Чому Уолл-стріт заважає MicroStrategy потрапити до індексу S&P 500?

MicroStrategy (MSTR) володіє приблизно 641,000 монет Біткойн, вартістю 56 мільярдів доларів. Однак, чому Уолл-стріт заважає MicroStrategy потрапити до індексу S&P 500? Основна причина полягає в тому, що компанія не може задовольнити вимоги індексу щодо чотирьох послідовних кварталів з позитивним доходом, ціна акцій впала на 68% від свого піку, інституційні інвестори скоротили свої вкладення на 5.38 мільярдів доларів, а також серйозне розмиття акціонерного капіталу внаслідок збору 21 мільярда доларів через сім випусків цінних паперів протягом року.

радикальна експансія перетворилася на структурну суперечність

（джерело: MicroStrategy）

MicroStrategy за рік через сім випусків цінних паперів зібрала 21 мільярд доларів, розширивши кількість своїх Біткойнів до приблизно 641 000 монет. Компанія випустила 11,9 мільярда доларів звичайних акцій, 6,9 мільярда доларів привілейованих акцій та 2 мільярди доларів конвертованих облігацій, і використала кошти для постійної покупки Біткойнів протягом року. Ці фінансові перестановки не лише розширили резерви компанії, але й переформатували імідж компанії.

Однак, з ростом розміру балансу до історичного рівня, історія акцій починає розпадатися. Кожен новий раунд фінансування збільшує кількість обігових акцій, послаблюючи права існуючих акціонерів, і вказує на те, що керівництво ставить розширення резервів капіталу вище стабільності прибутків або показників акцій. Компанія спочатку використовувала агресивну стратегію розширення, покладаючись на важелі та розмивання прав існуючих акціонерів, але ця стратегія врешті-решт перетворилася на структурну суперечність, яка тепер стала візитною карткою компанії.

Ця компанія більше не працює як розробник програмного забезпечення або технологічна платформа, її динаміка майже синхронізована з Біткойном, але її капітальна структура схожа на експеримент з безстроковим важелем. Інвестори стикаються з сутністю, яка створює десятки мільярдів доларів прибутку під час зростання Біткойна та завдає десятки мільярдів доларів збитків під час падіння. Для багатьох ця волатильність є прийнятною, але розведення акцій, яке накладається на це, є нестерпним.

Три основні наслідки річної капіталовкладення

Розмивання акцій: випуск звичайних акцій на суму 11,9 мільярдів доларів значно збільшив кількість акцій у обігу, права існуючих акціонерів безперервно зменшуються.

Зміна ідентичності: повний перехід від програмної компанії до агента Біткойн, втративши підтримку традиційного бізнесу

Вихід установ: за останні два квартали інституційні активи зменшилися з 36,32 мільярда доларів до 30,94 мільярда доларів, скоротившись на 5,38 мільярда доларів.

Чому Уолл-Стріт заважає MicroStrategy потрапити до S&P 500? Стабільність прибутку – це слабке місце

Чому Уолл-стріт заважає MicroStrategy потрапити до індексу S&P 500? Найпростіша відповідь полягає в правилах індексу. Ця компанія відповідає вимогам щодо ринкової капіталізації та ліквідності індексу S&P 500, але індекс вимагає чотирьох кварталів підряд позитивного доходу. Оскільки прибуток MicroStrategy безпосередньо пов'язаний з коливаннями ціни Біткойна, компанії важко отримати стабільний дохід у рамках бухгалтерського обліку, що використовує S&P для визначення кваліфікації.

У кварталі, коли ціна Біткойна зростає, прибуток компанії MicroStrategy також стрімко зростає. А в кварталі, коли ціна Біткойна падає, її збитки також величезні. Ця волатильність насправді робить компанію недоступною для включення до індексу і усуває значний пасивний попит, який міг би підтримати ціну акцій. Падіння акцій на 68% від високих показників є прямим відображенням цієї структурної проблеми.

Це виключення є надзвичайно важливим, оскільки ліквідність MicroStrategy та кількість акцій, що перебувають в обігу, є достатніми, і для компанії такого масштабу включення до індексу зазвичай є логічним наступним кроком. Проте компанія все ще покладається на активних інвесторів, які повинні оцінити комплексні ризики, такі як важелі, розведення акцій та коливання прибутковості, пов'язані з Біткойн.

Обережний підхід комітету індексу S&P 500 відображає більш широкі занепокоєння інституцій. Протягом останніх двох кварталів інституційні інвестори зменшили свої активи з 36,32 мільярда доларів до 30,94 мільярда доларів, скоротивши їх на 5,38 мільярда доларів, що не лише відображає загальну ротацію ризиків на ринку, але й їхні справжні побоювання щодо фінансування MicroStrategy. У ринку, який заохочує асиметричні ризики на зростання Біткойна, такий підхід може бути сталим. Але в умовах, коли інвестори все більше прагнуть передбачуваних грошових потоків і збалансованих бізнес-моделей, структура MicroStrategy ускладнює великим портфелям обґрунтувати продовження утримання цієї стратегії.

