Чи варто купувати токени зі знижкою? Глибокий аналіз DeFi-токенів із "реальним прибутком"

Ми розглянули DeFi-зірки з “реальним доходом” — Ethena (ENA), Pendle (PENDLE) та Hyperliquid (HYPE) — і поставили ключове питання: чи залишаються їхні фундаментальні показники сталими під час падіння ціни токена, чи сам дохід також під тиском?

Відповідь неоднозначна:

• ENA генерує величезні комісії, але майже всі вони реінвестуються як субсидії для підтримки TVL, тому фактичний “профіцит” протоколу мізерний.
• PENDLE: фундаментальні показники погіршуються разом із ціною. TVL впав до приблизно $3,6 млрд, і нинішній розпродаж — це не розрив між ціною та цінністю, а раціональна реакція ринку на скорочення бізнесу.
• HYPE — справжній друкарський верстат з річним доходом понад $1,2 млрд, майже весь іде на викуп токенів. Але ціна вже враховує очікування переможця, і зараз проект змушений знижувати комісії для підтримки зростання.

Загальна картина: ринок дійсно пропонує кращі точки входу, але наратив “реального доходу” потребує ретельного аналізу. ENA — в стані надмірних субсидій, HYPE знижує комісії (Take-rates), а PENDLE переживає болючий відтік користувачів. Говорити, що зараз “час купувати будь-які токени з реальним доходом на падінні” — зарано.

Рамка “реального доходу”: що оцінювати?

Коли ви відбираєте “реальні дохідні токени”, легко спростити до:

“Зростання комісій + падіння ціни = вигідна точка входу”.

Ончейн-дані дозволяють копнути глибше. Для кожного протоколу ми ставимо чотири ключові питання:

1. Комісії (Fees): Користувачі досі платять, чи активність вже пішла на спад?
2. Дохід протоколу (Revenue): Яка частка комісій реально належить протоколу?
3. Профіцит vs. інцентиви (Earnings vs. Incentives): Скільки залишається після відрахування токен-інцентивів та субсидій?
4. Оцінка (Valuation): Скільки разів від доходу/профіциту ми платимо за поточною ціною?

DefiLlama зручно показує для кожного протоколу рядки: комісії / дохід протоколу / дохід холдерів / інцентиви.

На цій основі ми оцінюємо Ethena (ENA), Pendle (PENDLE) і Hyperliquid (HYPE) — не щоб знайти “найздоровіший”, а щоб показати, де існують справжні розриви між ціною та фундаменталом, а де “дохід” прикрашений зниженням комісій чи інцентивами.

Ethena (ENA): великі комісії, мізерний прибуток, жорсткі субсидії

Ethena торгується близько $0.28–0.29, капіталізація $2,1 млрд, а її $7,3 млрд TVL генерують до $365 млн річних комісій. Проте, оскільки майже всі комісії реінвестуються в інцентиви для підтримки високої дохідності, фактичний річний дохід протоколу — лише близько $600 тис., а чистий профіцит для холдерів майже нульовий. Купівля на цьому падінні — це не про value investing за поточним P/L (P/L), а структурна ставка на те, що Ethena зможе поступово скоротити субсидії без краху користувацької бази.

Огляд комісій та доходу Злитий USDe-контракт Ethena на Ethereum тримає близько $7,3 млрд TVL. На дашборді DefiLlama Ethena виглядає як машина:

• Річні комісії: ≈ $365 млн
• Сукупні комісії: ≈ $616 млн

Але ключовий рядок — “дохід протоколу”:

• Річний дохід: лише ~$600 тис.
• Дохід за 30 днів: ~$49 тис.

Інцентиви? Ось джерело розриву: більшість комісій повертається користувачам як дохід та інцентиви, тож чистий прибуток для холдерів ENA — мізерний.

( Pendle )PENDLE###: обґрунтований розпродаж

PENDLE торгується близько $2.7, що на 64% нижче від історичного максимуму (ATH) $7.50. Капіталізація — ~$450–460 млн, FDV (FDV) — ~$770 млн.

Огляд комісій та доходу Ядро Pendle — токенізація дохідності й торгівля PT/YT-парами. За DefiLlama сьогодні:

• Річні комісії: ≈ $45,7 млн
• Річний дохід протоколу: ≈ $44,9 млн
• Річний дохід холдерів (vePENDLE): ≈ $35,9 млн
• Річні інцентиви: ≈ $10,8 млн

Хоча частка комісій у доході майже максимальна, абсолютні значення швидко зменшуються.

Крах TVL Ключовий показник для Pendle — стрімке скорочення активів. Недавні дані: TVL впав до близько $3,6 млрд.

