẩy tạo thành động lực tăng trưởng qua tích lũy vốn tài chính sáng tạo.
• • Sự sụp đổ của đòn bẩy: Từ cổ phiếu Hà Lan tới phái sinh Phố Wall, kỳ vọng lợi nhuận ngày càng lớn làm hao mòn giá trị tài sản đảm bảo, nợ không thể thanh lý hoàn toàn, kinh tế mới nổi lên thay thế vị trí dẫn đầu.

Hoa Kỳ hiện vận hành ở giới hạn tối đa của quyền lực toàn cầu, báo hiệu giai đoạn dài thắt chặt trong tài chính quốc tế.

Rốt cuộc, trái phiếu Kho bạc Mỹ sẽ rơi vào thế mất kiểm soát — giống hệt vấn đề Anh gặp phải sau chiến tranh Boer. Một quá trình thoái lui êm đẹp đòi hỏi những công cụ tài chính như token, cổ phiếu, trái phiếu để kéo dài thời gian xử lý nợ.

Ba loại tài sản này tạo thành hệ thống bổ trợ lẫn nhau: vàng và BTC đồng thời làm nền cho trái phiếu Kho bạc, stablecoin duy trì sức mạnh toàn cầu của đồng đô la, và mô hình xã hội hóa lỗ góp phần giảm rủi ro khi tháo gỡ đòn bẩy.

Sáu Mô Hình Giao Thoa giữa Token, Cổ Phiếu và Trái Phiếu

Mỗi nguồn hạnh phúc, thực chất, đều là khoảnh khắc phù du.

Quy luật tự nhiên của ngành tài chính cũng như sinh học đều hướng về sự tăng trưởng về quy mô và độ phức tạp. Khi đến thời kỳ cực thịnh, dù là công cụ tài chính hay các loài sinh vật đều phải cạnh tranh gay gắt hơn trong nội bộ — thường thể hiện bằng những đặc điểm hoặc cấu trúc mới, ví dụ như sừng hoặc lông vũ, nhằm giành lợi thế.

Tokenomics khởi nguồn từ Bitcoin, xây dựng hệ thống tài chính on-chain từ số 0. Giá trị thị trường 2 nghìn tỷ USD của Bitcoin vẫn nhỏ bé so với quy mô 40 nghìn tỷ USD của trái phiếu Kho bạc Mỹ — ảnh hưởng của Bitcoin vẫn hạn chế. Việc Ray Dalio kiên trì đề xuất vàng làm bộ đệm cho đồng đô la cũng dựa trên lý lẽ ấy.

Thanh khoản thị trường cổ phiếu đang trở thành trụ cột mới cho token. Thị trường Pre-IPO hiện đã hé lộ tiềm năng token hóa; cổ phiếu token hóa là định dạng hậu điện tử, trong khi chiến lược DAT (Token hóa Tài sản Kho bạc) sẽ đóng vai trò trung tâm trong nửa đầu năm 2025.

Lưu ý: Trái phiếu Kho bạc on-chain đã thành hiện thực, tuy nhiên token hóa nợ doanh nghiệp — gồm cả trái phiếu on-chain do doanh nghiệp phát hành — hiện mới dừng ở quy mô thử nghiệm nhỏ.

Hình ảnh: Tăng trưởng ETF
Nguồn: @MarketCharts

Stablecoin đã trở thành một câu chuyện riêng biệt. Các quỹ và khoản vay token hóa đang dẫn dắt xu hướng RWA (Real World Asset) mới nhất, đồng thời ETF đa tài sản tích hợp token, cổ phiếu, trái phiếu bắt đầu thu hút dòng vốn tổ chức. Liệu hiệu ứng hút thanh khoản từ ETF và quỹ chỉ số truyền thống có lặp lại trên thị trường crypto?

Khó đoán định, nhưng sự xuất hiện của altcoin DAT và ETF staking là tín hiệu cho đòn bẩy đang gia tăng.

