Холодні роздуми в умовах нинішнього буму RWA на ринку

Джерело: сім пляшок Боти без захоплення

Вступ: Основна бізнес-логіка RWA полягає в токенізації активів, тобто в просуванні вперед на основі секьюритизації активів, використовуючи технологічну форму токенів як носій для відображення різних прав і ризиків, що містяться в базових активах. Це має значення, оскільки дозволяє в повній мірі використовувати технологічні переваги базової архітектури блокчейн, знижуючи бар'єри для участі інвесторів, підвищуючи ефективність обігу фінансових продуктів і підвищуючи рівень автоматизації виконання, що має вроджені переваги в витратах і ефективності. Однак RWA вимагає високого рівня цифровізації в бізнес-сценаріях, і впровадження обмежується принципом "спочатку виводимо в мережу, потім запускаємо". Які конкретні фактори можуть прискорити перехід RWA від популярності до ринкової присутності? Які конкретні шляхи можуть сприяти ефективному вкладенню ринкових ресурсів? Які фактори дозволяють RWA отримати своє місце на нинішньому ринку? Тут ми, спираючись на глибоке визнання тенденцій розвитку RWA, проведемо деякі холодні роздуми щодо нинішньої хвилі RWA на ринку, з метою відокремлення істини від вигадки та усунення перешкод, щоб галузь могла більш ефективно зосередитися на знаходженні шляхів розвитку RWA.

Цього року RWA продовжує бути предметом великої уваги в усьому світі, з одного боку, США та Європейський Союз постійно запроваджують відповідні політики, реагуючи на інноваційні моделі, що з'являються в сферах токенізації активів та стейблкоїнів. Наприклад, 3 квітня Комітет з фінансових послуг Палати представників США проголосував за законопроект «Про прозорість і підзвітність стейблкоїнів для кращої економіки бухгалтерського обліку» (скорочено STABLE), який чітко визначив вимоги до резервів та капіталу, необхідного для випуску стейблкоїнів, а також стандарти боротьби з відмиванням грошей; з іншого боку, безліч фінансових установ та провідних компаній галузі оголосили про запуск продуктів, пов'язаних з токенізацією, таких як:

• Американська компанія Ondo Finance токенізує короткострокові державні облігації США (T-Bills), інвестори можуть володіти ними та отримувати доходи від облігацій (річна ставка приблизно 4-5%);
• Фонд Huaxia ( Гонконг ) запустив "Фонд цифрових валют у гонконгських доларах Huaxia", ставши першим токенізованим фондом, орієнтованим на роздрібних інвесторів в Азійсько-Тихоокеанському регіоні;
• Standard Chartered Bank та Гонконзька грошово-кредитна адміністрація (HKMA) використовують блокчейн-платформу eTrade Connect для токенізації документів торгівлі, таких як акредитиви (LC) та коносаменти, що дозволяє малим та середнім підприємствам швидко отримувати фінансування;
• Група 惠理 представила токен приватного акціонерного фонду на базі Ethereum (VPF Token), інвестиційними активами якого є стартапи в Гонконзі та інфраструктурні проекти в Південно-Східній Азії. Інвестори можуть викуповувати частки фонду за допомогою токенів або передавати їх на позабіржовому ринку (OTC);
• Американський BlackRock у співпраці з Securitize запустив фонд інвестицій у нерухомість на основі блокчейну, що дозволяє інвесторам володіти часткою комерційної нерухомості (такої як офісні приміщення в Нью-Йорку та Сан-Франциско) через токени (як-от цінні папери Reg D, що відповідають вимогам SEC);
• Австралійська Maple Finance токенізує кредити для малих і середніх підприємств, інвестори можуть отримувати фіксований дохід (8-12% річних) через токени MPL;
• Швейцарський Toucan Protocol токенізує традиційні вуглецеві кредити (такі як сертифіковані Verra проекти вуглецевих компенсацій);
• Британська нафтова компанія Shell тестує торгівлю ф'ючерсами на нафту через блокчейн;
• Аукціонний дім Sotheby's токенізує високоякісні витвори мистецтва за допомогою NFT + RWA, що дозволяє інвесторам купувати часткову власність.