Трастова реорганізація та баланс прозорості

! Мікростратегія Біткойн-транзакції

（джерело: Arkham）

Аналітична платформа блокчейну Arkham Intelligence повідомила, що MicroStrategy протягом двох місяців перевела близько 58,000 Біткойн (приблизно 5.1 мільярда доларів) до Fidelity Digital Assets. Вона також додала: «MicroStrategy загалом володіє 641,692 Біткойн (вартістю 56.14 мільярда доларів), з яких 165,709 Біткойн (вартістю 14.5 мільярда доларів) були надіслані до Fidelity Custody.»

Це рішення відображає більш широке переоцінювання операційних ризиків компанії. Протягом багатьох років компанія в основному покладалася на Coinbase як на свого кастодіального провайдера, але тепер вона прийняла модель з кількома кастодіальними постачальниками, яка більше відповідає очікуванням кредитних установ і кредитних аналітиків, які більше схильні до диверсифікованих кастодіальних угод. Ця зміна також принесла певні компроміси. Fidelity використовує інтегровану кастодіальну структуру, яка агрегує активи клієнтів на блокчейні.

Ця модель підвищила рівень надмірності, відповідно до очікувань контрагентів з інституційної торгівлі, але вона усунула пряму видимість, яку аналітики колись могли отримувати, відстежуючи позиції MicroStrategy через ідентифіковані гаманці. У попередніх налаштуваннях можна було моніторити стан платоспроможності компанії, перетинаючи публічні адреси з інформацією, розкритою компанією. Інтегрована структура замінила цю миттєву прозорість заявами про зберігання та внутрішніми контролями аудиту, хоча й забезпечила безпеку та операційну спроможність, вона зменшила зовнішню інтерпретованість, на яку раніше покладалися роздрібні трейдери та дослідники блокчейну.

Двосторонність рейтингових показників BTC

! Кредитний рейтинг Bitcoin для MicroStrategy

（джерело: MicroStrategy）

Зі збільшенням масштабу боргів компанії, керівництво запровадило нестандартний показник. Стратегія «Рейтинг Біткойна (BTC)» вимірює покриття конвертованих облігацій шляхом порівняння ринкової вартості резерву Біткойна з номінальною вартістю боргу. Цей коефіцієнт має на меті спростити обговорення кредитування, зосередившись на покритті активів, а не на волатильності доходів.

Припустимо, що ціна Біткойна становить 74,000 доларів (що відповідає загальним витратам стратегії), то його покриття становить 5,9 разів. Варто зазначити, що навіть якщо ціна різко впаде до 25,000 доларів, покриття знизиться лише до 2,0 разів, але все ще перевищує номінал облігацій. Для кредиторів така формулювання є заспокійливим. Дані показують, що навіть у несприятливих умовах ця стратегія може підтримувати значну забезпеченість заставою.

Однак акціонери мають іншу думку. Рейтинг BTC не враховує розведення акцій, необхідне для підтримки розширення державного бюджету, і не пом'якшує волатильність, яка безпосередньо впливає на квартальні результати. По суті, це означає, що кредитори компанії можуть чітко усвідомлювати ризикові відкриття, тоді як акціонери несуть структурні наслідки, пов'язані з постійним випуском акцій.

Розділена компанія та майбутні виклики

Компанія MicroStrategy досягла масштабу, якого не намагалася досягти жодна інша публічна компанія. Вона створила безпрецедентні резерви корпоративного Біткойн, здійснила диверсифікацію довірчих установ і розробила абсолютно новий показник покриття боргу для стабілізації свого кредитного стану. Компанія довела, що відкритий ринок може забезпечити фінансування для накопичення Біткойн на десятки мільярдів доларів.

Вона ще не створила стабільну структуру акціонерного капіталу. Інвестори, які колись розглядали цю акцію як альтернативу важелям Біткойна, сьогодні стикаються з необхідністю постійно розводити акціонерний капітал, щоб підтримувати темпи зростання. В результаті ідентичність компанії дедалі більше розколюється: компанія, яка через публічний ринок фінансування створила величезний резерв цифрових активів, але її вартість акцій відображає сумніви ринку щодо стратегічної стійкості, використаної для створення цього резерву.

Компанія здійснила свої амбіції домінувати в сфері Біткойн-скарбниць, але стратегії, які зробили це можливим, постійно послаблювали її капіталізацію через механізм акцій. Ринкова переоцінка відображає ці напруження, і відповідь на питання, чому Уолл-стріт заважає MicroStrategy увійти до індексу S&P 500, також полягає в цьому: сутність, яка не може генерувати стабільний прибуток і постійно розмиває акціонерні права, незалежно від розміру її активів, важко відповідає вимогам індексу щодо довгострокової стабільності.