Hình ảnh: Mô hình tích hợp Token–Cổ phiếu–Trái phiếu
Nguồn: @zuoyeweb3

Vai trò tài sản đảm bảo của token ngày càng yếu thế trong DeFi lẫn tài chính truyền thống. Trên on-chain, USDC/USDT/USDS đều cần thiết — thực tế đều là phái sinh từ trái phiếu Kho bạc. Off-chain, xu hướng stablecoin vẫn chiếm ưu thế. Trước đó, ETF và RWA đã thiết lập các tiền lệ rõ nét.

Tóm lại, thị trường hiện có sáu mô hình chủ đạo tích hợp token, cổ phiếu, trái phiếu:

• • ETF (bao gồm hợp đồng tương lai, giao ngay, staking và mô hình hợp nhất)
• • Token–Cổ phiếu (ứng dụng tài chính kỹ thuật để tạo tiện ích tài sản on-chain mới)
• • IPO công ty Token (Circle minh họa xu thế “hard cap” của stablecoin)
• • DAT (so sánh các mô hình token–cổ phiếu–trái phiếu của MSTR, ETH, ENA/SOL/BNB/HYPE)
• • Token hóa trái phiếu Kho bạc và quỹ (điển hình Ondo với chủ đề RWA)
• • Token hóa thị trường Pre-IPO (chưa phổ biến, tiềm ẩn rủi ro, còn “ngủ đông” nhưng có tiềm năng đưa tài chính truyền thống lên on-chain)

Chưa ai xác định được thời điểm chu kỳ đòn bẩy kết thúc hay thị trường thoát khỏi vòng xoáy, nhưng có thể phác thảo hình thái chung.

Về mặt lý thuyết, sự sinh ra của altcoin DAT đánh dấu đỉnh chu kỳ dài — giống như BTC có thể tích lũy quanh mốc 100.000 USD, đồng đô la và trái phiếu Kho bạc sẽ tiến tới số hóa hoàn toàn. Động lực này có thể kéo dài hàng chục năm — chẳng hạn 29 năm từ Chiến tranh Boer đến khi Anh từ bỏ chuẩn vàng (1931-1902), hay từ Bretton Woods đến khi kết thúc (1973-1944).

Mười ngàn năm là quá dài; cần tận dụng thời điểm. Ít nhất đến kỳ bầu cử giữa nhiệm kỳ Mỹ năm 2026, thị trường crypto vẫn còn một năm triển vọng.

Hình ảnh: Thực trạng thị trường Token–Cổ phiếu–Trái phiếu
Nguồn: @zuoyeweb3

Hiện nay, IPO công ty Token là sân chơi cao cấp, độc quyền — chỉ số ít doanh nghiệp crypto hoàn tất IPO tại Mỹ, phản ánh thử thách lớn khi chuyển hóa bản thân thành tài sản số.

Phương án tiếp theo là tái sử dụng tài sản cao cấp đã có, ví dụ BlackRock đang chiếm lĩnh lĩnh vực ETF giao ngay BTC và ETH. Sáng kiến ETF staking và ETF tổng hợp sắp tới sẽ tái cấu trúc sân chơi cạnh tranh.

DAT (Token hóa Tài sản Kho bạc) hiện là nhóm duy nhất vận hành thành công chu kỳ luân chuyển tam giác giữa token, cổ phiếu, trái phiếu. Ví dụ, dựa trên BTC, họ phát hành nợ để đẩy giá cổ phiếu, sau đó tái đầu tư vốn dư vào BTC. Điều này khẳng định niềm tin thị trường vào BTC làm tài sản đảm bảo, củng cố chiến lược dùng BTC làm đại diện giá trị.

Trong khi đó, các công ty Kho bạc ETH như BitMine, Sharplink mới chỉ vừa ghép cặp token-cổ phiếu, thị trường chưa đủ tin tưởng khả năng phát hành nợ (ngoại trừ giao dịch vốn khi mua token). Giá trị của ETH được ghi nhận một phần, nhưng bản thân các doanh nghiệp Kho bạc ETH lại bị nghi ngờ — thể hiện qua mNAV dưới 1 (cổ phiếu thấp hơn tài sản gốc).

Nếu ETH được thị trường công nhận rộng rãi, cạnh tranh đòn bẩy cao sẽ chọn ra “vua”, doanh nghiệp yếu sẽ bị loại, doanh nghiệp dẫn đầu trở thành đại diện ETH sau chu kỳ đòn bẩy.

