MiCA lisanslı kuruluşlardan başlayarak şifreleme varlık yönetimi işinin pratiği ve riskleri üzerine kısa bir değerlendirme

MiCA dönemi uyumluluk ipuçları

Geleneksel finans kaynaklarının kripto pazara sürekli akmasıyla birlikte, giderek daha fazla yatırımcı istikrarlı, güvenilir kripto varlık yatırım yönetim hizmetleri aramaya başladı. Özellikle her gün piyasa trendlerine odaklanmaktan ve çeşitli yeni oyunlar denemekten yorulan yatırımcılar, kripto varlık portföylerini daha geleneksel bir yatırım yönetimi bağlamında planlamayı arzuluyorlar.

Avrupa Birliği'nin “Kripto Varlıklar Pazar Yasa Tasarısı” (Markets in Crypto-Assets Regulation, Regulation (EU) 2023/1114, kısaca MiCA), dünyada kripto varlıklar için ilk kez bir ortak düzenleme çerçevesi olarak, yalnızca borsa, cüzdan hizmet sağlayıcıları gibi taraflara kapsamlı gereklilikler getirmekle kalmayıp, aynı zamanda portföy yönetimi, kopya ticareti, staking gibi yenilikçi iş modellerini de düzenleme sistemine dahil etmiştir.

MiCA çerçevesinde, bugüne kadar birçok kripto varlık hizmet sağlayıcısı düzenleyici lisans alarak müşterilere portföy yönetimi gibi hizmetler sunmaya başladı. Şu ana kadar, Avrupa Birliği'nde 10 lisanslı kurum, müşterilere kripto varlık yatırım portföylerini yönetmelerine yardımcı olmaktadır ve bunlar arasında eToro ve Kraken gibi büyük platformlar da bulunmaktadır. eToro, kullanıcılarına varlık dağıtım önerileri sunan akıllı portföy fonksiyonu (Smart Portfolios) ile sosyal ticaret modelini birleştirerek strateji kopyalamayı gerçekleştirmekte ve otomatikleştirilmiş ve düşük giriş engelli yatırımlar arayan birçok kullanıcıyı çekmektedir. Kraken ise kripto varlık ticaretinin yanında, staking hizmetlerini genişleterek uyumlu bir sınır ötesi varlık yönetim modeli keşfetmektedir.

MiCA'nın yürürlüğe girmesi, bu yenilikçi işlerin ilk kez tek bir düzenleyici çerçeveye dahil edilmesini sağladı. Bu değişim yalnızca Avrupa pazarını etkilemekle kalmayıp, aynı zamanda küresel kripto varlık şirketlerine uyumluluk için bir “yön gösterici” oldu: Gelecekte portföy yönetimi, staking veya kopya işlemleriyle ilgili tüm hizmet sağlayıcıları, düzenleyici zorluklara doğrudan yanıt vermek zorunda kalacaklar. Kripto varlık platformları, fon yöneticileri ve hatta bireysel yatırımcılar için bu, iki gerçek sorun anlamına geliyor:

1. Uyumluluk şartı altında nasıl yenilik yapmaya devam edilir?

2. Sınır ötesi düzenleyici farklılıklarla nasıl başa çıkılır, işin küresel genişlemesinin sürdürülebilirliğini sağlamak için?

Takip Ticaret ve Nicelik Stratejisi

MiCA, Portföy Yönetimi için net bir Uyumluluk tanımı ve gereksinimleri ortaya koymaktadır: Kripto varlık portföy yönetimi sunan herhangi bir CASP, müşterilere hizmet vermeden önce, onların deneyimlerini, bilgilerini, yatırım hedeflerini ve kayıplara dayanma yeteneklerini değerlendirmek zorundadır. Eğer müşteri ilgili bilgileri sağlayamazsa veya değerlendirme sonuçları yatırımın müşteri için uygun olmadığını gösteriyorsa, hizmet sağlayıcı portföy yönetimi veya ilgili tavsiyelerde bulunamaz.

