Період наполовинення Біткоїна завершено! Wintermute: Ліквідність замінила дефіцит як головний фактор, що визначає ринок

比特幣的四年周期曾經提供一個簡單的法則：獎勵減半意味著稀缺性，而稀缺性意味著更高的價格。但本週比特幣價格徘徊在 10 萬美元上方，較 10 月超過 126,000 美元的峰值下跌了約 20%，這種舊的說法已經站不住腳了。做市商 Wintermute 如今公開表達了先前未曾公開的觀點，即比特幣減半驅動的四年周期不再適用。

比特幣減半理論的黃金十年與崩塌

比特幣減半的邏輯曾經簡單而優雅。這種模式持續了十多年，每隔四年，網路給予礦工的獎勵就會減半，從而收緊供應，隨後引發投機狂潮，導致價格創下歷史新高。2012 年首次減半後，比特幣從約 12 美元飆升至 1000 美元。2016 年減半後，價格從 650 美元漲至 20,000 美元。2020 年減半後，比特幣衝破 69,000 美元。

這種規律性使得比特幣減半成為加密貨幣投資者最重要的日曆事件。無數分析師、交易者和機構都圍繞著減半時間表制定投資策略。然而，2024 年 4 月的第四次減半似乎打破了這個魔咒。自四月的事件以來，每個區塊的比特幣發行量穩定在 3.125 個，或每天約 450 個新幣，以當前價格計算，價值約 4,500 萬美元。

這聽起來像是大量的每日供應，但與目前透過 ETF 和其他金融產品流動的機構資本規模相比，就顯得微不足道了。僅少數幾隻 ETF 就能在一天內吸收價值 12 億美元的比特幣，這筆流入量是每日新發行量的 25 倍。即使是常規的每週淨流入量，也往往能達到甚至超過一週新發行的比特幣總量。這種數量級的差異從根本上改變了供需平衡的決定因素。

比特幣減半並沒有完全失去意義，它仍然對礦工的經濟狀況有著巨大的影響。減半使得礦工收入減半，迫使效率低下的礦工退出市場，提高了整個網絡的安全性門檻。但是，就市場定價而言，情況已經發生了顯著變化。限制因素不再是新幣的發行量，而是有多少資金流經受監管的管道。

ETF 資金流與價格走勢的完美相關性

（來源：Wintermute）

比特幣最近的漲跌與一個指標完美契合：ETF 資金流入。截至 10 月 4 日當週，全球加密貨幣 ETF 募款高達 59.5 億美元，創歷史新高，其中美國基金佔了絕大部分。僅僅兩天後，單日淨流入就達到 12 億美元，創歷史新高。這波資金湧入幾乎與比特幣攀升至接近 12.6 萬美元的歷史新高完美契合。

但到了當月晚些時候，資金流入放緩，市場也隨之回落。到 11 月初，由於 ETF 數據喜憂參半且資金流出較少，比特幣價格回落至 10 萬美元附近。這種相似之處令人震驚，但並非巧合。多年來，比特幣減半一直是投資人理解比特幣供需機制最清楚的模型。而如今，ETF 資金流向已經取代減半成為價格走勢的首要解釋變量。

Kaiko Research 10 月的報告即時記錄了這一轉變。月中，一波突如其來的去槓桿浪潮導致加密貨幣總市值蒸發超過 5000 億美元，原因是訂單簿深度驟減，未平倉合約量重置至較低水平。這事件的所有特徵都表明，這是流動性衝擊，而非供應緊縮。比特幣價格下跌並非因為礦工拋售，也不是因為新的減半週期即將到來，而是因為買家消失、衍生性商品部位平倉，以及訂單簿的稀薄放大了每筆賣單的影響。

如今，價格上漲通常始於美國交易時段，此時 ETF 交易活動最為活躍。Kaiko 自產品推出以來就一直關注著這個結構性模式。歐洲和亞洲的流動性仍然很重要，但它現在更扮演著連結美國交易時段的橋樑角色，而非一個獨立的重心。這種地理集中度顯示，比特幣定價權已經轉移到美國機構投資者手中。

