Весь мир выпускает стейблкоины, но только наличие покупателей создает защитную полосу

Автор: Chuk

Перевод: 深潮 TechFlow

Гид по Deep潮: По мере прояснения регулирования криптовалют (например, закон GENIUS), стабильные монеты превращаются из простого средства обмена в корпоративную финансовую инфраструктуру. В этой статье подробно анализируется текущая ситуация на рынке «услуг по выпуску стабильных монет». Автор Chuk отмечает, что хотя базовые технологии создания токенов становятся все более однородными, различия между эмитентами в вопросах соблюдения нормативных требований, управления ликвидностью и интеграции в экосистему делают их по-прежнему крайне незаменимыми для различных типов покупателей (предприятия, финтех-компании, DeFi). В будущем конкуренция среди стабильных монет сосредоточится не на самих токенах, а на бизнес-замкнутых циклах и сетевых эффектах, построенных вокруг них.

Базовая архитектура токенов становится все более схожей, но конечные результаты значительно различаются.

Эта статья впервые опубликована на Stablecoin Standard, там вы можете найти полный архив статей и подписаться на получение подобных и других аналитических отчетов по электронной почте. Особая благодарность Artemis за предоставленные данные эмитентов!

Введение: Весь мир выпускает стабильные монеты

Стабильные монеты превращаются в инфраструктуру финансового уровня приложений. После появления закона GENIUS правила стали яснее, и такие бренды, как Western Union, Klarna, Sony Bank и Fiserv, переходят от «интеграции USDC» к «выпуску собственных долларовых токенов» через партнеров по белому ярлыку.

Это изменение стимулирует резкий рост платформ «выпуска как услуга» (Issuance-as-a-Service). Несколько лет назад в списке кандидатов был в основном Paxos. Сегодня, в зависимости от вашего продукта, существует более 10 надежных вариантов, включая новые платформы Bridge и MoonPay, игроков с приоритетом на соблюдение нормативных требований, таких как Anchorage, а также крупные устоявшиеся организации вроде Coinbase.

Это богатство вариантов создает ощущение, что выпуск стал «товарным» (Commoditized). На уровне базовой архитектуры токенов действительно наблюдается все большее сходство. Однако «товаризация» зависит от покупателя и его задач (Job-to-be-done).

Если рассматривать базовую архитектуру токенов отдельно от управления ликвидностью, нормативных позиций и сопутствующих сервисов (ввод/вывод средств, оркестрация, аккаунты, карты), рынок перестает быть просто ценовой войной и превращается в конкуренцию за сегменты. Ценообразование концентрируется в тех областях, где «результат наиболее трудно воспроизвести».

Подпись к графику: Быстро растущий объем поставок белых стабильных монет создает новый крупный рынок эмитентов помимо USDC/USDT. Источник: Artemis

Если считать эмитентов взаимозаменяемыми, можно упустить из виду настоящие ограничения и области, где прибыль наиболее вероятна.

Почему бренды выпускают собственные стабильные монеты?

Это хороший вопрос. Основных три причины:

Экономическая эффективность: получение большего значения от клиентской активности (балансов и трафика) и подключение смежных доходов (финансовое управление, платежи, кредиты, карты).

Контроль над действиями: внедрение пользовательских правил и стимулов (например, программы лояльности), а также выбор подходящих путей расчетов и интероперабельности.

Быстрое реагирование: стабильные монеты позволяют командам запускать новые финансовые продукты по всему миру без необходимости перестраивать всю банковскую технологическую инфраструктуру.

Важно отметить, что большинство брендовых токенов не требуют масштабов USDC, чтобы считаться «успешными». В закрытых или полузакрытых экосистемах ключевыми показателями эффективности (KPI) могут быть не рыночная капитализация, а средний доход на пользователя (ARPU) и повышение эффективности единицы: то есть, сколько дополнительного дохода, удержания или эффективности обеспечивает функциональность стабильной монеты.

Как работают белые эмитенты?

