«Битва загнаних звірів»: криптовалютні скарбниці втрачають здатність купувати на дні

У короткотривалій фазі зростання, що розпочалася у квітні, криптовалютні скарбничі компанії виступили основною рушійною силою для ринку, забезпечуючи його безперервними “боєприпасами”. Однак, коли на крипторинку та фондовому ринку почався одночасний спад, ці компанії, здається, одразу втратили свою активність.

Коли ціна досягає локального дна, логічно очікувати, що саме ці скарбничі компанії мають “ловити дно”. Проте на практиці — купівельна активність сповільнюється або зовсім зупиняється. Причиною цієї колективної “мовчанки” є не стільки вичерпання “боєприпасів” на піках чи панічний настрій, скільки структурний збій самої фінансової моделі, яка критично залежить від премії до ціни акцій: у фазі падіння ринку навіть наявність грошей не дозволяє їх використовувати.

Сотні мільярдів “боєприпасів” заблоковано

Щоб зрозуміти, чому DAT-компанії опинилися у ситуації “є гроші, але не можна витратити”, необхідно детально розглянути джерела їхніх коштів.

Візьмемо для прикладу Strategy — лідера серед криптовалютних скарбничих компаній. Його основні джерела фінансування — це “конвертовані облігації”, тобто випуск боргових інструментів під мінімальні відсотки для купівлі криптоактивів; а також ATM-емісія (At-The-Market), коли при наявності премії до ціни акцій компанія може продавати нові акції на ринку для залучення коштів і купівлі біткоїнів.

До 2025 року основним джерелом Strategy були “конвертовані облігації”. Станом на лютий 2025 року Strategy залучила $8,2 млрд через цей інструмент для купівлі біткоїнів. З 2024 року компанія активно застосовує гнучкіший механізм — ринкову емісію акцій (ATM): коли ціна акції перевищує вартість біткоїнів на балансі, можна розміщувати нові акції за ринковою ціною для купівлі криптоактивів. У третьому кварталі 2024 року Strategy оголосила про ATM-програму на $21 млрд, а у травні 2025 року започаткувала ще одну аналогічну програму. Загальний залишок невикористаного ліміту наразі становить $30,2 млрд.

Варто зазначити, що ці ліміти — це не готівка, а лише дозвіл на додаткову емісію акцій (привілейованих та звичайних). Щоб перетворити цей ліміт на гроші, Strategy має продати ці акції на ринку. Коли ціна акції має премію (наприклад, акція коштує $200, а на неї припадає $100 біткоїнів), Strategy може обміняти одну нову акцію на $200 готівки і купити на них біткоїни — так і працювала “нескінченна обойма”. Але якщо співвідношення mNAV (mNAV = ринкова капіталізація / вартість активів у крипті) падає нижче 1, усе працює навпаки: продаж акцій відбувається зі знижкою. З листопада mNAV Strategy тривалий час нижчий за 1. Тому, навіть маючи великий резерв для емісії, компанія не може купувати біткоїни.

Більше того, Strategy не тільки не скуповував дно, а й продав акції зі знижкою на суму $1,44 млрд для створення резервного дивідендного фонду, з якого виплачуватимуться дивіденди та відсотки за боргами.

Оскільки Strategy є зразком для більшості скарбничих компаній, ті перейняли таку ж фінансову модель. Тому, коли ринок падає, ці компанії не купують дно не через небажання, а через те, що ціна акцій впала надто сильно, і “скарбниця” заблокована.

Номінальна вогнева міць велика, але насправді “є зброя, але нема набоїв”

Якою ж є купівельна спроможність інших компаній, окрім Strategy? Адже зараз на ринку вже сотні таких DAT-компаній.

Хоча їх і багато, потенціал для подальших покупок невеликий. Серед них є компанії, які з самого початку володіли значними запасами криптоактивів і не мають ані мотивації, ані можливості залучати нове фінансування, наприклад, Cantor Equity Partners (CEP), яка тримає третю за розміром позицію у біткоїнах (mNAV = 1,28). Її запас біткоїнів — результат злиття з Twenty One Capital, і з липня жодних нових покупок не було.

Друга група — це компанії зі стратегією, подібною до Strategy, але через нещодавнє падіння акцій їхній mNAV масово опустився нижче 1. Їхні ATM-ліміти також “заморожені”, і лише повернення ціни акцій вище 1 дозволить знову запустити “flywheel”.

Окрім боргових інструментів та емісії акцій, є ще один прямий “запас боєприпасів”: готівка. Наприклад, найбільша DAT-компанія на Ethereum — BitMine — навіть при mNAV нижче 1 продовжує купувати ETH. За даними на 1 грудня, компанія має $882 млн вільної готівки. Голова BitMine Том Лі нещодавно заявив: “Віримо, що ціна ефіру вже досягла дна; BitMine відновила закупівлі й минулого тижня придбала майже 100 тис. ETH — удвічі більше, ніж за попередні два тижні”. Ліміт ATM-програми BitMine також значний: у липні 2025 року він підвищений до $24,5 млрд, із яких близько $20 млрд іще доступні.

Зміна позиції BitMine

Крім того, CleanSpark наприкінці листопада оголосила про плани випустити конвертовані облігації на $1,15 млрд для купівлі біткоїнів. Японська Metaplanet з листопада активно скуповує біткоїни, залучаючи понад $400 млн через заставу біткоїнів або емісію акцій.

Загалом, “номінальні боєприпаси” (готівка + ATM-ліміти) компаній сягають сотень мільярдів доларів — значно більше, ніж у попередній “бичачий” цикл. Але з точки зору “реальної вогневої сили” — кількість доступних для використання ресурсів зменшилась.

Від “розширення через важелі” до “виживання завдяки доходу”

Крім блокування “боєприпасів”, скарбничі компанії змінюють інвестиційний підхід. Під час зростання ринку стратегія була проста: купувати без роздумів, залучати більше коштів завдяки зростанню ціни, і знову купувати. Але зі зміною тренду фінансування ускладнюється, а компанії стикаються з необхідністю обслуговування боргів і операційних витрат.

Багато компаній тепер роблять ставку на “криптовалютний дохід”: беруть участь у стейкінгу мереж, отримують відносно стабільний дохід і використовують його для обслуговування боргів та операційних витрат.

Наприклад, BitMine планує у першому кварталі 2026 року запустити MAVAN (американська мережа валідаторів) для стейкінгу ETH. Очікується, що це принесе компанії щорічно $340 млн доходу. Подібну дохідність (близько 8% річних) дають Upexi, Sol Strategies та інші скарбничі компанії мережі Solana.

Очевидно, що поки mNAV не повернеться вище 1, накопичення готівки для покриття боргів залишиться головною стратегією скарбничих компаній. Це впливає і на вибір активів: через відсутність прибутковості у біткоїна темпи його накопичення сповільнюються, а от Ethereum, який генерує грошовий потік через стейкінг і дозволяє покривати проценти, навпаки, зберігає динаміку зростання у портфелях таких компаній.

Ця зміна у структурі активів — компроміс для скарбничих компаній у ситуації браку ліквідності. Коли можливість отримати дешеві кошти через премію до акцій зникає, пошук прибуткових активів стає єдиним способом зберегти баланс компанії.

Зрештою, “нескінченні боєприпаси” — це лише проциклічна ілюзія, заснована на премії до ціни акцій. Коли “flywheel” блокується через дисконт, ринок має змиритися з суворою реальністю: скарбничі компанії — це лише підсилювачі трендів, а не рятівники у періоди падіння. Лише коли ринок почне відновлюватись, фінансові потоки знову відкриються.