1011 Çöküş Gününün İlk Cesedi: Stream Sahte Nötr Strateji Ortaya Çıktı

Yazar: Trading Strategy; Çeviri|: Wu Blockchain

Stream xUSD, DeFi stabilcoin olarak kamufle edilmiş bir “türev hedge fonu” olup delta-nötr strateji kullandığını iddia ediyor. Şu anda, Stream şüpheli durumlar nedeniyle zor durumda. Son beş yılda, bu stratejiyi izleyen birçok proje, delta-nötr yatırımlar yoluyla elde edilen gelirle kendi tokenlerini başlatmaya çalıştı. Başarılı örnekler arasında MakerDAO, Frax, Ohm, Aave, Ethena bulunuyor.

Çoğu daha gerçekçi DeFi rakibinden farklı olarak, Stream stratejisi ve pozisyonları konusunda şeffaf değil. DeBank gibi portföy izleme araçlarında, iddia edilen 5 milyar dolar TVL’nin sadece 1.5 milyar dolarının zincir üstü görünür olduğu görülüyor. Gerçekler, Stream’in özel işlemciler tarafından işletilen zincir dışı işlem stratejilerine yatırım yaptığını gösteriyor; bazı işlemciler iflas etti ve bu da iddia edilen 100 milyon dolar kayba yol açtı.

CCN’nin raporuna göre, Pazartesi günü gerçekleşen 120 milyon dolar Balancer DEX hack olayıyla bu olay arasında bağlantı yok.

Sızdırılan (doğrulanamayan, çünkü Stream açıklama yapmadı) bilgilere göre, “satış volatilitesi (selling volatility)” içeren zincir dışı işlem stratejileriyle ilgili olabileceği söyleniyor. Kuantitatif finans alanında, “satış volatilitesi” (diğer adıyla “short volatility” veya “short vol”), piyasa volatilitesi düştüğünde, istikrarlı kaldığında veya finansal araçların fiyatlandırdığı implied volatilitenin altında kaldığında kar eden işlem stratejilerini ifade eder. Varlık fiyatı büyük dalgalanmalar göstermiyorsa (yani düşük volatilite), opsiyonlar vadesinde geçersiz hale gelir ve satıcı primleri kar olarak tutabilir. Ancak, bu yöntem büyük risk taşır çünkü volatilitenin ani yükselişi büyük kayıplara yol açabilir — bu, genellikle “buhar makinesi önünde bozuk para toplamak” şeklinde tanımlanır.

1011 döneminde de böyle bir “volatilite patlaması” yaşadık. 2025’te, Donald Trump’a yönelik aşırı heyecan, kripto para piyasasında uzun süredir birikmiş sistemik kaldıraç risklerini körükledi. Trump yeni tarifeleri açıkladığında, tüm piyasa panikledi ve bu panik, kripto piyasalarını da etkiledi. Panik sırasında, öncelikli satışlar anahtar oldu ve zincirleme tasfiyelere yol açtı.

Kaldıraç riskleri uzun süre biriktiği için, sistemik kaldıraç yüksek seviyelere ulaştı ve perpetual vadeli işlem piyasası, tüm kaldıraç pozisyonlarını düzgün şekilde çözmek ve tasfiye etmek için yeterli derinliğe sahip değildi. Bu durumda, otomatik azaltma (ADL) sistemleri devreye girdi ve zararları kâr eden piyasa katılımcılarına sosyalize etmeye başladı. Bu, zaten çılgınlığa sürüklenmiş piyasayı daha da bozdu.

Bu olayın neden olduğu volatilite, kripto piyasalarında on yılın olayıdır. 2016 başlarındaki benzer düşüşler yaşanmış olsa da, o dönemin iyi verileri olmadığından, çoğu algoritmik trader yakın zamandaki “sakin volatilite” verilerine dayanarak stratejiler geliştirdi. Son zamanlarda böyle bir patlama görülmediği için, yalnızca yaklaşık 2 kat kaldıraçlı pozisyonlar bile tasfiye edildi.

Kripto kuantum ticaret şirketi kurucu ortağı Maxim Shilo, bu olayın algoritmik traderlar üzerindeki etkisi ve 1011 sonrası kripto para ticaretinin kalıcı olarak nasıl değişebileceği konusunda şu analizleri yaptı: Düzgün ve trend odaklı piyasa koşullarına dayanan stratejiler, felaketle sonuçlanmaya son derece yatkındır. Türev riskleri, acil durdurma mekanizmaları, uç riskleri karşı koruma veya hızlı kaldıraç azaltma protokolleri olmayan yöneticiler, geleneksel risk modellerinin öngöremediği sermaye kayıplarıyla karşılaşabilir. Her strateji, 1011’i yeni bir referans noktası olarak yeniden yapılandırmalı ve onu tarihsel bir anormallik olarak görmemelidir. Bu dönüşümü fark edip hızla uyum sağlayan varlık yöneticileri ve yatırımcılar, kripto para gelişiminin bir sonraki aşamasında kurumsal sermaye akımlarını yakalamada kazananlar olacaklar.【Not: Maxim Shilo’nun tam yazısı, “Deleverage: Neden 90% Kripto Fonları Bu Yıl Yüzde 50 Düştü ve Ne Değişti” başlıklı makalede bulunabilir.】

Şimdi, 1011 olayının ilk “ölüleri” ortaya çıkmaya başladı ve Stream ağır darbe aldı.

