В безумной Накоплении монет под руководством Strategy, ты настоящий "стратег".

Автор: Эмиль Сандштедт

Компиляция: ShenChao TechFlow

Прошло полгода с момента, когда я впервые опубликовал отчет о компании, тогда называвшейся MicroStrategy (в настоящее время переименованной в Strategy). Помимо изменения названия, компания также расширила ассортимент своих финансовых продуктов, продолжила накапливать биткойны и побудила многие компании следовать стратегической модели Майкла Сэйлора. Сегодня компании, обладающие резервами биткойнов, кажутся повсюду.

Теперь пришло время для обновления. Мы обсудим, соответствуют ли операции этих компаний, имеющих резервные биткойны, прогнозам из первоначального отчета, и снова попытаемся подвести итог тому, куда все это в конечном итоге приведет.

####Призыв к действию

В декабре прошлого года эта компания казалась почти непобедимой: ее ключевые показатели эффективности (KPI) по доходам от биткойнов накапливались с невероятным годовым темпом роста более 60%, оптимизм был на высоте. Неудивительно, что многие аргументы, тщательно изложенные в отчете, опубликованном тогда, либо высмеивались, либо игнорировались, либо подвергались злонамеренной критике с требованием шортить акции. Цена акций, выраженная в долларах или биткойнах, на момент написания этой статьи практически не изменилась по сравнению с тем временем, и в настоящее время почти нет никаких доказательств, подтверждающих прогноз.

К сожалению, лишь немногие понимают или осознают самый важный вывод, сделанный в моем отчете за декабрь прошлого года — он касается источников дохода от биткойнов. Поэтому мы повторим существующие проблемы с этим показателем компании и объясним, почему это должно вызвать беспокойство у любого серьезного инвестора.

Прибыль от биткойнов — то есть рост каждой акции биткойна — на самом деле течет из карманов новых акционеров к старым.

Многие новые акционеры покупают акции в надежде на получение высокой прибыли в биткойнах, но эта прибыль либо напрямую поступает от покупки акций класса A по рекордным ценам через масштаб компании ("по рыночной цене"), либо косвенно от покупки акций, заимствованных у нейтральных хедж-фондов, которые владеют конвертируемыми облигациями компании (которые затем продаются). Это и есть пирамида в операциях компании — открыто хвастаясь прибылью в биткойнах, которая значительно превышает любую традиционную прибыль, одновременно скрывается тот факт, что эта прибыль не происходит от продаж товаров или услуг компании, а исходит от самих новых инвесторов. Они являются источником прибыли, и процесс изъятия их тяжело заработанных денег будет продолжаться, пока они готовы предоставлять средства. Масштаб этого изъятия пропорционален степени запутанности, а эта степень запутанности может быть измерена через премию на обычные акции по сравнению с чистыми активами компании. Эта премия поддерживается и культивируется через сложные, но привлекательные корпоративные нарративы, обещания и финансовые продукты.

Поскольку термин "пирамида" использовался для атаки на биткойн в течение последних десяти лет, многие поклонники биткойна привыкли — и имеют основания — полностью игнорировать такую критику.

Но необходимо четко понимать, что даже если компания в области биткойнов намеренно или ненамеренно создала финансовую пирамиду, это не означает, что сам биткойн является финансовой пирамидой. Оба являются независимыми активами. В прошлом, когда металлические деньги были стандартом, финансовые пирамиды также существовали, но это не означает, что драгоценные металлы когда-либо были или сейчас являются финансовыми пирамидами. Когда я выдвигаю это обвинение против компании Strategy на данном этапе, я исхожу из определения, а не из скучного преувеличения.

####Накопление продолжается

Прежде чем прийти к дальнейшим выводам, нам необходимо сначала ознакомиться с содержанием начального отчета и проанализировать соответствующие решения, принятые компанией за последние шесть месяцев.

Компания Strategy объявила 9 декабря прошлого года о покупке около 21,550 биткойнов за примерно 2,155 миллиарда долларов (средняя цена около 98,783 долларов за биткойн). Эта покупка была осуществлена с использованием средств, полученных от выпуска биткойнов по программе "21/21" ("по рыночной цене"), запущенной ранее в том же году. Всего через несколько дней компания снова приобрела более 15,000 биткойнов через выпуск по программе, а затем объявила о покупке еще около 5,000 биткойнов.

