zincir üzerindeki "İkinci Daire Krizi" ortaya mı çıktı? DeFi yapılandırılmış ürünlerin olgunlaşma yolu

Yazı: Chaos Labs

Derleme: AididiaoJP, Foresight News

Risk Yönetimi ve Zincir Üstü Sermaye Tahsisatçıları (OCCA) Yükselişi

DeFi artık yeni bir yapılandırma aşamasına girdi; kurumsal işlem stratejileri, birleşebilir ve tokenleştirilebilir varlıklara dönüştürülüyor.

Bunun başlangıcı, likidite temelli staking tokenlarının ortaya çıkmasıyla oldu ve Ethena Labs tarafından sunulan tokenleştirilmiş bazar işlemi, DeFi yapılandırılmış ürünlerinin dönüm noktası haline geldi. Bu protokol, 24 saatlik teminat yönetimi gerektiren delta nötr hedge stratejisini, sentetik bir dolar tokeni haline getirerek, kullanıcıların tek tıklamayla katılımını sağlıyor ve DeFi’den beklentilerini yeniden tanımlıyor.

Geçmişte sadece işlem departmanları ve kurumlara ait olan getiri ürünleri, artık ana akım haline geldi. USDe, 100 milyar dolar toplam kilitli değerine ulaşan en hızlı stabilcoin oldu.

Ethena’nın başarısı, piyasanın “kurumsal strateji tokenleştirmesi”ne olan güçlü talebini doğruluyor. Bu dönüşüm, piyasa yapısını yeniden şekillendiriyor ve “risk yöneticileri” veya “zincir üstü sermaye tahsisatçıları” adı verilen yeni bir grup ortaya çıkarıyor; bu kişiler, karmaşık getiri ve risk stratejilerini daha basit ürünlere paketleyerek kullanıcılara sunuyor.

Risk Yöneticisi ve Zincir Üstü Sermaye Tahsisatçısı (OCCA) nedir?

Şu anda sektör, “risk yöneticisi” veya “OCCA” terimlerine ilişkin ortak bir tanım geliştirmemiştir. Bu etiketler çeşitli tasarımları kapsar, ancak ortak noktaları şudur: Hepsi, getiri stratejilerini yeniden paketler.

Not: OCCA, Onchain Capital Allocator ifadesinin kısaltmasıdır ve zincir üstü varlık tahsisatçıları anlamına gelir. DeFi’de profesyonel fon yöneticileri veya varlık yöneticileri olarak düşünülebilir; karmaşık stratejileri basit ürünlere dönüştürerek kullanıcı fonlarını çekerler.

OCCA genellikle markalı strateji ürünleri sunar; risk yöneticileri ise daha çok Morpho ve Euler gibi modüler para piyasası araçlarını kullanarak, parametreli kasalar aracılığıyla getiri sağlarlar. Bu iki ürün kategorisinin toplam kilitli değeri, 2023’te 200 milyon doların altında iken, yaklaşık 10.000 kat artışla 200 milyar dolara yükseldi.

Bu durum, temel bazı sorunları da beraberinde getiriyor:

Mevduat nereye yatırılıyor?

Fonlar hangi protokollere veya işlem ortaklarına maruz kalıyor?

Aşırı volatilite durumunda, risk parametreleri esnekçe ayarlanabilir mi? Hangi varsayımlara dayanıyorlar?

Temel varlıkların likiditesi nedir?

Büyük çaplı geri çekilme veya panik satış olursa, çıkış yolları nelerdir?

Riskler nerede saklı?

10 Ekim’de kripto para piyasası tarihinin en büyük altcoin çöküşünü yaşadı; merkezi borsalar ve perpetual sözleşme DEX’leri etkilendi, çapraz piyasa tasfiyeleri ve otomatik kaldıraç kaldırma gerçekleşti.

Ancak delta nötr tokenleştirilmiş ürünler büyük ölçüde etkilenmedi.

Bu ürünler genellikle “kutu” gibi çalışır; yüksek getiriyi (APY) ve pazarlama sloganlarını öne çıkarırken, başka bilgi sunmazlar. Çok az OCCA, protokol açık pozisyonları ve strateji detaylarını dolaylı yollardan paylaşır; pozisyon verileri, hedge alanlar, teminat tamponları, gerçek zamanlı rezervler ve stres testi stratejileri gibi kritik bilgiler genellikle gizlidir veya seçici/gecikmeli olarak açıklanır.