Чтобы понять, является ли выпуск «товарным», нужно сначала определить выполняемые задачи: управление резервами, смарт-контракты + операции в блокчейне и распространение.

Подпись к графику: Эмитенты в основном отвечают за управление резервами и операции в цепочке; бренды — за спрос и распространение. Различия кроются в деталях.

Белое ярлыко позволяет одной компании (брендообразователю) запускать и распространять свою брендированную стабильную монету, при этом передавая на аутсорсинг два первых уровня — управление резервами и операции в цепочке — законным эмитентам.

На практике собственность делится на две категории:

Большая часть принадлежит бренду: распространение. Где используется токен, стандартный пользовательский опыт (UX), расположение в кошельке, а также партнеры или сферы поддержки.

Большая часть принадлежит эмитенту: операционная деятельность. Уровень смарт-контрактов (правила токена, права администратора, создание/сжигание) и резервный уровень (резервные активы, кастодианские услуги, операции по выкупу).

В операционной части большинство процессов уже реализовано через API и панели управления, и в зависимости от сложности внедрение занимает от нескольких дней до нескольких недель. Хотя не все проекты требуют сейчас соответствующего американского стандарта эмитента, для эмитентов, ориентированных на американских корпоративных клиентов, нормативная позиция уже стала частью продукта еще до официального вступления в силу закона GENIUS.

Распространение — самая сложная часть. В закрытой экосистеме использование токена — скорее продуктовое решение. Но за пределами экосистемы интеграция и ликвидность становятся узкими местами, и эмитенты часто помогают преодолеть границы, содействуя ликвидности на вторичном рынке (через биржи/маркет-мейкеры, стимулы, капиталовложения). Бренды по-прежнему контролируют спрос, но «поддержка выхода на рынок» — одна из областей, где эмитенты могут существенно влиять на результат.

Различные покупатели по-разному фокусируются на этих задачах, поэтому рынок эмитентов делится на четко различающиеся кластеры.

Рынок делится, товаризация зависит от покупателя

«Товаризация» — это процесс, при котором услуга становится настолько стандартизированной, что поставщики могут взаимозаменять ее без изменения результата, и конкуренция переходит в ценовую, а не дифференцированную.

Если смена эмитента меняет важный для вас результат, то выпуск не считается «товарным».

На уровне базовой архитектуры токенов смена эмитента обычно не влияет на результат, поэтому они становятся все более взаимозаменяемыми. Многие эмитенты могут держать резервные активы, похожие на государственные облигации, развертывать проверенные аудитом смарт-контракты для создания/сжигания, предоставлять базовые функции управления (пауза/заморозка), поддерживать основные публичные блокчейны и открывать аналогичные API.

Но бренды редко покупают просто развертывание простого токена. Они покупают «результат», и он сильно зависит от типа покупателя. Рынок делится на несколько кластеров, каждый из которых имеет точку критического отказа альтернативных решений. В каждом кластере в практике обычно есть лишь несколько жизнеспособных вариантов:

Корпоративные и финансовые организации — управляются закупками, цель — «доверие». Когда различия в нормативной надежности, стандартах кастодиана, управлении и масштабных (сотни миллионов долларов) круглосуточных операциях по выкупу становятся значимыми, альтернативы перестают работать. На самом деле это «рисковая комиссия» в закупках: эмитент должен быть безупречен на бумаге и чрезвычайно надежен в производстве.

Финтех-компании и потребительские кошельки — управляются продуктом, цель — «выпуск и распространение». Критическая точка отказа — время запуска, глубина интеграции и сопутствующие инфраструктуры для поддержки роста стоимости (например, каналы ввода/вывода). Эти инфраструктуры позволяют токену использоваться в реальных рабочих процессах. На практике это закупки с целью «запустить в рамках текущего спринта (Sprint)». Победит тот эмитент, который сможет максимально снизить работу по KYC, ввод/вывод средств и оркестрацию, а также запустить весь функционал (не только стабильную монету) как можно быстрее.