К концу 2024 года компания представит акционерам предложения по изменению, требуя увеличить количество разрешенных акций класса A с 330 миллионов до 10,33 миллиарда акций — то есть увеличение в 30 раз. В то же время количество разрешенных акций привилегированного класса также увеличивается с 5 миллионов до 1,005 миллиарда акций — увеличение в 200 раз. Хотя это не эквивалентно общей количеству, фактически выпущенному, этот шаг предоставляет компании большую гибкость в будущих финансовых операциях, поскольку «План 21/21» уже быстро близится к завершению. Одновременно обращая внимание на привилегированные акции, компания также может исследовать другой способ финансирования. К концу 2024 года компания Strategy будет владеть около 446,000 биткойнов, доходность от биткойнов составит 74,3%.

####Паи с постоянным правом голоса

В начале нового года компания Strategy подала форму 8-K, в которой заявила о готовности привлечь новый раунд финансирования через привилегированные акции. Этот новый финансовый инструмент, как следует из его названия, будет иметь приоритет перед обыкновенными акциями компании, что означает, что держатели привилегированных акций имеют более сильные права на получение будущих денежных потоков.

Изначально установленная цель по финансированию составила 2 миллиарда долларов. На момент подготовки нового инструмента, по состоянию на 12 января, компания накопила 450,000 биткойнов. В конце месяца компания запросила выкуп всех конвертируемых облигаций, срок погашения которых истекает в 2027 году, и обмен их на вновь выпущенные акции, так как цена конвертации на тот момент была ниже рыночной цены акций. Для тех конвертируемых облигаций Strategy, которые «глубоко прибыльные», крупнейшие покупатели — фонды, занимающиеся гамма-трейдингом и нейтральным хеджированием — обычно выбирают раннюю конвертацию и последующее выпуск новых конвертируемых облигаций, а не удерживают старые облигации до их погашения.

25 января 2025 года компания наконец подала проспект эмиссии постоянных привилегированных акций Strike ($STRK). Через неделю было выпущено около 7,3 миллиона акций Strike, и установлено, что накопленный дивиденд по каждой акции с приоритетом на ликвидацию в 100 долларов составляет 8%. На практике это означает, что дивиденд в размере 2 доллара за акцию будет выплачиваться постоянно каждый квартал, или будет прекращен, когда акции Strike будут конвертированы в акции Strategy (когда цена последних достигнет 1000 долларов). Коэффициент конверсии определен как 10:1, то есть каждые 10 акций Strike можно конвертировать в 1 акцию Strategy. Другими словами, этот инструмент похож на постоянный колл-опцион с выплатой дивидендов, привязанный к обычным акциям Strategy. При необходимости компания Strategy может выбрать выплату дивидендов в форме своих обычных акций. К 10 февраля компания использовала средства от выпуска Strike, а также доходы от выпуска обычных акций через ATM для покупки около 7600 биткойнов.

21 февраля компания Strategy выпустила конвертируемые облигации на сумму 2 миллиарда долларов, срок погашения облигаций — 1 марта 2030 года, цена конверсии составляет примерно 433 доллара за акцию, а премия за конверсию составляет около 35%. С помощью этого финансирования компания сможет быстро приобрести около 20 000 биткойнов. Вскоре после этого компания опубликовала новый проспект эмиссии, позволяющий выпустить до 21 миллиарда долларов постоянных привилегированных акций Strike, что означает, что амбициозный план "21/21" прошлого года, похоже, эволюционирует в более масштабный новый план.