Doğrulanabilir etiket veya işlem izi olmadan, kullanıcılar ürünlerin dayanıklılığını, tasarımın sağlamlığından mı yoksa şansa mı bağlı olduğunu, hatta zarar yaşanıp yaşanmadığını anlamakta güçlük çekerler.

Genellikle, tasarımda tekrar eden dört zayıf halka gözlemlenir: Merkeziyetçilik, yeniden teminatlandırma, çıkar çatışması ve şeffaflık eksikliği.

Merkeziyetçilik

Çoğu getiri odaklı “kutu” ürün, dış hesaplar veya operatörler tarafından kontrol edilen çok imzalı cüzdanlar aracılığıyla yönetilir; kullanıcı fonlarının saklanması, transferi ve dağıtımı bu cüzdanlar üzerinden yapılır. Bu kontrolün merkezileşmesi, yanlışlık veya kötü niyetli müdahale (örneğin özel anahtar sızıntısı veya imzalayanların zorlanması) durumunda büyük kayıplara yol açabilir. Bu durum, önceki dönemlerdeki köprü saldırılarının yaygın modelini tekrar hatırlatır: kötü niyet olmadan bile, tek bir çalışma istasyonu saldırıya uğrayabilir, oltalama bağlantıları veya iç personel acil durum yetkilerini kötüye kullanabilir; bu da büyük tahribata neden olur.

Yeniden teminatlandırma

Bazı getiri ürünlerinde, teminatlar birden fazla kasada tekrar kullanılır. Bir kasa, başka birine yatırılır veya ödünç verilir; sonra bu, üçüncü bir kasa tarafından tekrar kullanılır. Araştırmalar, döngüsel ödünç verme modellerinin varlığını ortaya koyuyor: mevduatlar, birçok kasada “temizlenir”, toplam kilitli değer (TVL) yapay olarak şişirilir; bu da “düzenlenmiş - ödünç alınmış” veya “borçlanmış - sağlanan” döngüsel zincirler oluşturarak sistemik riski artırır.

Çıkar çatışması

Tüm taraflar iyi niyetli olsa da, en iyi sağlama limitleri, faiz oranı eğrileri veya uygun oracle seçimi gibi kararlar almak zordur. Bu kararlar, dengeyi gözetir. Çok büyük veya sınırsız piyasa, çıkış likiditesini tüketebilir, tasfiyeleri engelleyebilir ve manipülasyona yol açabilir. Öte yandan, çok düşük limitler normal faaliyetleri kısıtlar. Likidite derinliği göz ardı edilerek belirlenen faiz eğrileri, borç veren fonların kilitlenmesine neden olabilir. Kuratörlerin performansı büyüme odaklıysa, bu durum daha da kritik hale gelir; çıkarları, mevduat sahipleriyle çatışabilir.

Şeffaflık

Ekim ayındaki piyasa temizliği, basit bir gerçeği ortaya çıkardı: kullanıcılar, risk pozisyonlarını, risk etiketleme yöntemlerini ve desteklenen varlıkların yeterliliğini değerlendirecek veriye ulaşmakta güçlük çekiyor. Tüm pozisyonların gerçek zamanlı olarak açık olması pratik olmayabilir; ancak belli bir seviyede şeffaflık, iş modeliyle uyumludur. Örneğin, portföy görünürlüğü, rezerv varlıkların yapısı, varlık bazında hedge oranları gibi bilgiler, üçüncü taraf denetimler ve kanıtlar aracılığıyla doğrulanabilir. Sistem, gösterge panelleri ve kanıtlar kullanarak, saklama bakiyelerini, saklama veya kilitli pozisyonları, karşılıksız yükümlülükleri karşılaştırabilir; rezerv kanıtları ve yetki yönetimi sağlayabilir, ancak işlem detaylarını ifşa etmeden.

İzlenebilir bir yol

Mevcut yapılandırılmış getiri ürünleri, DeFi’yi “güvenilir olmayan, doğrulanabilir ve şeffaf olmayan” ilkelerinden uzaklaştırıyor; daha çok geleneksel kurumların operasyonlarına yaklaşıyor.

Bu dönüşüm kendisi suçlu değil. DeFi’nin olgunlaşması, yapılandırılmış stratejilere alan açtı ve bu stratejilerin belirli operasyonel esneklik ve merkezileşmiş işlemler gerektirdiği doğrudur.