Cổ phiếu token hóa hiện quy mô khiêm tốn hơn DAT, IPO hoặc ETF, nhưng tiềm năng phát triển là lớn nhất. Cổ phiếu hiện điện tử hóa và lưu trữ máy chủ; về sau, cổ phiếu sẽ on-chain hoàn toàn, trở thành token đại diện cho mọi loại tài sản. ETH L2 của Robinhood, xStocks trên Ethereum/Solana cùng SuperState’s Opening Bell token hóa cổ phiếu Galaxy trên Solana đều minh chứng cho xu hướng này.

Tương lai, cổ phiếu token hóa sẽ cạnh tranh trên Ethereum, Solana... nhưng dịch vụ sẽ nghiêng về kỹ thuật hơn là quyền kiểm soát sản phẩm — tác động thị trường sẽ thông qua $ETH hoặc $SOL.

Token hóa trái phiếu Kho bạc/quỹ đang hướng về thế độc quyền (ví dụ Ondo), do sự rẽ nhánh giữa Kho bạc, stablecoin. Mở rộng RWA phải vượt ngoài phạm vi Kho bạc — tương tự stablecoin không gắn USD — tiềm năng mở rộng dài hạn nhưng vẫn là dự án lâu dài.

Token hóa Pre-IPO có hai hình thức: (1) gom vốn trước khi mua cổ phần, (2) mua trước rồi chia token. xStocks hoạt động ở cả thị trường thứ cấp lẫn Pre-IPO. Mấu chốt là tạo động lực token hóa thị trường tư nhân, thúc đẩy cả cộng đồng tham gia — mô hình này minh họa cách stablecoin mở rộng.

Luật hiện hành còn dư địa “lách” quy chế nhưng cần chỉnh sửa sâu rộng. Pre-IPO token hóa sẽ chưa niêm yết ngay vì căn nguyên là quyền lực định giá tài sản, không phải kỹ thuật. Wall Street sẽ chống lại chuyển động này.

Phân phối cổ phiếu token hóa và thưởng có thể tách biệt: “Cộng đồng crypto chú trọng thưởng hơn quyền.” Vấn đề thuế/quy định thu nhập cổ phần đã có tiền lệ quốc tế; chuyển on-chain không phải rào cản.

So sánh: Token hóa Pre-IPO thách thức quyền lực định giá của Wall Street; cổ phiếu token hóa khuếch đại lợi nhuận Wall Street qua kênh phân phối, thanh khoản rộng hơn — bản chất hai mô hình khác nhau hoàn toàn.

Thị Trường Tăng Giá Hội Tụ – Thị Trường Giảm Giá Sát Phạt

Chu kỳ đòn bẩy thường tự lặp lại đúng dự báo của nó. Mỗi cú hích tăng giá có thể tạo ra nhiều đợt tăng, nâng đòn bẩy toàn hệ thống. Khi giảm, tổ chức giữ tài sản đảm bảo chéo, bán token rủi ro trước, trú ẩn vào tài sản an toàn — nhà đầu tư cá nhân thường bị “bỏ lại” với khoản lỗ, dù chủ động hay bắt buộc.

Các thương vụ lớn như Jack Ma mua ETH, China Renaissance gom BNB, CMB International phát hành quỹ token hóa Solana — chứng tỏ tổ chức toàn cầu dùng blockchain làm chất kết nối, khai mở kỷ nguyên tài chính mới.

Mỹ tiêu biểu cho Định luật Koep — chi phí thấp, hiệu suất cao, quy mô tối đa — nhưng đang gặp các mối liên kết phức tạp chưa từng có. “Học thuyết Monroe” mới không phù hợp thời đại số; internet có thể phân mảnh, nhưng blockchain vẫn thống nhất tự nhiên, khi L2, node, tài sản dễ tương tác trên Ethereum.

Thực tế, tích hợp token–cổ phiếu–trái phiếu là quá trình các nhà lập thị trường và cá nhân đổi vị thế. Quy luật “Bitcoin lên, altcoin chậm; Bitcoin xuống, altcoin lao dốc” thể hiện rõ rệt trong hoạt động on-chain.

