PayPal'dan çöküşe: Flex Yangzhou, şifreleme kredisi çağının arkasındaki görünmez patlamayı ortaya koyuyor.

Orijinal Başlık: $70 milyar şifreleme varlıkları kredisi patlaması ve çöküşü | PayPal Finans Kurucusu Yang Zhou ile Röportaj (Bölüm 1) | Bill It Up Memo

Orijinal yazar: Bill Qian

Orijinal kaynak:

Alıntıdır: Daisy, Mars Finans

Bill：Herkese merhaba, Bill It Up'a hoş geldiniz. Bu haftaki konuğumuz Flex Yangzhou. Vizyonu, finansın küresel olarak herkesin erişebileceği bir hizmet haline gelmesi. Sırasıyla, nakit kredi şirketi Standard Financial Inclusion, önceki dönemin Web3 kredi devi Beibei Finance ve şu anki stabilcoin şirketi Stables Labs'ı başarılı bir şekilde kurdu. Yangzhou, merhaba, programımıza hoş geldiniz!

Yang Zhou: Bill'e teşekkürler, davet için teşekkürler.

Bill: Aslında uzun zamandır tanışıyoruz, ilk kez karşılaştığımızda ben hâlâ JD'deydim, sen ise PayPal'da çalışıyordun. Önceki döngüde PayPal 1.0 aşamasındaydı ve aslında çok başarılı bir dönem geçirdi. Bize PayPal'ın zirve dönemindeki önemli noktaları tanıtabilir misin?

Yang Zhou: PayPal'ın zirvesi 2021 yılının Mart-Nisan aylarında gerçekleşti. O dönem, Bitcoin'in bir önceki boğa piyasasının zirvesine denk geliyordu, Coinbase'in halka arzı tüm piyasadaki ruh halelerini zirveye taşıdı. Bitcoin, Nisan ayında bir ara yaklaşık 64,000 dolar seviyesine yükseldi, Funding Fee ve arbitraj işlemlerinin yoğunluğu da en yüksek seviyelere ulaştı. O dönemde, PayPal'ın yönetimindeki toplam varlık, borç verme dahil, yaklaşık 7 milyar dolardı.

Fatura: 70 milyar dolar, bu bugün Pantera'nın AUM'sundan daha büyük.

Yang Zhou: Evet. Aslında merkezi borç verme kuruluşlarının ölçeği, merkeziyetsiz olanlardan her zaman daha fazladır. O döneme örnek vermek gerekirse, Tether gibi şeffaf olmayan veriler hariç, halka açık olarak açıklanan en büyük kuruluş Genesis'tir ve ölçeği yaklaşık 13.8 milyar dolardır; bu, şu anki Aave gibi DeFi borç verme protokollerinin ölçeğini çok aşmaktadır. Temel neden, merkezi kuruluşların hizmet verdiği müşteri gruplarının farklı olmasıdır. Biz Asya'da özellikle büyük madencilere hizmet veriyoruz. O dönemde Bitcoin 3000 dolardan 60000 dolara yükseldiğinde, madencilerin varlıklarının 23 kat arttığını fark ettik. Bu nedenle, “başlangıçta ölçekleri sadece bir veya iki milyar dolar olan, ama hızla dört veya beş milyar dolara dönüşen” madenciler ortaya çıktı; o dönemde Asya için en temsil edici olanlar işte bu gruptu. Amerika için ise, Genesis'in o kadar büyümesinin ana nedeni, o dönemdeki GBTC'nin arbitraj işlemlerinden kaynaklandığını düşünüyorum. 2018'den 2021'in başına kadar, GBTC temelde primliydi; bu nedenle orada çok güçlü bir itici güç vardı, bu da birçok insanı Genesis'ten BTC borç almaya, GBTC'ye abone olmaya, ardından 6 aylık bir kilitlenme süresi geçtikten sonra aynı anda spot piyasada BTC satmaya yönlendirdi.

Bill: GBTC'nin 6 aylık kilitlenme süresi ve arbitrajından bahsetmiştin, bu o zamanlar Genesis'in oldukça büyük bir kredi verme senaryosuydu.

Yang Zhou: Evet, ana sürücü.