Ancak karmaşıklığı kabul etmek, şeffaflığı reddetmek anlamına gelmez.

Amacımız, karmaşık stratejileri yürütebilen operatörlerin, kullanıcılar için şeffaflığı koruyacak ve her iki tarafın da kabul edebileceği bir orta yol bulmaktır.

Bunun için sektör şu alanlarda ilerlemeli:

Rezerv Kanıtları: Sadece APY’yi değil, aynı zamanda temel stratejiyi de açıklamalı; düzenli üçüncü taraf denetimleri ve PoR sistemleri ile kullanıcıların varlıkların teminatını her zaman doğrulamasını sağlamalıdır.

Modern Risk Yönetimi: Yapılandırılmış getiri ürünlerini fiyatlandırmak ve riskleri yönetmek için çözümler mevcut; örneğin Aave gibi ana akım protokoller, risk oracle’ları kullanarak, parametreleri merkeziyetsiz çerçevede optimize eder ve para piyasalarının sağlığını korur.

Merkeziyetçiliğin Azaltılması: Bu yeni bir sorun değil. Köprü saldırıları, yetki yükseltme, imzalayanların ortak hareketi ve şeffaf olmayan acil durum yetkileri gibi sorunlara dikkat çekti. Öğrendiklerimizden hareketle, eşik imza, anahtar sorumluluklarının bölünmesi, rol ayrımı (teklif / onay / yürütme), minimum sıcak cüzdan bakiyesi ile anlık finansman, saklama yoluyla çekim beyannameleri, zaman kilitli güncellemeler ve kapsamı sıkı şekilde geri alınabilir acil yetkiler gibi çözümler kullanılmalı.

Sistemik Riski Sınırlama: Teminatların tekrar kullanımı, sigorta veya yeniden teminatlandırma ürünlerinin doğasında vardır; ancak, yeniden teminatlandırmayı sınırlandırmak ve açıkça bildirmek, bağlı ürünler arasında döngüsel “düzenleme - ödünç alma” zincirlerini önlemek gerekir.

Teşviklerin Şeffaflaştırılması: Teşvikler mümkün olduğunca açık olmalı. Kullanıcılar, risk yöneticilerinin çıkarlarını, bağlı taraf ilişkilerini ve değişikliklerin nasıl onaylandığını bilmeli; böylece kara kutu yapılar, değerlendirilip güvenilir sözleşmelere dönüşebilir.

Standartlaştırma: Zincir üstü yapılandırılmış getiri varlıkları, 200 milyar dolar büyüklüğe ulaşmış durumda; DeFi alanında, temel sınıflandırma, açıklama gereksinimleri ve olay takibi için minimum standartlar oluşturulmalı.

Bu çabalar sayesinde, zincir üstü yapılandırılmış getiri piyasası, profesyonel yapısını koruyabilir ve şeffaflık ile doğrulanabilir verilerle kullanıcıları koruyabilir.

Sonuç

OCCA ve risk yöneticilerinin yükselişi, DeFi’nin yapılandırılmış ürünler aşamasına geçişinin kaçınılmaz bir sonucudur. Ethena’nın kurumsal seviyedeki stratejilerin tokenleştirilip dağıtılabileceğini göstermesinden sonra, para piyasası odaklı profesyonel yapıların oluşması kaçınılmaz olmuştur. Bu katman kendisi sorun değil; sorun, bu operasyonların özgürlüğüne dayanmak yerine, doğrulanabilirliği ön planda tutmamasında yatıyor.

Çözüm basittir: Borçlara karşılık gelen rezerv kanıtları yayınlamak, teşvikleri ve bağlı tarafları açıklamak, yeniden teminatlandırmayı sınırlandırmak, modern anahtar yönetimi ve değişiklik kontrolü ile tek noktadan kontrolü azaltmak ve risk sinyallerini parametre yönetimine dahil etmek.

Sonuçta, başarı, aşağıdaki üç kritik soruya her zaman cevap verebilmekle ilgilidir:

• Mevduatım, gerçek varlıklarla destekleniyor mu?
• Varlıklar hangi protokollere, yerlere veya işlem ortaklarına maruz kalıyor?
• Varlıkları kim kontrol ediyor?

DeFi, karmaşıklık ile temel ilkeler arasında ikilemde kalmamalı. İkisi birlikte var olabilir; şeffaflık, karmaşıklıkla birlikte genişlemelidir.