Aynı zamanda, CASP yatırım önerileri sunarken, önerilen kripto varlıkların veya hizmetlerin müşteri tercihleri ve hedefleri ile nasıl uyumlu olduğunu açıklayan bir uygunluk değerlendirmesi içeren bir rapor düzenlemelidir; ve portföy yönetimi sağlarken, CASP ayrıca müşterilerine düzenli olarak raporlar sunmalı, yatırım portföyü performansını özetlemeli ve uygunluk değerlendirmesini güncellemelidir. Bu düzenleme, Portföy Yönetimi'nin Uyumluluk eşiğini doğrudan artırmakta ve yatırımcı korumasını güçlendirmektedir.

Kripto varlık yatırım alanında, takip ticareti ve nicel stratejiler, MiCA lisanslı CASP'ler arasında yaygın bir Portföy Yönetimi yöntemi haline gelmiştir. Bu iki strateji, teknik araçlar aracılığıyla yatırım verimliliğini ve potansiyel kazançları artırarak, teknoloji avantajlarından faydalanarak varlık değerini artırmak isteyen birçok yatırımcıyı çekmiştir.

Kopya Ticaret, adından da anlaşılacağı gibi, yatırımcıların deneyimli traderların yatırım stratejilerini takip ederek yatırım yapmalarına olanak tanır. Platform, şeffaf işlem sinyalleri ve geçmiş performans sunarak kullanıcıların profesyonel traderların stratejilerini kopyalamalarını sağlar. Temel özelliği, yatırımcıları deneyimli traderlarla doğrudan bağlantılandırmasıdır; yatırımcılar platform aracılığıyla traderın her bir işlemini otomatik olarak kopyalayarak yatırım eşiğini düşürür. Bu tür hizmetler, uzmanlık bilgisi eksik olan ancak başkalarının deneyimlerini paylaşmak isteyen yatırımcılar için özellikle uygundur.

Algoritmik ticaret, verileri analiz etmek ve algoritmalar aracılığıyla ticaret kararlarını otomatikleştirmek için matematiksel modelleri ve istatistiksel yöntemleri kullanma yöntemidir. Kripto varlık piyasasında, nicel stratejiler, yüksek frekanslı, otomatik yatırım operasyonları elde etmek için genellikle büyük veri, makine öğrenimi ve yapay zeka teknolojilerini birleştirir. Manuel ticaretle karşılaştırıldığında, nicel stratejiler hızlı ve disiplinlidir ve hızla değişen bir piyasa ortamında hızla “insanlık dışı” objektif yanıtlar verebilir, bu da insan yargısının önyargısını azaltır, bu nedenle yavaş yavaş MiCA lisanslı CASP'ler tarafından sağlanan önemli bir ürün türü haline gelmiştir.

Dikkate değer bir nokta, MiCA'nın portföy yönetiminin alt varlık türlerinin mutlaka kripto varlıklar spot veya türevler olması gerektiğini açıkça talep etmemesidir. Gerçek uygulamada, birçok platform alt varlık olarak kripto spotu seçebilir, özellikle şeffaflığı ve risk yönetiminin daha kolay olması nedeniyle, ancak türevlerin (örneğin vadeli işlemler, opsiyonlar vb.) alt varlık olarak kullanılıp kullanılmayacağı MiCA düzenlemesi tarafından açıkça ayrıştırılmamıştır. Alt varlık kripto türevlerini içerdiğinde, kripto düzenlemesi (örneğin MiCA) ile geleneksel finansal düzenleme (örneğin MiFID) arasında rekabet ve işbirliği sorunları ortaya çıkabilir.

MiCA, Portföy Yönetimi'nin Uyumluluk gerekliliklerini belirler ve bazı yönlerden MiFID standartlarına, özellikle uygunluk değerlendirmesi ve yatırımcı koruması açısından atıfta bulunur. Ancak, MiFID'in düzenleyici kapsamı yalnızca fiat para türevleri ile sınırlı olduğu açık değildir, bazı kripto türevleri de MiFID'in finansal araç tanımına uymaktadır, bu nedenle hem MiCA hem de MiFID ile ilgili gerekliliklere uyulması gerekmektedir. Bu çift düzenleme, özellikle ürün uyumluluk değerlendirmesi, sermaye gereksinimleri ve türev ticaret kuralları gibi alanlarda zorluklar getirebilir; bu alanlarda örtüşme veya farklılıklar olabilir.