Delta-nötr fonların tanımı, zarar etmemesidir. Eğer zarar ediyorsa, tanım gereği delta-nötr değildir. Stream, delta-nötr olduğunu iddia ediyor, ancak özel ve şeffaf olmayan zincir dışı stratejilere gizlice yatırım yaptı. Delta-nötr her zaman net değildir; olay sonrası yapılan değerlendirmeler kolaydır. Birçok uzman, bu stratejilerin aşırı riskli olduğunu ve gerçek delta-nötr olarak kabul edilmemesi gerektiğini düşünebilir. Çünkü bu stratejiler ters tepebilir ve gerçekten de öyle oldu. Stream, bu kötü işlemlerde ana parasını kaybettiğinde, iflas etti.

DeFi risklidir ve kayıp yaşama ihtimali her zaman vardır. Eğer bu kayıpların bir kısmını geri alabiliyorsanız, %10’luk bir düşüş, yıllık %15 getiriyle, yıkıcı değildir. Ancak, bu durumda, Stream, başka bir stabilcoin olan Elixir ile “rekürsif döngü” borçlanma stratejisiyle kendini aşırı kaldırağa aldı.

Daha da kötüsü, Elixir, zincir dışı protokolüne dayanarak, Stream iflas ettiğinde ana parasına “öncelik hakkı” olduğunu iddia ediyor; bu da Elixir’in daha fazla fon geri alabileceği anlamına gelirken, diğer DeFi yatırımcılarının daha az veya hiç fon almayacağı anlamına gelir.

Şeffaflık eksikliği, rekürsif döngüler ve özel stratejiler nedeniyle, şu anda Stream kullanıcılarının kayıplarının ne kadar büyük olduğunu bilmiyoruz. Şu anda, Stream xUSD stabilcoini fiyatı 0.15 dolar.

Bu durumu DeFi kullanıcılarına açıklamadan, birçok kullanıcı şu anda Stream ve Elixir’e çok kızgın: sadece para kaybetmekle kalmıyorlar, aynı zamanda kayıplar sosyalize edilerek, Wall Street arka planlı zengin Amerikalıların karlarını koruması sağlanıyor.

Bu olay, borç verme protokollerini ve küratörleri de etkiledi:

“Euler’de teminatlı pozisyonlar üzerinden borç alan herkes, aslında aracılar aracılığıyla teminatsız borç almış oluyor” — Rob, infiniFi’den.

Ayrıca, Stream’in pozisyonları ve kar-zarar durumu konusunda şeffaflık veya zincir üstü veri olmadığı için, bu olayların ardından kullanıcılar, Stream’in kullanıcı karlarını yöneticilere yasadışı şekilde aktardığını düşünüyorlar. Stream xUSD stake edenler, karlarını “kahin” (oracle) raporlarına dayanarak alıyor; üçüncü taraflar, hesaplamaların doğru veya adil olup olmadığını doğrulayamaz.

Nasıl karşılık verilmeli?

Stream gibi olaylar, DeFi’nin genç sektöründe önlenebilir. “Yüksek risk, yüksek getiri” kuralı her zaman geçerlidir. Ancak, bu kuralı uygulamak için önce riskleri anlamak gerekir: Tüm riskler eşit değildir, bazı riskler gereksizdir. Güvenilir birçok getiri çiftliği, borç verme ve stabilcoin protokolü, şeffaf riskleri, stratejileri ve pozisyonlarıyla öne çıkar.

Aave kurucusu Stani, DeFi küratörleri ve aşırı risk alma olasılıkları üzerine şu görüşleri paylaştı:

DeFi borç verme, güvene dayanır. En büyük hatalardan biri, DeFi borç vermeyi AMM havuzlarıyla karşılaştırmaya çalışmaktır, çünkü çalışma şekilleri tamamen farklıdır.

Borç verme, piyasanın sağlam, teminatların güvenilir ve risk parametrelerinin makul olduğu, tüm sistemin istikrarlı olduğu durumlarda işler. Bu güven sarsıldığında, zincir üstü bankacılık panikleri ortaya çıkar.

Bu nedenle, herhangi bir kişinin, izin gerektirmeden borç havuzları kurup aynı platformda tanıtması, doğasında zayıf bir modeldir. Çoğu strateji zaten ürün haline geldiği için, küratörler kendilerini öne çıkarmak için fazla çaba sarf etmezler. Ya maliyetleri düşürürler ya da daha fazla risk alarak diğer havuzlardan fon çekmeye çalışırlar.

Bir noktada, büyük bir başarısızlık, tüm sektörün güvenini sarsabilir ve sektörü geriye götürebilir. Bir sonraki Terra Luna anı, açık platformdaki dikkatsiz bir küratörün hatasından kaynaklanabilir.