Ці події не тільки підтримують RWA як галузевий фокус, але й привертають увагу багатьох активів, які прагнуть скористатися цією інноваційною формою фінансування, включаючи велику кількість малих і середніх підприємств, а також індивідуальних підприємців, які сподіваються отримати фінансування на основі фізичних активів. Основна різниця між фізичними та фінансовими активами полягає в тому, що володіння цим активом не забезпечує певний грошовий потік. Але реакція ринку є дуже реальною: на сьогоднішній день RWA, що випускаються у всьому світі, засновані на відповідних випадках фінансових активів (також включаючи категорії, які мають як фінансові, так і товарні властивості, такі як золото, нафта тощо), ще не було успішно випущено на основі фізичних активів. Навіть проекти RWA, засновані на фінансових активах, часто є в руках провідних установ традиційних фінансів або лідерів галузі. «Коли ж ластівки з дворів Ванга та Сєя полетять у звичайні домогосподарства?» — залишається невідомим. RWA використовує технологічні переваги; як вона може вплинути на інновації фінансових продуктів? Які конкретні фактори можуть прискорити або перешкоджати переходу від теорії до практики? Які конкретні шляхи можуть спрямувати ефективні інвестиції ринкових ресурсів і реалізувати комерційний замкнутий цикл? У цій статті планується провести деякі холодні роздуми на цю актуальну тему RWA, щоб підтримати масштабне впровадження RWA.

###Один, чи все може бути RWA?

RWA перекладається як активи реального світу, але його основна бізнес-логіка полягає в токенізації активів, тобто це крок вперед на основі сек’юритизації активів, використовуючи токенізовану технологію як носій для представлення різних прав і ризиків, пов’язаних з базовими активами. Комісія з цінних паперів Гонконгу визначає токенізацію як процес, що включає запис прав на активи, зафіксовані в традиційній бухгалтерській книзі, на програмованій платформі шляхом використання DLT.

Роль і значення токенізації активів полягає в тому, що можна повністю реалізувати технологічні переваги базової архітектури блокчейну в порівнянні з існуючою фінансовою інфраструктурою (електронізація фінансів та інтернетизація), знижуючи бар'єри для участі інвесторів (переважно це проявляється в участі глобальних інвесторів, самостійній реєстрації та зручності цілодобової торгівлі 7*24), підвищуючи оборотність (переважно це проявляється в тому, що не потрібно залучати посередницькі установи, а розрахунок відбувається миттєво) та підвищуючи рівень автоматизації виконання (зменшення участі третіх сторін знижує операційні ризики та витрати). Проте, його недоліки також дуже очевидні, переважно це стосується високих вимог до ступеня цифровізації бізнес-сценаріїв, обумовлених умовою "перед тим, як потрапити в ланцюг, спочатку потрібно вийти в режим онлайн". Наприклад, у фінансовій сфері потрібно, щоб усі фактори, які можуть впливати на ризик та прибутковість активів, були цифровізовані, а також щоб для оцінки ризиків і прибутковості фінансових активів надавалася всебічна та безперервна в реальному часі інформація як підтримка, щоб реалізувати повну токенізацію активів.

Ця вимога, безумовно, занадто висока, але це визначається технологічними характеристиками блокчейну, і це реальність, яку ми повинні усвідомити. Простими словами, блокчейн - це база даних з вбудованим механізмом звірки, яка зовні глуха і сліпа, і може лише приймати зовнішні дані, але не може активно їх отримувати. Щоб активно отримувати дані, що робити? У цьому випадку обов'язково потрібні IoT пристрої як джерело збору даних. Як забезпечити 100% достовірність даних, зібраних IoT пристроями, на блокчейні? Один із способів - це технологічні засоби: якщо весь бізнес-процес повністю автоматизований і не потребує участі людей, тоді дані, звичайно, є надійними; ще один спосіб - це нагляд з боку надійних третіх сторін як кредитна підтримка. Перший спосіб, очевидно, залежить від ступеня інтелектуалізації бізнес-сценарію, а на даному етапі, використовуючи другий спосіб, тобто спочатку покладаючись на «гібридне рішення» для забезпечення достовірності даних, а потім на базі надійних даних створюючи бізнес-моделі, такі як RWA, є ефективним «тимчасовим заходом». Таким чином, межа бізнесу RWA полягає в отриманні надійних даних, і в поточному стані, очевидно, не все може бути RWA.