Her ikisi de yatırım hedeflerine ulaşma yöntemlerinde farklılıklar bulunsa da, uyumluluk açısından zorluklar ve fırsatlarla karşı karşıyadırlar. Aşağıda, sıkı uyum gereksinimlerine sahip iki temsilci yargı bölgesi örneği üzerinden, takip ticareti ve niceliksel stratejilere yönelik düzenleyici gereksinimler ele alınacaktır.

1.Avrupa Birliği (MiCA)

Avrupa Birliği'nde, MiCA, CASP'ye detaylı gereksinimler getiren bir birleşik düzenleme çerçevesi olarak yatırımcı korumasına özellikle önem vermektedir. Portföy Yönetimi hizmet sağlayıcıları için temel gereksinimler şunlardır:

• Uygunluk değerlendirme yükümlülüğü: Her müşteriye öneri veya portföy yönetimi sağlamadan önce uygunluk değerlendirmesi yapılmalıdır. Bu değerlendirme, bilgi ve deneyim, yatırım hedefleri/risk toleransı, mali durum ve kripto varlık riskine dair temel anlayışı kapsamalıdır; yalnızca müşteri “uygun” olduğunda portföy yönetimine başlanabilir. Müşteri bilgi sağlamazsa veya değerlendirme uygun değilse, portföy yönetimi başlatılamaz. Ayrıca, müşterilerin en az iki yılda bir yeniden değerlendirilmesi talep edilmelidir.
• Düzenli raporlama yükümlülüğü: Müşteriye en az çeyrek dönemlerde portföy yönetim düzenli raporları (elektronik formatta; müşteri "çevrimiçi sistem"e sahip olduğunda ve o dönem erişim kaydı varsa “çevrimiçi sürekli erişim + hatırlatma” mekanizması ile yerine getirilebilir) sunulmalıdır. İçerik, portföy faaliyetleri ve performansını “adil, dengeli” bir şekilde gözden geçirmeli ve uyum bilgilerini güncellemelidir.
• Maliyet ve ücretlerin şeffaf bir şekilde açıklanma yükümlülüğü: Uygunluk çerçevesinde “eşdeğer ürünlerin maliyeti ve karmaşıklığı” değerlendirilerek, ilgili tüm ücretler ve üçüncü taraf çıkarları hakkında net bir açıklama yapılmalıdır.
• Piyasa Adilliği: MiCA, platformların algoritmalar veya kopyalama mekanizmaları kullanarak piyasa fiyatlarını manipüle etmemesini, adil ve şeffaf kalmasını gerektirir.

2. Amerika (SEC ve CFTC)

Amerika'da, takip ticareti ve nicel stratejilerin düzenlenmesi SEC ve CFTC tarafından ortaklaşa yürütülmektedir ve bu, esasen şunlarda görülmektedir:

• Kayıt ve Uyumluluk: Takip etme / aynalama veya model tabanlı stratejiler, müşterilere menkul kıymetler hakkında önerilerde bulunmak veya müşteri hesabı yönetimi sağlamak anlamına geliyorsa, genellikle 1940 Yatırım Danışmanları Yasası (Investment Advisers Act of 1940) altında yatırım danışmanı kapsamına girer ve kayıt, güvenilirlik yükümlülüğü, ifşa gibi uyumluluk yükümlülüklerini yerine getirmesi gerekir. Emtia türevleri ile ilgili niceliksel / algoritmik ticaret ise CEA ve CFTC düzenleme çerçevesine tabidir, CTA/CTP/FCM gibi kimliklerin tetiklenip tetiklenmeyeceği ise belirli işleme bağlıdır.
• Risk ve uygunluk açıklaması: SEC, “algoritma/robot danışmanlığı” için yeterli ve yanıltıcı olmayan açıklamalara (model varsayımları, veriler ve sınırlamalar, geri test ve performans sunumu, müşteri hedeflerinden sapma riski vb.) ve sadakat yükümlülüğünü yerine getirmeye vurgu yapmaktadır ve denetimlerde dikkate alınan bir odak noktasıdır.
• Piyasa manipülasyonuna karşı: SEC ve CFTC, piyasa manipülasyonu veya içeriden öğrenenlerin ticareti için kopyalama veya algoritmik ticaretin kullanılmasını yasaklamaktadır. CFTC, CEA §6©(1) ve 17 CFR 180.1/180.2 uyarınca manipülasyon ve dolandırıcılık amaçlı cihazları yasaklamaktadır; SEC ise Exchange Act §10(b)/Rule 10b-5, §9(a)(2) gibi karşı manipülasyon/karşı içeriden öğrenme çerçeveleri sunmuştur.