Diğer bir neden de Genesis'in BTC arzına ihtiyaç duymasıdır, çünkü müşterilerden gelen büyük miktarda dolar mevduatı var. Bu nedenle, dolarları bizim gibi Asya kurumlarına borç veriyor, ardından Asya kurumları ona BTC sağlıyor, böylece çok büyük bir kapalı döngü oluşuyor, her iki taraf da ihtiyaç duyduğu şeyi alıyor. Bitcoin fiyatı hızla yükseldikçe, ölçek giderek büyüyor.

Bill: Yani o zaman, sen Genesis ile, doğu ve batıyı temsil ederek, bir Swipe yaptınız ve herkes kendi ihtiyaçlarını karşıladı.

Yang Zhou: Doğru. O dönemdeki ana etken şuydu: Asyalıların dolara ihtiyacı vardı, Genesis tam olarak dolar tedarik ediyordu; Genesis'in müşterileri BTC istiyordu, biz de BTC tedarik ediyorduk, bu yüzden iki tarafın birleşmesi çok hızlı oldu. Ancak, bu tür bir büyüme daha çok sektörün Beta'sı tarafından yönlendiriliyor, temel sebep ise Bitcoin fiyatının kendisinin yükselmesi ve doğal bir büyüme değil. Çünkü Bitcoin'in yeni tedariki sınırlı, bu yüzden fiyat bir kez büyük ölçüde yükseldiğinde, tüm borç verme piyasasının büyüklüğü de buna bağlı olarak genişleyecektir.

Bill: Anladım. Bu temele dayanarak, PayPal'ın daha sonra birçok kendi ticaretini de yaptığını anlıyorum, bunlar aslında sonradan ortaya çıkan risklerin başlangıç noktası, değil mi? Bu konuda paylaşımda bulunabilir misin?

Yang Zhou: Evet, PayPal'ın tüm gelişimi kabaca üç aşamadan geçti.

İlk aşama en saf borç verme işidir: madenciler BTC'yi teminat olarak gösterir, ardından PayPal onlara stablecoin ödünç verir. Bu aşama oldukça saf bir aşamadır. Ancak 2020'nin Kasım ayından sonra, piyasa hızla yükselmeye başladığında, müşteriler yeni taleplerle geldi - sadece para ödünç alıp gitmek istemiyorlardı, BTC veya ETH bazlı yatırım ürünleri istiyorlardı. Sorun şu ki, yalnızca borç verme ile bu talebi karşılamak oldukça zordur. Örneğin, BTC'nin borç verme yıllık faizi yalnızca binde birkaç olabilir, ETH'nin borç verme oranı ise staking getirisi ile eşdeğer, yaklaşık %3-%4. Bu, müşteriler için sınırlı bir çekicilik sunuyor. Bu nedenle o zamanlar opsiyonları kullanarak getiri sorununu çözmeyi düşündük, müşteriler için bazı pozisyonlar oluşturarak, bazı call satışı veya put satışı yaparak BTC veya ETH bazlı getiriler yaratmayı amaçladık. Yani, PayPal o dönemde yalnızca borç vermekle kalmayıp, varlık yönetimi ve kendi işlemlerini de bir arada yürütüyordu. Elbette o dönemdeki piyasa koşullarından da etkilendi. O zamanlar piyasa aslında düzenleme dışındaydı, bu yüzden borç verme şirketleri 'borç verme, ticaret ve kendi işlemlerimi kesinlikle ayrı tutmalıyım' bilincine sahip değildi, herkes her şeyi bir arada yapıyordu.

Bill: Ama “karışık” olan bu durum, benim anladığım kadarıyla Wall Street de şu anda “karışık” durumda. Senin ifade etmek istediğin belki de “karışık” süreçte, risk yönetiminde de bir gevşeme olmuş olması, değil mi?

Yang Zhou: Evet, fakat Wall Street'teki “karışım” aslında döngüsel bir düzen içeriyor. Başlangıçta tamamen karışık bir şekilde yapılıyor, risk ortaya çıktığında, denetim kuruluşları tarafından zorla ayrılıyor. Bir süre sonra, sermaye verimliliğinin düşük olduğu görülüyor, finansal kurumlar tekrar denetimle lobi yapıyor, yavaş yavaş serbest bırakılıyor ve tekrar bir araya geliyor. Sonra tekrar risk çıkıyor, tekrar ayrılıyor… Bu döngü sürekli tekrarlanıyor.