DeFi и инвестиционные платформы — нативные в цепочке, их цель — «комбинируемость» и «программируемость», включая те решения, которые оптимизируют доходность при различных компромиссах по рискам. Альтернативы здесь неэффективны в моделях резервов, динамике ликвидности и цепочной интеграции. На практике это «ограничения дизайна»: если можно повысить комбинируемость или доходность, команда примет разные механизмы резервирования.

Подпись к графику: Эмитенты делятся на кластеры по нормативной позиции и способу входа. Корпоративные и финансовые организации (в правом нижнем углу), финтех/кошельки (в центре), DeFi (в левом верхнем углу).

Дифференциация движется вверх по стеку протоколов, что особенно заметно в сегменте финтеха/кошельков. По мере превращения эмиссии в «функцию» эмитенты конкурируют, объединяя смежную инфраструктуру: регулируемые каналы ввода/вывода, виртуальные счета, оркестрацию платежей, кастодиальные услуги и выпуск карт. Это позволяет сохранять ценовое преимущество за счет изменения времени выхода на рынок и операционных результатов.

Подпись к графику: Несмотря на более чем 10 белых ярлыков эмитентов стабильных монет, для конкретных покупателей выбор быстро сокращается до нескольких вариантов.

С этим подходом становится ясно, что проблема товаризации.

Выпуск стабильных монет на уровне токенов уже товаризировался, но на уровне результатов — еще нет, поскольку ограничения покупателей мешают поставщикам быть взаимозаменяемыми.

По мере развития рынка эмитенты, обслуживающие каждый кластер, могут начать сходиться в предоставляемых продуктах, необходимых для этого сегмента, но мы еще не достигли этого этапа.

Откуда может появиться долгосрочное преимущество?

Если базовая архитектура токенов уже является минимальным барьером, а дифференциация на периферии постепенно исчезает, очевидный вопрос — смогут ли эмитенты построить устойчивую защиту? На данный момент это больше похоже на конкуренцию за привлечение клиентов через барьеры для смены. Замена эмитента включает управление резервами/кастодианом, нормативные процессы, действия по выкупу и интеграцию с downstream, поэтому эмитенты не являются «одноразовой заменой».

Помимо комплексных решений, наиболее долгосрочной защитой является сетевой эффект. Если брендовым монетам все больше потребуется бесшовная 1:1 конвертация и совместное использование ликвидности, ценность может перейти к эмитентам или протоколам, становящимся стандартом интероперабельности по умолчанию. Неясно, кто владеет этим сетевым эффектом — эмитенты с сильным контролем или нейтральный стандарт (широкое распространение, слабый контроль).

Интересный вопрос — станет ли интероперабельность товарной функцией или основным источником ценообразования?

Итоги

На данный момент выпуск в ядре уже товаризировался, а на периферии — остается дифференцированным. Создание и базовое управление токенами становится все более схожим. Но в операциях, поддержке ликвидности и интеграции результаты по-прежнему расходятся.

Для любого конкретного покупателя рынок не кажется таким уж насыщенным. Реальные ограничения быстро сокращают список кандидатов, и «надежных вариантов» обычно остается всего несколько, а не десятки.

Ценообразование определяется комплексом факторов: связкой, нормативной позицией и ограничениями ликвидности. Ценность заключается не в «создании токена», а в инфраструктуре, которая делает стабильную монету доступной в производственной среде.

Пока неясно, какие защитные механизмы являются устойчивыми. Сетевые эффекты, основанные на совместном использовании ликвидности и стандартах обмена, — это жизнеспособный путь, но по мере развития интероперабельности не очевидно, кто сможет захватить ценность.

Следующее, на что стоит обратить внимание: стабилизируются ли бренды в рамках нескольких сетей обмена или интероперабельность станет нейтральным стандартом. В любом случае, урок один: токен — это лишь входной билет. Бизнес — это все, что вокруг него.