Teknik yenilikler altında yasal riskler

Kripto varlık pazarının sürekli olgunlaşmasıyla, staking, blok zinciri ağlarının doğrulama mekanizmasının önemli bir bileşeni olarak, ana akım kripto varlık platformları tarafından sunulan temel hizmetlerden biri haline gelmiştir. Staking, esasen kripto para sahiplerinin varlıklarını blok zincirinde kilitleyerek ağın işletimini desteklemeleri ve bu süreç aracılığıyla ödüller kazanmalarıdır.

Birçok önde gelen kripto varlık hizmet platformu, Kraken, Binance ve Coinbase gibi, kullanıcıların kripto varlıklarını ağa yatırarak staking ödülleri elde etmelerine olanak tanıyan staking hizmetleri sunmaktadır. Staking, belirgin finansal özelliklere sahip olduğundan, pratikte her bir yargı alanında uyumluluk inşası için önemli bir odak noktası haline gelmiştir. Örneğin, Kraken, 2023 yılında ABD SEC tarafından staking hizmetlerini durdurma emri aldıktan sonra, staking işine yönelik büyük çaplı bir yeniden yapılandırma gerçekleştirmiştir; kullanıcı yetkilendirme süreçlerini artırmış, kullanıcı varlıklarını bağımsız olarak saklamış ve ödül açıklama yöntemlerini standartlaştırarak staking hizmetlerinin düzenleyici gerekliliklere uygun olmasını sağlamıştır. Farklı yargı alanlarında staking'in düzenleyici durumu arasında büyük farklılıklar bulunmaktadır:

1. Teminatın hukuki tanımındaki farklılıklar

Farklı yargı alanlarının staking işlemlerini tanıma biçimleri büyük farklılıklar gösteriyor:

• Avrupa Birliği: MiCA, staking hizmetlerini saklama hizmetlerinin yan hizmeti olarak tanımaktadır. Kripto varlık staking hizmeti sağlayıcılarının, müşterilerin kripto varlıklarını saklama ve yönetme hizmetlerini sunmak için yetki alması ve müşterilere staking hizmeti sunulması veya staking faaliyetinin kendisinden kaynaklanan kripto varlık kayıplarından sorumlu olması gerekmektedir.
• Amerika: SEC, Howey Test'i standart olarak alarak staking işini vaka bazında değerlendiriyor. Staking işinin aracılar tarafından paketlenip paketlenmediğine, getiri taahhütlerine, karşılık beklentilerine gibi faktörlere odaklanıyor ve staking'i “yatırım sözleşmesi” olarak görme eğiliminde olduğundan, ilgili hizmetlerin kaydını talep ediyor.
• Singapur: Kamuya staking hizmeti sunmak genellikle DPT (Dijital Ödeme Tokenleri) hizmet sağlayıcıları çerçevesi (PSA/FSMA) altında yer alır. Müşterinin yurtdışında olup olmamasına bakılmaksızın, hizmet sağlayıcıların lisanslı olması ve sıkı AML/CFT, müşteri varlıklarının saklanması ve açıklama gerekliliklerine uyması gerekmektedir. Geçiş süresi yoktur, lisans almamış olanlar faaliyetlerini durdurmak zorundadır.
• Hong Kong: Pledge operations are clearly included in the regulatory framework. Licensed Virtual Asset Trading Platforms (VATP) are allowed to provide staking services to customers with prior approval, but must comply with a complete set of terms and conditions (Staking T&Cs), covering custody and control, customer authorization and disclosure, risk control and operational requirements, etc.