Далі, оскільки сутність RWA полягає в токенізації активів, то її основна логіка виражається у фінансовій логіці. Основний принцип, на якому наголошує фінансова діяльність, що ризик і прибуток повинні відповідати один одному, має відігравати базову роль у проектуванні продуктів RWA. Цей принцип також є основним критерієм для вибору пріоритетних сценаріїв реалізації RWA на поточному ринку. Ми знаємо, що основні ризикові та прибуткові характеристики базових активів є комплексним відображенням різних факторів зміни бізнес-сценаріїв і не будуть змінюватися лише через те, що їх носій є токеном. Отже, можливість надання достатньої достовірної інформації для усунення інформаційної асиметрії у інвесторів стає ефективним методом вибору пріоритетних сценаріїв реалізації RWA. У галузевій практиці Ant Financial оголосила про пріоритетну увагу до випуску RWA в секторі відновлювальної енергетики, оскільки ланцюг постачання відновлювальної енергії, незалежно від того, йдеться про розподілену генерацію або зарядні станції, звичайно, також включає вітрову енергетику та зберігання, зазвичай базується на розумних системах для ведення операцій, має характеристики синхронізації грошових потоків і інформаційних потоків. Випуск RWA на основі базових активів відновлювальної енергії значно зменшить інформаційну асиметрію, з якою стикаються інвестори, що в свою чергу може надати інвесторам можливість для інвестицій з чітким доходом і прозорим ризиком. Якщо зарядні станції також стягували б плату вручну, як традиційні паркувальні місця, тоді RWA таких активів не матиме жодного сенсу.

Ця модель управління ризиками через реальні дані явно перевершує межі, які традиційні фінансові установи звикли покривати за допомогою застави активів і т. д., тому з точки зору контрольованості ризику Ant Financial готовий рекомендувати своїм клієнтам активи в категорії "цифрових інвестиційних банків". В іншому випадку, якщо традиційні фінансові установи не можуть досягти цілей управління ризиками за допомогою традиційних методів, то в Ant Financial немає жодних підстав пропонувати їм активи в обгортці з іншим токеном.

На тих самих підставах існуючі технологічні умови не можуть дозволити перенесення основних даних, необхідних для оцінки вартості реальних активів, на блокчейн, що не може забезпечити надійну підтримку даних для управління ризиками, в цілому, реальні активи (RWA) не можуть знайти ефективний шлях.

Звичайно, відповідно до стандарту "синхронізації потоків даних і грошових потоків", не лише енергетична промисловість може бути пріоритетною сценою для реалізації RWA, наприклад, автомобілі з функцією автономного водіння, незалежно від того, чи це фінансова оренда, чи спільні поїздки, можуть бути ідеальними базовими активами для RWA. З підвищенням рівня цифровізації в різних галузях, випуск RWA на основі цих галузевих сцен надасть ринку більше можливостей для уяви.

###Два, чи всі традиційні фінансові продукти заслуговують на реконструкцію за допомогою RWA?

Основна логіка, що грунтується на RWA, в першу чергу відображає фінансову логіку як передумову, особливо після того, як фінансовий сектор пережив електронізацію та інтернетизацію. Фінансові активи природно існують у формі даних, рівень цифровізації фінансового ланцюга значно зріс. На відміну від фізичних активів, фінансові активи легше реалізуються у формі токенізації, що дозволяє знизити бар'єри для участі, підвищити ефективність обігу та підвищити рівень автоматизації. Таким чином, чи варто реконструювати всі фінансові продукти на основі RWA? Очевидно, що ні. Відповідно до попереднього аналізу, якщо неможливо значно підвищити здатність фінансових установ до управління ризиками, надаючи більше надійних даних, "впровадження в блокчейн" є невигідним і безглуздим. Більш реалістичним шляхом токенізації фінансових активів є "гібридна схема", тобто спочатку на основі професійних можливостей фінансових установ реалізувати сек’юритизацію активів, а потім прив’язати сек’юритизовані активи до певних токенів, отримуючи переваги "впровадження в блокчейн" на фінансовому кінці активів та частині операційного боку. У наступному розділі ми пояснимо основні характеристики цієї моделі на прикладі токенізації REITs.