Geleneksel finansal kurumların döngüleri, blockchain veya kripto varlıklara göre biraz daha uzun olacaktır. Bu nedenle, son 100 yıl boyunca modern geleneksel finans tarihinin yaklaşık yedi sekiz kez bu tür risk olaylarından geçtiğini göreceksiniz. Buna karşılık, kripto varlıkların döngüsü çok daha kısa: belki dört yılda bir, hatta üç yıl, iki yılda bir olabilir; bu da geleneksel finansın döngüsünün 1/4'ü kadar bir süre demektir. Geleneksel finans 100 yıl sürerken, biz kripto varlıklarla 20 yılda tamamlıyoruz.

Bu nedenle o zamanlar, “birleşme” durumu oldukça yaygındı. Genesis ve Three Arrows da aynı şekilde. Sadece önceki döngünün risk olayından sonra, herkes yavaş yavaş “ayrılmaya” başladı. Bu da döngüsel bir süreç.

Bill：PayPal hangi tür pozisyon riskleri nedeniyle sonunda iflas etmeye başladı?

Yang Zhou: Aslında bunu sadece PayPal'ın kendi perspektifinden değerlendiremezsiniz, eğer o dönemdeki süreci köklerine kadar takip edecek olursanız, 2022 yılındaki tüm risklerin başlangıcı aslında 2021 yılının başındaki yüksek ücretlerden kaynaklanıyor.

Bill: Üzgünüm, bahsettiğiniz yüksek ücret tam olarak hangisini kastediyor?

Yang Zhou: Bu, kripto varlıklar piyasasındaki Funding Fee arbitrajını ifade ediyor. O zamanlar kripto varlık sektöründeki bu “risksiz arbitraj” getirisi yıllık %40-%50 civarındaydı. Başlangıçta, 2020 yılının sonunda USDT'nin arzı yaklaşık 20 milyar dolar civarındaydı, 2021 yılının Nisan-Mayıs aylarında ise 60 milyar doları geçti. Bu, piyasaya iki kat yeni fon girişi sağladı ve arbitraj işlemleri yapıldı. Ve bu paralar kısa vadeli paralar değildi; bu işlemleri yapan aracılar, fon yöneticileri veya komisyoncular, müşterilere bir ila iki yıllık ürün döngüsü vaat ediyorlardı. 2021 yılının Temmuz-Ağustos aylarında bir kez daha bir artış yaşandıktan sonra, bu paralar burada daha da kararlı hale geldi. Bu nedenle, 2021 yılının dördüncü çeyreğinde piyasa düşüşe geçtiğinde, bu paralar hemen çıkmadı.

O dönemde Amerikan Merkez Bankası'nın para politikası gerçekten bir daralma döngüsüne girmeye başladı, ardından her şey daha ilginç hale geldi. Yani bu paralar çıkamaz çünkü off Ramp yapmak istemiyorlar, ben başkalarına iki yıllık bir yönetim süresi taahhüt ettim, yönetim ücretini tam olarak alabilmem gerek, peki bu süreçte bu paralar nereye gitti? Yeni çıkış yolları aramaya başladılar, bunlardan biri de Terra'nın Anchor protokolü (UST/Luna) oldu. O dönemde Terra'nın ölçeği hızla büyüyordu, biz de Luna'nın piyasa değerinin aslında 2021'in dördüncü çeyreğinde hızlı bir şekilde büyümeye başladığını fark ettik. Aslında Terra/Luna'nın mekanizması küçük ölçekli olduğunda sürdürülebiliyordu ama fonlar arttıkça, burada çok fazla risk biriktiğini fark edeceksiniz.