####Споры и шаги по бессрочным привилегированным акциям: Появление Strife и Stride

После того как компания публично объявила о своих амбициозных планах по расширению финансирования, был запущен еще один новый инструмент — постоянные привилегированные акции под названием Strife ($STRF). Подобно Strike, Strife планирует выпустить 5 миллионов акций, предлагая 10% денежного дивиденда в год — с выплатой ежеквартально — в отличие от 8% денежного или обычного акционного дивиденда Strike. В отличие от Strike, Strife не имеет функции конвертации акций, но имеет приоритет над обычными акциями и Strike. Любые задержки в выплате дивидендов будут компенсированы более высокими будущими дивидендами, максимальная общая годовая ставка дивидендов может достигать 18%. При эмиссии первоначально запланированные 5 миллионов акций, похоже, увеличились до 8,5 миллионов акций, собрав более 700 миллионов долларов. Благодаря обычным акциям и ATM-активности Strike, компания Strategy наконец в марте объявила, что ее запасы биткойнов превышают 500,000 монет. В апреле в основном проводилась регулярная ATM-активность обычных акций, пока этот способ финансирования не исчерпался почти полностью. ATM-активность Strike также продолжалась, но из-за возможной низкой ликвидности собранная сумма средств была незначительной. Благодаря этим средствам общий запас биткойнов Strategy превысил 550,000 монет.

1 мая Strategy объявила о планах запустить еще одно размещение обыкновенных акций на сумму 21 миллиард долларов через ATM. Это заявление последовало сразу после исчерпания части ATM в рамках первоначального "21/21 плана", полностью подтверждая ранее сделанные сообщения и логику, изложенную на платформе X. Поскольку любое превышение чистой стоимости активов создаст арбитражные возможности для компании, руководство, безусловно, будет продолжать выпускать новые акции по цене, значительно превышающей стоимость базового актива биткойна, чтобы воспользоваться этим превышением. Выпуск практически сразу начался, и было накоплено больше биткойнов. С расширением фиксированной доходности первоначального "21/21 плана" за счет новых привилегированных акций, инвесторы теперь сталкиваются с масштабным "42/42 планом", который включает размещение обыкновенных акций на сумму до 42 миллиардов долларов и размещение фиксированных доходных ценных бумаг на сумму 42 миллиарда долларов. В мае компания также подала новую заявку в Комиссию по ценным бумагам и биржам США (SEC) на выпуск Strife постоянных привилегированных акций через ATM на сумму 2,1 миллиарда долларов. К концу месяца три размещения через ATM уже печатают акции для покупки новых биткойнов.

В начале июня компания объявила о новом инструменте: Stride ($STRD), активе с постоянными привилегированными акциями, аналогичном Strike и Strife, который будет запущен в ближайшее время. Stride предлагает 10% необязательных некумулятивных денежных дивидендов, не обладая функцией конвертации в акции, и имеет приоритет ниже всех других инструментов, но выше обыкновенных акций. Первоначально было выпущено чуть менее 12 миллионов акций, стоимостью около 1 миллиарда долларов, что проложило путь для компании к добавлению около 10,000 биткойнов.

####Блестящая мозаика компании Bitcoin Vault

С выходом продуктов STRK, STRD и STRF, а также с полным развертыванием "21/21 плана" от Strategy, картина того, что происходило за последние шесть месяцев, должна стать более ясной.

В первоначальном отчете я указал, что основная логика конвертируемых облигаций не является тем, что компания утверждает, а предоставляет возможность части рынка, нуждающейся и жаждущей экспозиции к биткойнам. На самом деле, покупатели облигаций почти все являются фондами, использующими нейтральные хеджирующие стратегии, которые одновременноShort акции Strategy, поэтому никогда не получали настоящей экспозиции к биткойнам. Это просто обман. Настоящая причина, по которой Strategy предоставляет эти ценные бумаги кредиторам, заключается в том, чтобы создать у розничных инвесторов впечатление финансовых инноваций в отношении отрасли стоимостью в триллионы долларов, одновременно достигнув дальнейшего накопления биткойнов без размывания доли. И с ростом предложений на обыкновенные акции, разница в ценах на чистые активы и возможности безрисковой прибыли в биткойнах также пропорционально увеличиваются. Чем больше экономической путаницы, тем больше компания может получить возможности для арбитража, благодаря ораторскому искусству Майкла Сейлора и его ярким метафорам.

За последние шесть месяцев, выпустив три различных вида постоянных привилегированных акций, а также различные существующие конвертируемые облигации, эти сложные финансовые продукты теперь могут создать видимость финансовых инноваций, что, в свою очередь, способствует дальнейшему повышению цен на обыкновенные акции.