Це масове скорочення капіталу, що генерує дохід протоколу. Це не “ціна падає, а бізнес росте”, а “конвергенція”: ціна падає, бо TVL падає. Це нормальна ринкова поведінка.

Пастка: циклічне фіксування дохідностей Pendle монетизує ончейн-доходи. Зараз бачимо спадний цикл: зі зменшенням доходу з LSD/LRT та вирівнюванням стейблкойн-арбітражу попит на фіксацію й торгівлю дохідністю різко падає.

Велике падіння TVL показує, що капітал виходить з yield-стратегій. Оскільки дохід прямо залежить від TVL, падіння токена на 64% — раціональне. З бізнес-метриками (TVL), що впали майже на дві третини, наразі абсолютно не рекомендується лонгувати Pendle. Ринок правильно розпізнав, що фаза зростання тимчасово завершилась.

( Hyperliquid )HYPE###: машина з понад ( млрд доходу, але зараз знижує комісії

![])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-f07fdf2a466f656a27066a2dd86fde5e.webp$10

Hyperliquid торгується близько $35–36, капіталізація — ( млрд–) млрд, його величезний двигун генерує близько $1,21 млрд річного доходу без жодних інцентивів. Проте інвест-логіка зміщується від “чистого кеш-флоу” до “агресивного зростання”, оскільки команда на нових ринках знижує комісії для тейкерів $90 taker$100 до -90%, щоб зайняти домінуючу позицію в нішах. Тому HYPE вже має цінування переможця (~8–10x P/S), і майбутня дохідність залежатиме від того, чи зможе зниження комісій стимулювати масове зростання обсягів.

Hyperliquid зараз — найбільший ончейн-перп DEX за метриками:

• Річні комісії: ≈ $1,34 млрд
• Річний дохід: ≈ $1,21 млрд
• Річний дохід холдерів: ≈ $1,2 млрд
• Річні інцентиви: $0 (аірдроп не підтверджено)

Що бачимо:

• Дохід реальний
• Немає істотних інцентивів, що розмивають P&L: користувачі тут заради продукту, а не для фармингу аірдропа
• Майже весь дохід направлено на викуп і спалення HYPE через фонд допомоги

За даними DefiLlama, при капіталізації ( млрд–) млрд це близько 8–10x P/S — для швидкозростаючої біржі це не абсурдно, але й не “дешево”.

Нові напрями зростання

Ключовий нюанс цього циклу: Hyperliquid вже не просто “накопичує дохід і викуповує”. Вони активно:

• Через HIP-3 відкрили permissionless-ринок, де маркет-мейкери можуть ділити дохід;
• Для нових HIP-3 ринків знижують тейкер-комісії до -90%, щоб стимулювати обсяги на long-tail perpetuals (акції, нішеві активи тощо). Публікації й документи HIP-3 детально описують цю “модель зростання”.

$90 Висновки: що насправді неправильно оцінено?

Поглянувши на факти, маємо такі висновки:

1. “Реального доходу” замало ENA показує, що комісії ≠ профіцит. Протокол генерує сотні мільйонів комісій, але після витрат на TVL і дохід користувачів для холдерів майже нічого не залишається. HYPE показує, що дохід ендогенний: коли команда знижує комісії задля частки ринку, дохід і мультиплікатор змінюються не лише від попиту, а й від рішень менеджменту. Будь-який “лонг на зростання комісій” системно хибний підхід.

2. PENDLE — “пастка цінності”, а не вигідна покупка Дані свідчать про крах фундаменталу:

• TVL вже впав до ~$3,6 млрд
• Дохід падає разом з активами
• Токен “просів”, але й використання продукту обвалилося. Це не неправильна оцінка — це переоцінка. Ринок справедливо знизив ціну, бо протокол переживає серйозне скорочення попиту.

3. Навіть лідери під тиском Ключовий висновок для таймінгу:

• HYPE знижує комісії заради зростання на нових ринках
• ENA підтримує надмірні субсидії для привабливості USDe Обидва сигнали показують: навіть топ-протоколи відчувають тиск ринку. Якщо лідери змушені змінювати комісії та інцентиви, а такі як Pendle переживають масовий відтік капіталу, ми явно не у фазі, коли можна “заплющивши очі брати будь-який токен із доходом”.

$100 Підсумок

Справді, є розриви — але не всі вони “бичачі”. PENDLE — це кейс швидкого скорочення бізнесу, що підтверджує падіння ціни. HYPE і ENA все ще тримають дохід, але їхні рішення (зниження комісій, субсидії) показують, що середовище лишається крихким.