Bazı kurumlar bu riski fark ettiklerinde, 2022'nin 2-3 ayıydı. O sırada Terra, büyük ölçekli Bitcoin alımı yapacağını büyük bir coşkuyla duyurmuştu ve kısa süreliğine “küçük bir bahar” yaşanmış, bu da insanların piyasadan bazı beklentiler içine girmesine neden olmuştu. Ancak Terra/Luna'nın zayıf noktaları nihayetinde bazı kurumlar tarafından keşfedildi ve saldırıya geçildi. Sonuçları herkes biliyor: 2022 Mayıs'ında, Terra sadece üç gün içinde çöktü, UST 20 milyar dolar buharlaştı, Luna da tamamen yok oldu. Bu durum, tüm kripto para sektörünün toplam 4-5 yüz milyar dolarlık M0'ının, yani temel para arzının kaybolmasına yol açtı. O dönemde kripto sektörünün para çarpanı yaklaşık 30 kat olduğundan, bu, piyasanın toplam değerinin 600 milyar dolar silinmesi anlamına geliyordu. Bu durumda “devralan” FTX'in Alameda'sı oldu. Kendisi bir pazar yapıcısıydı, hedge yapma alışkanlığı yoktu ve uzun süreli pump-and-dump ile para kazanıyordu. Ancak bu sefer sıfıra inme durumu ile karşılaştı ve Terra'dan kaçan tüm piyasa likiditesini üstlenerek en büyük devralan haline geldi.

Bill: Bu nedenle, teslim almak sıfıra eşittir, o dönemde en büyük kayıp yükleyicisiydi.

Yang Zhou: Evet, Alameda o zamanlar muhtemelen 100-200 milyar dolar kaybetmişti. Ama merkezi bir kurum olduğu için “kapamak” için bir yol bulabiliyordu, bu yüzden o zamanlar hemen ifşa edilmedi. Ancak, Terra'nın çöküşü ile gelen etki çok geçmeden 3AC, PayPal, BlockFi gibi bir dizi merkezi borç verme kurumuna yayıldı.

Bill: Bu iletimi nasıl anlamalıyız?

Yang Zhou: Çünkü sektörde borç verme çıkışı sağlayan merkezi kurumlar zaten çok az. Yüzde 7-8 gibi yüksek faizle para borç almayı göze alanların, nihayetinde fonlarının çoğu Terra ile bağlantılı oluyor ve doğrudan veya dolaylı olarak Anchor protokolüne akıyor.

Bill: Yani borçluların aslında Terra'da yatırım yaptığını mı söylüyorsun?

Yang Zhou: Evet, doğrudan veya dolaylı olarak bağlantı kurulacak. Sonuç olarak, Terra'nın çöküşünden sonra, neredeyse tüm merkezi borç verme kurumları aynı anda büyük risklerle karşı karşıya kaldı.

Bill: Bir dakika bekle, yani önceki boğa piyasasında borçlular artık madenciler değil, birçok kişi senden para borç alıp, sonrasında doğrudan veya dolaylı olarak Luna'ya yatırım mı yaptı?

Yang Zhou: Evet. Aslında, madenciler Aralık 2020'den sonra kademeli olarak kaldıraçlarını azaltmaya başladılar. BTC 20 bin, 30 bin, 40 bin yukarı çıkarken, onlar sürekli kaldıraç azaltıyordu.

Bill: Madencilerin aslında daha fazla risk bilinci olduğu söylenebilir.

Yang Zhou: Evet, madencilerin risk bilinci oldukça yüksek, çok fazla döngüden geçtiler. Bu döngüde de, Bitcoin'in 100 binin üzerine çıkamadığını söyleyebiliriz, bunun çok ilginç bir nedeni, madencilerin sürekli 100 binden coin satması. Tanıdığım birçok madencinin deleverage noktası 100 bin, 100 bin olunca satmaya başlıyorlar. Bu yüzden önceki döngüde 40 bin civarında bir kez takıldılar, aslında bu döngüde 100 bin civarında sürekli takılmakla benzer bir durumu var.

Bu nedenle, bir önceki döngüde, madencilerin talebi azalmıştı, borç verme talebinin büyük kısmı ise arbitraj ve spekülasyondan kaynaklanıyordu, örneğin Funding Rate arbitrajı yapmak gibi. Beypay'ın borç verme portföyünün yarısından fazlası bu tür "kaldıraçlı ticaret"e yöneldi. Müşteriler bizden para borç alıyor, sabit faizli bir finansman alıyorlar ve ardından ticaret yöntemleriyle daha yüksek getiriler elde etmeye çalışarak bu faiz kısmını karşılamaya çalışıyorlar. Yani, borç verme açığı, madencilerin gerçek üretim talebinden, arbitraj ve spekülasyon talebine dönüşmüş durumda; bu da riskin yavaş yavaş birikme sürecidir.