FTJLabs вперше у світі запропонувала проект RWA REITs, що базується на відповідній структурі, яка з'єднує традиційні фінансові активи та ліквідність на блокчейні. Цей проект зосереджений на активі Reits, який котується на глобальних біржах, шляхом випуску фондів для формування портфеля інвестицій в Reits, а також випускає токени REITs на основі часток фонду; кожен токен REITs відповідає одній частці конкретного продукту фонду; інвестори можуть отримати токени REITs через активи Reits, фіатні валюти або стейблкоїни, що відповідають портфелю, і можуть торгувати ними в будь-якій точці світу та в будь-який час, а також можуть формувати різні інвестиційні портфелі з цих токенізованих активів.

!

На блокчейні проект розробляє REITs Protocle, який підтримує автоматичне виконання функцій розподілу, торгівлі та дивідендів токенів REITs, а також через модуль аналізу даних на блокчейні надає інвесторам послуги з витягання даних з публічної інформації блокчейну. На позаблоковій частині проект обирає ліцензовані установи для виконання функції зберігання активів на блокчейні та в режимі реального часу надає дані про чисту вартість фонду для забезпечення орієнтиру для торгівлі токенами REITs на вторинному ринку, а також регулярно надає звіти про зберігання активів для забезпечення рівності між активами на блокчейні та зберіганими активами.

На основі вищезазначених функцій, токенізація надає активам Reits глобальну ліквідність, що полегшує їх оцінку, а також може забезпечити більш широким колом інвесторів унікальний інвестиційний об'єкт з особливими характеристиками ризику та прибутковості. Інвестиційний портфель, для реалізації якого раніше потрібно було здійснювати операції на кількох біржах, тепер можна реалізувати лише за допомогою одного токена.

У цьому продукті два дизайни найбільшою мірою відображають характеристики дизайну продукту: по-перше, установи з управління активами виконують основну підтримуючу роль у визначенні вартості токенів REITs, установи з управління активами на основі власного кредитного рейтингу регулярно звітують про чисту вартість управлінських активів, забезпечуючи таким чином, що вартість токенів REITs прив'язана до вартості управлінських активів; по-друге, цей проект використовує лише REITs, які котируються на біржі, як базові активи, установи з управління активами можуть надати орієнтовну ціну для токенів REITs відповідно до цінової інформації, наданої біржею; якщо базові активи проекту також включають приватні продукти REITs, то установи з управління активами не зможуть надати орієнтовну ціну для токенів REITs, що, в свою чергу, призведе до неможливості забезпечити прозорість активів токенів REITs і вплине на їх ліквідність.

###Три, RWA, можливість багатьох людей брати участь у багатстві?

В умовах сьогодення модель "континентальні активи + гонконгські кошти" є досить ідеальною для ведення бізнесу з RWA, однак Комісія з цінних паперів і ф'ючерсів Гонконгу (SFC) дотримується обережної позиції щодо регулювання токенізації активів, чітко визначивши правила щодо визнання кваліфікованих інвесторів та форм збору коштів, щоб уникнути надмірного ризику для інвесторів.

У 2019 році Комісія з цінних паперів Гонконгу опублікувала "Заяву щодо випуску цінних токенів", яка наклала обмеження на розповсюдження та просування цінних токенів, що стосуються лише професійних інвесторів (фінансові активи особи ≥ 8 млн гонконгських доларів або ліцензовані установи). У листопаді 2023 року Комісія з цінних паперів Гонконгу знову опублікувала два циркуляри: "Щодо діяльності посередників, пов'язаної з токенізованими цінними паперами" та "Щодо інвестиційних продуктів, визнаних Комісією з токенізованих цінних паперів", у яких більше не вважають токенізовані цінні папери "складними продуктами", а також більше не обмежують їх продаж та маркетинг лише професійним інвесторам; але Комісія зберегла одну з положень "Заяви 2019 року", згідно з якою посередницькі установи, які мають намір займатися діяльністю, пов'язаною з токенізованими цінними паперами, повинні попередньо обговорити свої бізнес-плани з Комісією. Токенізовані цінні папери не можуть бути безпосередньо публічно випущені для всіх інвесторів.