На момент написания этой статьи цена обыкновенных акций приближалась к двойной величине чистых активов. Учитывая масштаб и активность выпуска обыкновенных акций через ATM, это является выдающимся достижением для руководства компании. Это означает, что Strategy может без риска купить около двух биткойнов по цене одного биткойна.

В 2024 году компания получила выгоду от популярной теории "рефлексного маховика", согласно которой чем больше биткойнов покупает компания, тем выше её акции, тем самым создавая больше возможностей для покупки биткойнов.

К 2025 году эта самоотсылающая логика немного изменится, превратившись в нарратив «крутящего момента», что будет отражено в официальном описании компании: фиксированные доходы приводят в движение основной элемент - обыкновенные акции, тогда как доходы от биткойна являются продуктом этого «механизма». Тем не менее, откуда берутся эти доходы и как они возникают, кажется, редко вызывает вопросы у инвесторов, которые, наоборот, слепо ликуют по поводу этой вымышленной динамики.

Привилегированные акции являются финансовыми активами и не подлежат физическим законам. Как инженер, Сейлор использует эти ложные аналогии, чтобы сделать доходность биткойна похожей на результат какой-то финансовой алхимии, что не удивительно. Тем не менее, поскольку у компании нет реальных доходов и настоящей банковской деятельности (компания занимает деньги, но не выдает кредиты), доходность биткойна в конечном итоге исходит только от упомянутых ранее элементов схемы Понци в бизнес-модели компании: привлечение розничных инвесторов с помощью тщательно продуманного нарратива, заставляя их повышать цену обыкновенных акций, что, в свою очередь, создает возможность для доходности биткойна. Что касается доходов от различных долговых инструментов, то в настоящее время их нельзя считать полностью реализованными, так как долги в конечном итоге должны быть погашены. Только доходы от эмиссии обыкновенных акций через ATM являются мгновенными и окончательными — это и есть настоящая прибыль.

####Пузырь компании Bitcoin Vault

Независимо от того, осознают ли они, что нарратив не может вечно влиять на реальность, концепция доходов от биткойна Strategy быстро распространилась среди управленческих команд многих малых компаний по всему миру. Генеральные директора компаний стали свидетелями того, как инсайдеры Strategy накапливают огромное состояние за счет постоянной продажи акций розничным инвесторам, и начали подражать этой модели. Постоянные продажи инсайдеров Strategy можно подтвердить, просмотрев множество документов Form 144.

Многие компании успешно реализовали эту стратегию, позволяя руководству и старым акционерам извлекать выгоду из затрат новых акционеров. Но это все когда-нибудь закончится, и многие компании столкнутся с трудностями или даже провалятся из-за традиционного основного бизнеса, и начнут применять смелую стратегию биткойн-хранилища. Эти компании станут одними из первых, кто будет вынужден продавать свои биткойн-активы, чтобы расплатиться с кредиторами, когда ситуация ухудшится. Сам Майкл Сейлор признавал, что до того, как открыл для себя биткойн, он тоже находился в отчаянном положении.

• Metaplanet ранее работал под названием Red Planet Japan и долгое время боролся за прибыльность в сегменте экономичных отелей в Японии.
• Перед тем как Méliuz SA в отчаянии обратилась к стратегии приобретения биткойнов, она пережила обратный сплит 100:1.
• Vanadi Coffee SA управляет пятью кафе и одной пекарней в испанском регионе Аликанте, находясь на грани банкротства, но после перехода на стратегию биткойна, похоже, чудесным образом подняла свою рыночную стоимость.
• Печально известная мем-акционерная компания Trump Media & Technology не имеет никаких доходов и теперь ищет миллиарды долларов финансирования для создания биткойн-хранилища, чтобы спасти свою акцию, находящуюся на историческом минимуме.
• Bluebird Mining Ventures Ltd также находится в отчаянии — по крайней мере, судя по цене акций — и недавно решила продать все добытое золото, чтобы финансировать покупку биткойнов в качестве резервного актива; на момент написания этой статьи цена акций выросла почти на 500% за месяц.
• H100 Group, небольшая шведская биотехнологическая компания, которая до недавнего времени испытывала трудности, на момент написания этой статьи ее инвесторы получили около 1500% прибыли за месяц, поскольку генеральный директор Blockstream Адам Бэк профинансировал компанию через некий вид конвертируемых облигаций для поддержки ее стратегии биткойн-казначейства.

