Цикл халвинга Биткойна завершился! Wintermute: ликвидность заменяет дефицит как главный фактор рынка

Период в четыре года у биткоина ранее задавал простое правило: уменьшение награды за майнинг означало рост редкости, а редкость — повышение цены. Однако на этой неделе цена биткоина колебалась чуть выше 100 000 долларов, снизившись примерно на 20% от пика более 126 000 долларов в октябре, и старое объяснение уже не работает. Маркетмейкер Wintermute публично выразил ранее не озвученную точку зрения: цикл, основанный на халвингах, больше не актуален.

Золотое десятилетие и крах теории о халвингах биткоина

Логика халвингов биткоина когда-то была проста и элегантна. Эта модель длилась более десяти лет: каждые четыре года сеть уменьшала награду майнерам, что сокращало предложение и вызывало спекулятивный бум, приводящий к новым историческим максимумам. После первого халвинга в 2012 году цена выросла с примерно 12 долларов до 1000 долларов. После второго — с 650 долларов до 20 000 долларов. В 2020 году цена превысила 69 000 долларов.

Эта закономерность сделала халвинги важнейшим событием для криптоинвесторов. Множество аналитиков, трейдеров и институциональных инвесторов строили стратегии вокруг графика халвингов. Однако, апрельский 2024 года — четвертый халвинг — кажется, сломал этот шаблон. С тех пор, как произошел халвинг, выпуск новых биткоинов стабилизировался на уровне 3,125 монет в блоке, или около 450 новых монет в день. При текущей цене это примерно 45 миллионов долларов в день.

Это кажется значительным объемом ежедневного предложения, но по сравнению с масштабами институциональных капиталов, поступающих через ETF и другие финансовые инструменты, — ничтожным. Всего несколько ETF могут за один день поглотить биткоин на сумму 1,2 миллиарда долларов — в 25 раз больше, чем ежедневный выпуск. Даже еженедельные чистые притоки зачастую превышают сумму новых биткоинов, выпущенных за неделю. Эта разница в масштабах кардинально меняет баланс спроса и предложения.

Халвинг по-прежнему важен для экономики майнеров: он сокращает их доходы и вынуждает слабых участников покидать рынок, повышая безопасность сети. Но в рыночной ценовой модели ситуация кардинально изменилась. Ограничивающим фактором уже не является выпуск новых монет, а объем капитала, проходящего через регулируемые каналы.

Потоки ETF и корреляция с ценой

(Источник: Wintermute)

Недавние колебания биткоина идеально совпадают с одним показателем: потоками ETF. На неделю, заканчивающуюся 4 октября, глобальные сборы в крипто ETF достигли рекордных 5,95 миллиарда долларов, что стало историческим максимумом, причем большая часть — в США. Всего за два дня приток составил 1,2 миллиарда долларов — тоже рекорд. Эти потоки почти идеально совпали с ростом биткоина до почти 126 000 долларов.

Однако позже в месяце притоки замедлились, и рынок начал откатываться. К началу ноября, при смешанных данных по ETF и небольших оттоках капитала, цена биткоина вернулась к около 100 000 долларов. Это удивительное сходство — не случайность. Многолетняя модель показывает, что халвинги — лучший инструмент для понимания спроса и предложения биткоина. Но сейчас, по всей видимости, потоки ETF стали главным драйвером ценовых движений.

Отчет Kaiko Research за октябрь зафиксировал этот сдвиг. В середине месяца произошла внезапная волна ликвидности, которая привела к исчезновению более 500 миллиардов долларов рыночной капитализации криптоактивов. Причина — резкое сокращение глубины ордеров и снижение открытых позиций по деривативам. Все признаки указывают на ликвидностный шок, а не на сокращение предложения. Падение цены биткоина связано не с майнингом или приближающимся халвингом, а с исчезновением покупателей, закрытием деривативных позиций и разреженностью ордербума, что усиливает влияние каждой продажи.