Bu farklılık, sınır ötesi staking işinin tasarımında “en katı standartların önceliği” ilkesine uyması gerektiği anlamına gelir; aksi takdirde bazı ülkelerde uyumsuzluk olarak değerlendirilebilir.

2. Stake Etme Uyumluluğunun Temel Unsurları

Uyumluluk riskini azaltmak için, staking platformları aşağıdaki üç alana odaklanmalıdır:

• Müşteri varlıklarının bağımsız bir şekilde saklanması: Platformun müşteri teminat varlıklarını kendi fonlarıyla karıştırmasını önler; iflas veya tasfiye durumunda, müşteri varlıklarının eksiksiz bir şekilde geri ödenmesini garanti eder.
• Şeffaf ödül dağıtım mekanizması: Ödül hesaplama yöntemini, dağıtım sıklığını, potansiyel kazanç dalgalanmalarını açıklayın ve zincir üzerindeki doğrulanabilir veri kayıtlarını oluşturun.
• Risk uyarısı ve kullanıcı eğitimi: Teminat sürecinde meydana gelebilecek ağ saldırıları, sözleşme açıkları, politika değişiklikleri gibi riskleri belirleyin ve perakende kullanıcılar için risk anketi ve eğitim materyalleri sağlayın.

Ancak, düzenleyici kurumların staking hizmetlerine yönelik katı tutumu nedeniyle, lisanslı kripto varlık platformlarının staking hizmeti sunarken genellikle dikkatli davrandığı görülmektedir. Birçok platform, farklı pazarların uyumluluk gereksinimlerini karşılamak için staking hizmetlerinin kapsamını ya tamamen kaçınmayı ya da sıkı bir şekilde sınırlamayı tercih etmektedir.

Örnek Ders: Kraken'in Stake Düzenlemesi

Kraken, 2023'te SEC'in icraatı sonrası, staking işini yeniden düzenledi: Kullanıcıların staking kurallarını anladığından emin olmak için yeni bir kullanıcı yetkilendirme süreci ekledi; staking varlıklarını bağımsız bir güven hesaplarına aktardı; ödül açıklamalarını standartlaştırdı ve gerçek zamanlı kazanç hesaplama modeli sundu. Ocak 2025'te Kraken, ABD'de 37 eyalet ve 2 bölgedeki staking işini yeniden başlattığını duyurdu. Bu durum, staking uyumunun sadece kayıt işlemi olmadığını, aynı zamanda iş yapısının yeniden yapılandırılması, risk yönetim sisteminin yükseltilmesi ve sürekli düzenleyici iletişimle ilgili olduğunu göstermektedir.

Uyumluluk yolunun temel fikri

Sürekli değişen küresel düzenleyici ortamla karşı karşıya kalan kripto varlık şirketleri, uyumluluk yollarını belirlerken farklı pazarlar arasında denge bulmak zorundadır. Aşağıdaki üç temel ilke, şirketlerin karmaşık uyumluluk sisteminde doğru yönü bulmalarına yardımcı olmaktadır.

1. En sıkı yargı alanı önceliği: ABD ve AB'yi başlangıç noktası olarak al

Şirketler öncelikle ABD ve Avrupa Birliği'nin düzenleyici gereklilikleri gibi dünya çapındaki en katı düzenleme standartlarını dikkate almalıdır. Bu, Kraken'ın stratejisinde özellikle belirgin bir şekilde ortaya çıkmaktadır. Kraken, dünya çapında tanınan bir dijital varlık borsası olarak, Avrupa Birliği ve ABD düzenleyici gerekliliklerine dayalı uyum önlemleri almış ve diğer pazarlara girdiğinde aşamalı olarak genişlemiştir. Bu, Kraken'ın “düzenleyici arbitrage” nedeniyle ortaya çıkabilecek potansiyel hukuki risklerden kaçınmasına yardımcı olmanın yanı sıra, birden fazla pazardaki yasal faaliyetlerini de güvence altına almıştır.