У грудні 2023 року компанія Jia Shi International у співпраці з Meta Lab HK токенізує свої продукти фондів з фіксованим доходом, але в основному для професійних інвесторів. 10 вересня 2023 року компанія Taiji Capital запустила перший у Гонконгу фонд нерухомості у формі цінних паперів для "професійних інвесторів" (PRINCE Token), цей токен є першим продуктом фонду, що отримав дозвіл від Комісії з цінних паперів Гонконгу на токенізацію збору коштів, з цільовим обсягом збору близько 100 мільйонів гонконгських доларів, мінімальний стандарт інвестицій становить 1000 гонконгських доларів, що значно нижче, ніж зазвичай потрібно для інвестицій у приватні фонди нерухомості, які складають 1 мільйон доларів США. Але відповідно до відповідних норм Комісії з цінних паперів Гонконгу, ліцензовані цифрові активи біржі в Гонконгу не можуть приймати реєстрацію користувачів з материкового Китаю, а материковий Китай також чітко забороняє відповідним установам (для резидентів материкового Китаю) надавати послуги з торгівлі віртуальними активами, навіть якщо Гонконг дозволяє ліцензованим установам надавати послуги з торгівлі віртуальними активами роздрібним інвесторам, користувачі материкового Китаю не можуть безпосередньо брати участь у цьому.

Крім того, на даний момент успішно випущені продукти RWA, як правило, мають характеристики фіксованого доходу або розподілу доходу, відносно фіксована очікувана дохідність більше підходить для великих інститутів для розподілу активів, тому на даний момент RWA має дуже великий розрив з можливостями багатства, які вважають широкі інвестори.

###Чотири, RWA, ідеальний канал для отримання фінансування малими та середніми підприємствами?

Якщо RWA не може надати уявлений дохід для масових інвесторів на стороні фінансування, чи може він стати ідеальним каналом для фінансування малих і середніх підприємств на стороні активів?

Всі знають, що вартість фінансування є основним фактором, що впливає на вибір каналів фінансування підприємств. Згідно з ринковими новинами, вартість випуску RWA в Гонконзі зазвичай включає витрати на випуск та вартість фінансування, при цьому вартість фінансування переважно визначається характеристиками ризику та доходності активів, а також умовами капітального ринку в період випуску (в даний час ринок прогнозує зазвичай 6-10% річних); витрати на випуск включають витрати на дью-ділідженс, витрати на проектування та розробку продукту, міжнародні канали фінансування та витрати на подальше управління, загальна сума витрат на випуск становить приблизно кілька мільйонів. Виходячи з витрат на випуск, можна визначити нижню межу базових активів RWA, очевидно, що випуск RWA з активами обсягом менше 100 мільйонів є економічно невигідним. Окрім вартості фінансування, існує також і вартість часу, у цій статті взято за приклад випуск токенізованих REITs, де наведено критерії відбору активів, основні етапи випуску та часові цикли, що зображено в таблиці 1:

!

Отже, в умовах поточного ринкового середовища, випуск RWA має високі бар'єри як за вартістю фінансування, так і за часом фінансування, і не є ідеальним каналом для отримання фінансування для більшості середніх і малих підприємств; тоді як для великих компаній, фінансові показники яких досягають або близькі до стандартів лістингу на Гонконгській фондовій біржі, три цифрові активні біржі (станом на травень 2025 року, 10 установ отримали ліцензію від Комісії з цінних паперів і ф'ючерсів Гонконгу для ведення бізнесу з цифровими активами, але лише три з них мають функціонуючі платформи для торгівлі), які є основними каналами для випуску RWA на гонконгському ринку, навіть якщо вони мають певні переваги за витратами на випуск, очевидно, мають суттєві недоліки в вартості капіталу та ефективності збору капіталу. Компанії, які мають відносно стабільний дохід від активів і великі потреби в фінансуванні, вважають за краще вибирати випуск на Гонконгській фондовій біржі, тоді як лише ті компанії, які не можуть досягти стандартів лістингу на Гонконгській фондовій біржі, більше готові витратити вищі витрати на вибір цифрових активних бірж для випуску RWA. Це також є основною причиною, чому наразі на гонконгському ринку складно реалізувати RWA.

###П'ять, фінансові чи Інтернет? Шлях виживання RWA на сьогоднішньому ринку!