Hãy phác thảo lại:

1. 1. Đầu thị trường tăng, tổ chức dùng đòn bẩy mua tài sản an toàn biến động thấp; khi thị trường giảm, họ bán tài sản thay thế để giữ vị thế vốn lớn.
2. 1. Nhà đầu tư cá nhân ngược lại: tăng giá, cá nhân bán BTC/ETH/stablecoin sang token rủi ro hơn, nhưng khi thị trường giảm, do hạn chế vốn họ lại bán tài sản cốt lõi để giữ vị thế alt token.
3. 1. Tổ chức chống chịu được điều chỉnh lớn, gom tài sản giá trị cao từ cá nhân; cá nhân cố gắng giữ đòn bẩy càng tăng sức bền cho tổ chức, buộc cá nhân phải bán tiếp.
4. 1. Chu kỳ kết thúc khi đòn bẩy sụp đổ. Nếu cá nhân mất lực, chu kỳ kết thúc; nếu tổ chức gục ngã, hệ thống khủng hoảng, cá nhân chịu thiệt nhiều nhất vì tài sản tốt đã thuộc về tổ chức.
5. 1. Thua lỗ của tổ chức được phân tán xã hội. Với cá nhân, đòn bẩy như dây thòng lọng — phí phải trả cho tổ chức. Đánh bại số đông khó như chinh phục vũ trụ.

Phân tầng, định giá tài sản đảm bảo chỉ là bề mặt — động lực thực sự là việc dự phóng giá tài sản.

Đây là lý do altcoin giảm mạnh hơn. Cá nhân ham đòn bẩy hơn nhà phát hành. Khi giảm giá, cá nhân trở thành đối tác hệ thống. Tổ chức đa dạng hóa danh mục, phòng hộ kỹ lưỡng, cá nhân gánh hệ quả nặng nhất.

Thực chất, token, cổ phiếu, trái phiếu hướng tới cân bằng đòn bẩy và biến động. Kỹ thuật tài chính có thể tạo ra một stablecoin lai, trung hòa delta, đảm bảo một phần bằng trái phiếu Kho bạc — tích hợp cả ba loại tài sản. Sản phẩm này giúp đồng bộ biến động và tối ưu hóa phòng ngừa rủi ro, tiềm năng gia tăng lợi nhuận.

ENA/USDe phần nào thể hiện cách tiếp cận này. Dự báo: càng tăng đòn bẩy, càng hút nhiều TVL và nhà đầu tư cá nhân, cho tới khi biến động đạt đỉnh. Dự án ưu tiên giữ giá USDe, chấp nhận hy sinh ENA; định giá DAT giảm, tổ chức thoát trước, cá nhân trượt lỗ.

Từ đó, chu kỳ đòn bẩy đa tầng kích hoạt: nhóm đầu tư kho bạc ENA bán cổ phiếu giữ ETH/BTC — vài DAT nhỏ sẽ vỡ, tiếp theo là DAT nhỏ của token lớn, rồi hoảng loạn toàn diện, thị trường chú ý các “chiêu chiến lược”.

Với cấu trúc này, thị trường chứng khoán Mỹ là nguồn thanh khoản cuối, nhưng vẫn có thể bị phá vỡ bởi hiệu ứng phản hồi thị trường. Đây không phải kịch bản bi quan — các quy định Mỹ không ngăn được các vụ khủng hoảng kiểu LTCM. Khi chính trị gia cũng ra mắt coin, quá trình tích hợp token–cổ phiếu–trái phiếu càng khó ngăn cản.

Kinh tế toàn cầu kết nối on-chain sẽ cùng lúc đối mặt biến động mạnh.

Khi đảo chiều, tất cả điểm thanh khoản — on-chain hoặc off-chain, sáu mô hình tích hợp — đều thành lối thoát. Thực tế phũ phàng: không có “Fed” trên on-chain. Khi cạn tiền, thị trường có thể rớt sâu trước khi hồi phục.

Mỗi chu kỳ khép lại — chu kỳ mới lại mở ra.

Sau thời kỳ đau thương kéo dài, nhà đầu tư cá nhân tích lũy vốn nhờ gig work, mua dần BTC, ETH, stablecoin — tạo động lực phát triển mới cho tổ chức. Chu kỳ mới khởi động. Dù mọi phép màu tài chính và nợ đã bị thanh lý, giá trị thực từ lao động vẫn là nền móng cốt lõi.