Kraken, sıkı uyumluluk önlemleri sayesinde yatırımcılara şeffaf ve güvenli bir ticaret ortamı sunabilirken, diğer platformların düzenleyici gereklilikleri göz ardı etmesi sonucu karşılaştıkları düzenleyici yaptırımlar veya piyasa yasakları riskinden kaçınmaktadır (örneğin Binance). Bu strateji, Kraken'in birçok yargı alanında işinin sorunsuz bir şekilde yürütülmesini sağlamakta ve küresel pazar payını kademeli olarak artırmaktadır.

2. Modüler Uyumluluk Mimarisi: İşe Göre Uyumluluk Önlemleri Tasarımı

Kripto varlık şirketlerinin iş modülerleştirilmesi, karmaşık düzenleyici gereksinimlere yanıt vermenin önemli bir yoludur. Örneğin, Kraken, staking, ticaret, borç verme gibi işlevleri ayrıştırarak her bir iş için bağımsız uyumluluk önlemleri tasarlamıştır. Örneğin, Kraken staking hizmeti sunarken, müşterilerin getirilerden yararlanırken ilgili riskleri anlamalarını sağlamak için Avrupa ve ABD düzenlemelerine uygun faiz oranı açıklama ve risk uyarı mekanizmaları oluşturmuştur.

Ayrıca, OKX gibi platformlar da benzer bir şekilde çeşitli iş hatlarının Uyumluluk gereksinimlerini parçalayarak her modülün bağımsız bir denetim çerçevesine sahip olmasını sağlıyor. Bu yöntemle, kripto varlık şirketleri yalnızca uyum verimliliğini artırmakla kalmaz, aynı zamanda karmaşık düzenleyici ortamda esnek bir şekilde yanıt verebilir.

3. Sürekli Uyumluluk ve Dinamik Ayarlama: Gerçek Zamanlı Uyumluluk Kılavuzunun Güncellenmesi

Uyumluluk yönetimi bir seferde çözüme kavuşmaz; küresel düzenleyici ortamın değişmesiyle birlikte, işletmeler uyumluluk kılavuzlarını düzenli olarak güncellemeli ve işlemlerinin en son mevzuata uygun olduğundan emin olmalıdır. Kraken bu konuda örnek alınacak pratiklere sahiptir; platform, uyumluluk komitesi kurarak, dünya genelindeki mevzuatları düzenli olarak gözden geçirir ve şirket operasyonlarının her aşamasının yerel mevzuat ile uyumlu olmasını sağlar.

Buna karşılık, FTX gibi vakalar, dinamik uyumluluk güncellemelerinin eksikliğinin, şirketlerin düzenleyici değişikliklerle karşılaştıklarında hazırlıksız yakalanmalarına ve dolayısıyla ciddi hukuki ve finansal sonuçlara yol açabileceğini hatırlatıyor.

Uyumluluk yolunu nasıl açabiliriz?

Geleneksel finans kaynaklarının yavaş yavaş kripto piyasasına akmasıyla, birçok yatırımcı sadece piyasa trendlerini takip etmekle yetinmeyip, daha istikrarlı ve güvenli yatırım yolları aramaya başladı. Özellikle düzenlemelerin giderek güçlendiği bir ortamda, Uyumluluk yolu daha da önemli hale geliyor. Şirketlerin bu yeni pazarda sağlam bir yer edinmeleri için öncelikle bulundukları bölgedeki düzenleyici gerekliliklere uymaları ve bu gerekliliklere göre uygun yatırım yönetim modeli seçmeleri gerekiyor.

Şirketler için bir sonraki anahtar, uygun hizmet sağlayıcıları ve iş ortaklarını bulmak, uyumluluğu sağlarken yatırım getirisini en üst düzeye çıkarmaktır. Eğer şirketiniz kripto varlık alanına girmeyi düşünüyorsa, farklı düzenleyici çerçeveleri ve uyumluluk gereksinimlerini anlamak, karmaşık piyasa ortamında sürdürülebilir bir gelişim sağlamak için yardımcı olacaktır.