穩定幣與槓桿結構重塑市場動能

穩定幣為這種新型流動性經濟增添了另一層保障。根據數據來源的不同，與美元掛鉤的代幣總供應量目前徘徊在 2,800 億美元至 3,080 億美元之間，實際上已成為加密貨幣市場的基礎貨幣。從歷史上看，穩定幣流通量的成長與資產價格的上漲密切相關，它為槓桿部位提供新的抵押品，並為交易者提供即時流動性。

如果比特幣減半限制了新比特幣的流入管道，穩定幣則會打開需求的閘門。穩定幣供應的每一次擴張都意味著新的購買力進入市場，而供應的收縮則預示著資金外流和潛在的價格壓力。這種動態使得監控穩定幣供應變化成為判斷市場方向的關鍵指標，其重要性可能已經超過了比特幣減半本身。

這種轉變也解釋了市場波動性的變化。在先前幾次的減半事件中，上漲行情往往伴隨著漫長而緩慢的累積階段，散戶的熱情疊加在不斷減少的供應之上。如今，價格一天之內可能波動數千美元，具體取決於 ETF 資金流入或流出哪個占主導地位。流動性主要來自機構投資者，但也變化無常，將原本可預測的四年週期性波動轉變為流動性週期短暫劇烈的市場波動。

新市場結構的三大特徵

地理集中化：美國交易時段主導價格發現，歐亞市場淪為橋樑角色

機構主導：ETF 單日吸收能力是礦工日產量的 25 倍，散戶影響力邊緣化

波動放大：槓桿和流動性枯竭使價格波動更劇烈且不可預測

CoinGlass 的期貨融資和未平倉合約數據顯示，槓桿仍然是一個重要的波動因素，會放大價格雙向波動。當融資利率長期居高不下時，顯示交易者為了持有多頭部位需要付出高昂的代價，一旦資金流動停止，市場就很容易出現劇烈反轉。10 月的下跌，是由於融資成本飆升和 ETF 贖回潮造成的，預示著當流動性枯竭時，這種結構會有多麼脆弱。

未來展望：流動性週期決定價格區間

未來幾個月，比特幣的走勢將取決於流動性因素。基本預期是，在 ETF 資金流入保持溫和正成長且穩定幣供應持續緩慢成長的情況下，比特幣價格將在 9.5 萬美元至 13 萬美元之間波動。如果出現更看漲的局面，例如 ETF 再次創下資金流入紀錄，或者監管機構批准新股上市，價格可能會回升至 14 萬美元及以上。

相反，如果出現流動性空洞，表現為 ETF 多日資金外流和穩定幣供應減少，隨著槓桿再次重置，比特幣可能會回落到 9 萬美元區域。這些結果都不取決於礦工發行的比特幣數量或距離減半的遠近。相反，它們取決於資金透過取代比特幣減半成為關鍵調控機制的管道流入或流出的速度。

比特幣演變為流動性敏感型資產，這或許會讓那些曾經將減半視為某種宇宙級事件、通往財富的預定倒數計時的人感到失望。然而，對於如今已被機構持有、被納入 ETF 基準、並與作為私人貨幣供應的穩定幣進行交易的資產而言，這僅僅是其走向成熟的標誌。所以，或許比特幣減半週期並沒有消失，只是降級了。

區塊獎勵仍然每四年減半，一些交易員也一直將其作為參考。但真正的方向已然改變。如果說過去十年教會了投資者關注減半時鐘，那麼未來十年將教會他們關注資金流向。比特幣的新曆法不再是四年，它以數十億美元的資金流入和流出 ETF、穩定幣的發行和贖回、以及在早已超越自身神話的市場中尋求流動性的資本流動來衡量。礦工依然在記錄時間，但如今的節奏已由資金掌控。