Незалежно від визначення токенізованих цінних паперів, наданого Комісією з цінних паперів Гонконгу, чи загального консенсусу на ринку, RWA на основі фінансових активів не змінили своїх фінансових властивостей, а лише матеріалізували ризики та доходи базового активу у формі токенів як нової технологічної оболонки. Використання токенів як нових носіїв демонструє безпрецедентні переваги фінансових продуктів у зручності торгівлі, ефективності торгівлі та прозорості процесів. Якщо б час можна було повернути назад на кілька сотень років, у 1397 році, коли сім'я Медічі у Флоренції вперше використала векселі для створення міжнародного валютного обміну в Європі; у 1602 році, коли на Амстердамській фондовій біржі були запущені перші у світі акції компанії Нідерландської Ост-Індської компанії; або у 1844 році, коли Банк Англії монополізував право випуску грошей у Великобританії, зробивши перший крок у бік глобального центрального банку, якби вони мали можливість зробити ще один вибір, вони, напевно, обрали б розподілену книгу як базову архітектуру для цих новаторських фінансових інструментів, адже переваги в вартості та ефективності очевидні.

Але це всього лише романтична гіпотеза, час не може повернутися назад. Після кількох століть накопичень фінансова індустрія вже глибоко зв'язалася з глобальною економічною системою з точки зору форм продуктів, широти та глибини послуг, і RWA, що починається з токенізації цінних паперів, навряд чи зможе повністю переробити всі традиційні фінансові продукти; так само як інтернет проникав у традиційне суспільство, RWA має більше шансів знайти свої можливості, починаючи з найбільш ефективних з точки зору вартості та тих, що найбільш втілюють технологічні переваги.

Хоча штучний інтелект вже переміг людину в спеціалізованих сферах, таких як шахи та го, малоймовірно, що він зможе замінити людину в наданні персоналізованих фінансових послуг для всіх інвесторів. Переваги Інтернету спочатку проявляються в обслуговуванні великої кількості користувачів з довгим хвостом, тому в той час як традиційні фінансові установи вже займають основну частку ринку завдяки досвіду обслуговування провідних клієнтів, RWA, що базується на фінансовій сутності як основній бізнес-логіці, змушений шукати своє місце для існування, спираючись на властивості Інтернету.

У короткостроковій перспективі RWA потрібно витримати мінімальні вимоги до накопичення трафіку, що виникають внаслідок запуску ринку, і перевірка конкретних продуктів у різних сценаріях є корисною спробою, особливо вибір секторів, де участь кінцевих користувачів є значною, а також відповідає сучасним тенденціям розвитку промисловості, такими як ігри та розваги, може дати більші можливості; у середньостроковій та довгостроковій перспективі, коли сонячна та вітрова енергія можуть безшовно інтегруватись через розумні системи з традиційною електромережею та автоматично надавати послуги заряджання; коли таксі з функцією автопілота значно знижують загальні витрати у порівнянні з купівлею автомобіля для сім’ї; коли агенти під підтримкою штучного інтелекту можуть виконувати більше завдань замість людей, а обчислювальна потужність, моделі та дані стають основними виробничими факторами, і людство більше не потрібно безпосередньо залучати до виробництва, роль RWA стане незамінною. Як інноваційна фінансова модель, RWA невідворотно зросте в основну форму фінансових послуг разом із розвитком розумної економіки, яка має генетичну спорідненість і тісно інтегрована з нею. Після Другої світової війни долар, завдяки зростанню комплексної потужності США, замінив фунт стерлінгів як "глобальну резервну валюту", що є гарним підтвердженням.

###Написано в кінці

Поточні RWA все ще перебувають на етапі перевірки концепції, але ми всі визнаємо, що тенденції представляють майбутнє. Ми тут, щоб провести деякі холодні роздуми про бум RWA, і це не заперечує RWA та його інноваційні дослідження, навпаки, саме на основі глибокого визнання тенденцій його розвитку ми готові відокремити істину від хибного, усунути перешкоди та зосередитися на пошуку більш ефективних шляхів розвитку. Як відображено в кривій застосування нових технологій Гейтнера, існує стара приказка: щодо нової технології люди часто завищують її короткостроковий ефект, але занижують її довгостроковий ефект. Дотримуючись принципу верифікації прототипу продукту, можливо, ми зможемо знайти для RWA більш відповідний простір для існування!