Таких примеров можно привести много, но я думаю, что это уже объясняет проблему: не Microsoft, Apple или Nvidia становятся компаниями-хранилищами биткойнов, а те компании, которые находятся на грани краха и не имеют выхода. Сторонник Strategy Джесси Майерс, который также является непосредственным влиятельным лицом модели оценки биткойнов Майкла Сэйлора, однажды признал:

«[…] MicroStrategy, Metaplanet и Gamestop — это зомби-компании. Им всем необходимо серьезно пересмотреть себя, признать, что мы не можем продолжать двигаться по прежнему стратегическому пути. Мы должны полностью переосмыслить, как создавать ценность для акционеров.»

Эти компании, оказавшиеся в затруднительном положении, обратили свой взгляд на Майкла Сэйлора и его стратегию, считая, что они нашли ясный путь к богатству. Подражая этой так называемой финансовой алхимии, они сейчас вовлечены в огромный процесс перераспределения богатства, в то время как пузырь компаний, связанных с биткойнами, подходит к концу.

####Когда пазл разрушается

Хотя Strike, Strife и Stride являются частью этой впечатляющей компании, их приоритет выше, чем у акций. То же самое касается конвертируемых облигаций, среди которых не все облигации в настоящее время "прибыльны". Будущий свободный денежный поток всегда должен сначала удовлетворять потребности держателей этих инструментов, а оставшаяся часть может быть распределена среди акционеров. В хорошей экономической ситуации это, очевидно, не проблема, поскольку долговая нагрузка компании относительно низка; но в условиях экономического спада стоимость активов компании может значительно снизиться, в то время как долговые обязательства по-прежнему существуют — как угроза, нависающая над любыми новыми кредиторами. Из-за явления, известного как "долговая зависимость" (Debt Overhang), любые новые кредиторы будут колебаться, прежде чем согласиться на заем, чтобы погасить другие долговые обязательства. Изначально захватывающий нарратив и преувеличения в конечном итоге могут навредить их создателям.

Всё это усугубляется тем, что медвежий рынок биткойна продолжается слишком долго. В этот момент многие компании-биткойн-хранилища, оказавшиеся в затруднительном положении, будут продолжать оказывать давление на активы, распродавая их. Иными словами, чем популярнее стратегия Strategy, тем глубже будет падение биткойна в будущем, что может полностью уничтожить акционерную стоимость большинства компаний, которые будут придерживаться этой стратегии до самого конца.

Резюме: Майкл Сэйлор любит биткойн. Он, как и мы, предпочитает иметь больше биткойнов, а не меньше. Поэтому считать, что он заставит руководство компании отказаться от возможности, которая по своей сути является арбитражом, крайне наивно.

Когда цена на обыкновенные акции превышает чистые активы, компания может создать безрисочную прибыль для существующих акционеров, передавая богатство покупателям новых выпущенных акций. Это поведение продолжится в форме крупных эмиссий обыкновенных акций ATM, сопровождаемых некоторыми новыми, труднопонимаемыми "инновационными продуктами", хотя внешние наблюдатели могут выразить протест или недовольство по поводу размывания долей.

Доказательством этой точки зрения является то, что мой прогноз в марте этого года уже подтвердился: менее чем через полтора месяца компания объявила о новом выпуске АТМ стоимостью 21 миллиард долларов. Если Strategy не воспользуется этой арбитражной возможностью, тогда все подражатели будут стремиться захватить эту возможность, чтобы таким же безрисковым образом увеличить свои запасы биткойнов. В этой безумной гонке за расширением арбитражных возможностей компания будет брать на себя долги в самых различных формах, что увеличивает потенциальные риски.

В следующем раунде медвежьего рынка биткойнов цена акций Strategy упадет до — и в конечном итоге упадет ниже — уровня чистых активов на акцию, что приведет к огромным убыткам в биткойнах для инвесторов, покупающих акции по завышенной цене сегодня. Лучшее действие, которое могут предпринять инвесторы Strategy сегодня, это следовать примеру компании и ее инсайдеров: продать акции!

Биткойн больше не является основной стратегией этой компании и тех постоянно возникающих компаний по хранению биткойнов; это ты.