Có người hỏi: Tại sao không phân tích chu kỳ stablecoin?

Stablecoin chỉ là lớp biểu hiện bên ngoài của chu kỳ. BTC, vàng nâng đỡ trái phiếu Kho bạc mong manh, stablecoin duy trì hệ thống đô la toàn cầu. Stablecoin không tự tạo ra chu kỳ — muốn sinh lời thực phải kết nối với tài sản nền tảng. Xu hướng hiện nay stablecoin neo giá vào BTC/vàng thay vì trái phiếu Kho bạc, giúp làm phẳng đòn bẩy.

Kết luận

Từ “kinh điển ảnh hưởng tôi” đến “tôi định hình kinh điển”.

Cho vay on-chain vẫn còn sơ khai. Quá trình hội nhập DeFi–CeFi đang diễn ra, nhưng liên kết với mô hình token–cổ phiếu còn hạn chế; đôi chút giao thoa ở DAT — sẽ phân tích sâu hơn về tín dụng, cho vay tổ chức ở bài sau.

Bài này làm rõ sự giao thoa giữa token, cổ phiếu, trái phiếu — cũng như các mô hình, hướng đi mới tiềm năng. ETF vẫn giữ vững vị thế; DAT cạnh tranh khốc liệt; stablecoin tăng trưởng vượt trội; cơ hội on-chain, off-chain đều rộng lớn. Mô hình token–cổ phiếu, Pre-IPO còn nhiều tiềm năng, nhưng cải cách tài chính truyền thống không thể thành công chỉ nhờ tương thích công nghệ — chưa có chu kỳ nội bộ tự vận hành.

Token–cổ phiếu, Pre-IPO cần giải quyết vấn đề phân phối quyền lợi, nhưng “giải pháp dựa trên quyền” là chưa đủ — phải có tác động kinh tế thực để phá bỏ rào cản quy chế; chỉ dựa vào ưu đãi quản lý sẽ sa vào lối hành chính. Lịch sử stablecoin cho thấy: đổi mới xuất phát từ cộng đồng nền tảng là phương án tối ưu.

IPO công ty token là cách tài chính truyền thống thâu tóm và định giá crypto, quy trình này sẽ ngày càng trở thành thông lệ. Ai muốn niêm yết, nên tận dụng thời cơ — ý tưởng dần bị “bão hòa”, giá trị chuyển sang tính toán số học như fintech, sản xuất; càng nhiều niêm yết, sáng tạo càng cạn kiệt.

Token hóa trái phiếu/quỹ là chiến lược dài hạn, khó đột phá lợi nhuận và không tác động nhiều đến cá nhân — nhấn mạnh vai trò giải pháp kỹ thuật của blockchain.

Bài này chủ yếu xây dựng khung macro tĩnh; dữ liệu động còn thiếu, ví dụ việc Peter Thiel phân bổ và đầu tư vào DAT, ETF.

Khi chu kỳ tháo gỡ đòn bẩy, cá mập và cá nhân vận động ngược chiều — cá mập bán tài sản thứ cấp, giữ cốt lõi; cá nhân bán tài sản cốt lõi để duy trì vị thế alt token. Bitcoin tăng, altcoin chưa chắc; Bitcoin giảm, altcoin rớt sâu. Các nhận định cần dữ liệu xác thực, trước mắt khung lý thuyết giúp minh định bức tranh tổng quan.

Lưu ý:

1. Bài viết sử dụng lại nội dung từ [Zuoye Crooked Tree]. Bản quyền thuộc về tác giả gốc [Zuoye Crooked Tree]. Mọi vấn đề liên quan tới đăng lại, vui lòng liên hệ nhóm Gate Learn để được hỗ trợ theo quy định.
2. Miễn trừ trách nhiệm: Quan điểm trong bài viết thuộc về tác giả, không phải khuyến nghị đầu tư.
3. Các phiên bản ngôn ngữ khác do đội ngũ Gate Learn thực hiện. Nếu không có trích dẫn nguồn từ Gate, nghiêm cấm sao chép, phân phối hay đạo văn các bản dịch này.