Теперь рост цены чаще всего начинается в американскую торговую сессию, когда активность ETF наиболее высока. С момента запуска Kaiko эта структурная особенность остается неизменной. Европейский и азиатский рынки важны как связующие звенья, но уже не являются самостоятельным центром ценообразования. Такая географическая концентрация свидетельствует о том, что контроль над ценой перешел к американским институциональным инвесторам.

Стейблкоины и переосмысление рыночной динамики

Стейблкоины добавляют еще один уровень надежности в новую модель ликвидности. По разным данным, общий объем стейблкоинов, привязанных к доллару, колеблется в диапазоне 280–308 миллиардов долларов — это фактически базовая валюта крипторынка. Исторически рост предложения стейблкоинов тесно связан с ростом цен активов, они служат залогом для кредитных позиций и обеспечивают мгновенную ликвидность.

Если халвинг ограничивает приток новых биткоинов, то стейблкоины открывают двери спросу. Расширение предложения стейблкоинов означает вход новых покупательских сил, сокращение — отток капитала и возможное давление на цену. Поэтому отслеживание изменений в их объеме становится важным индикатором рыночных настроений — важнее, чем сам халвинг.

Этот сдвиг также объясняет изменение волатильности. В предыдущие халвинги рост происходил медленно и постепенно, с участием розничных инвесторов, которые добавляли спрос на фоне сокращения предложения. Сегодня же цена может колебаться на тысячи долларов за день, в зависимости от притоков и оттоков ETF. Основной источник ликвидности — институциональные инвесторы, но он очень изменчив, превращая предсказуемый четырехлетний цикл в короткие, интенсивные волны.

Три ключевых характеристики новой рыночной структуры

Географическая централизация: американская торговая сессия доминирует в формировании цены, Европа и Азия — лишь связующие звенья

Институциональный контроль: способность ETF поглощать ежедневный объем в 25 раз превышающий майнинговый выпуск, влияние розницы минимально

Усиление волатильности: использование кредитного плеча и дефицит ликвидности делают ценовые колебания более резкими и непредсказуемыми

Данные CoinGlass по фьючерсам и открытым позициям показывают, что кредитное плечо остается важным фактором, усиливающим волатильность. Высокие ставки финансирования сигнализируют о том, что трейдеры вынуждены платить высокую цену за удержание длинных позиций. Когда ликвидность исчезает, рынок легко разворачивается. В октябре снижение было вызвано ростом стоимости финансирования и оттоком ETF, что показывает, насколько хрупка эта структура.

Прогноз: как ликвидность определит ценовой диапазон

В ближайшие месяцы цена биткоина будет зависеть от уровня ликвидности. При условии, что притоки ETF останутся умеренными и стабильность стейблкоинов продолжит расти, диапазон цен — примерно 95 000 — 130 000 долларов. В случае же сильного притока — например, новых рекордов по ETF или одобрения регуляторов — цена может подняться выше 140 000 долларов.

Если же произойдет дефицит ликвидности — оттоки ETF и сокращение стейблкоинов — и при этом снова активизируется кредитное плечо, цена может опуститься до около 90 000 долларов. Эти сценарии не зависят от количества новых биткоинов, выпускаемых майнерами, или от времени до халвинга. Всё зависит от скорости притока или оттока капитала через механизмы, заменяющие традиционный цикл халвингов.

Биткоин превращается в актив, чувствительный к ликвидности. Это может разочаровать тех, кто видел в халвингах космический сценарий и предсказания о богатстве. Но для тех, кто уже держит активы у институциональных инвесторов, торгующих через ETF и стабильно связанные с долларом стейблкоины, это — знак зрелости. Поэтому, возможно, цикл халвингов исчез, а лишь снизил свою значимость.

Награды за блок все еще уменьшаются каждые четыре года, и трейдеры продолжают ориентироваться на этот показатель. Но настоящее направление уже изменилось: если раньше важен был таймер халвинга, то теперь — поток капитала. Новая «крипто-легенда» — это не четырехлетний цикл, а миллиарды долларов, входящие и выходящие из ETF, выпуска и выкупа стейблкоинов, а также капитал, ищущий ликвидность в уже вышедшем за рамки мифа рынке. Майнеры продолжают считать время, но ритм задает капитал.