O mundo inteiro está emitindo stablecoins, mas só há uma vantagem competitiva se houver compradores

Autor: Chuk

Compilação: Deep潮 TechFlow

Deep潮 Introdução: À medida que as políticas de regulamentação de criptomoedas (como a Lei GENIUS) se tornam mais claras, as stablecoins estão a evoluir de um mero meio de troca para uma infraestrutura financeira de nível empresarial. Este artigo analisa profundamente o estado atual do mercado de “emissão de stablecoins como serviço”. O autor Chuk aponta que, embora a tecnologia subjacente à cunhagem de tokens esteja cada vez mais homogênea, as diferenças entre os emissores em termos de conformidade, operação de liquidez e integração ecológica fazem com que eles ainda sejam altamente insubstituíveis para diferentes tipos de compradores (empresas, fintechs, DeFi). No futuro, o foco da concorrência das stablecoins não será mais o próprio token, mas o ciclo de negócios e os efeitos de rede construídos em torno dele.

A arquitetura subjacente dos tokens está a convergir, mas o resultado final é bastante diferente.

Este artigo foi originalmente publicado na Stablecoin Standard, onde pode encontrar o arquivo completo do artigo e subscrever para receber este tipo de relatórios analíticos por email. Agradecimentos especiais à Artemis pelos dados dos emissores!

Introdução: O mundo está a emitir stablecoins

As stablecoins estão a transformar-se numa infraestrutura financeira na camada de aplicação. Com a implementação da Lei GENIUS, as regras tornaram-se mais claras, e marcas como Western Union, Klarna, Sony Bank e Fiserv estão a passar de “integração USDC” para “lançamento do seu próprio token em dólares”.

O que impulsiona esta mudança é o aumento de plataformas de “emissão como serviço” (Issuance-as-a-Service) de stablecoins. Há alguns anos, a lista de candidatos era basicamente Paxos. Hoje, dependendo do produto que constrói, há mais de 10 opções confiáveis, incluindo plataformas emergentes como Bridge e MoonPay, players com prioridade na conformidade como Anchorage, e grandes instituições estabelecidas como Coinbase.

Este nível de diversidade faz parecer que a emissão foi “commoditizada”. No nível da arquitetura do token (Token-plumbing), de fato, há uma crescente convergência. Mas a “commoditização” depende do comprador e da tarefa (Job-to-be-done) que pretende realizar.

Ao separar a arquitetura do token da operação de liquidez, conformidade e componentes periféricos (depósitos/saques, orquestração, contas, cartões), o mercado deixa de parecer uma simples guerra de preços e passa a parecer uma competição por segmentos de mercado. O poder de fixação de preços está a concentrar-se naquelas áreas onde os “resultados mais difíceis de serem copiados” são alcançados.

Legenda da imagem: A oferta de stablecoins de marca branca cresce rapidamente, criando um grande mercado de novos emissores além do USDC/USDT. Fonte: Artemis

Se você vê os emissores como intercambiáveis, está a ignorar as verdadeiras restrições e os locais onde o lucro é mais provável de persistir.

Por que as marcas querem emitir a sua própria stablecoin?

Essa é uma boa questão. As empresas fazem isso por três razões principais:

Benefícios económicos: obter mais valor das atividades dos clientes (saldo e tráfego) e acessar receitas adjacentes (gestão financeira, pagamentos, empréstimos, cartões).

Controle de comportamento: incorporar regras e incentivos personalizados (como programas de fidelidade) e escolher rotas de liquidação e interoperabilidade que atendam às necessidades do produto.

Agilidade: as stablecoins permitem às equipas lançar novas experiências financeiras globalmente sem precisar reconstruir toda a pilha tecnológica bancária.

Importa salientar que a maioria das marcas não precisa atingir a escala do USDC para ser considerada “bem-sucedida”. Em ecossistemas fechados ou semi-abertos, os indicadores-chave de desempenho (KPIs) podem não ser a capitalização de mercado, mas sim a receita média por utilizador (ARPU) e a melhoria na economia unitária: ou seja, quanto de receita adicional, retenção ou eficiência a stablecoin desbloqueou.

Como funcionam os emissores de marca branca?

Para determinar se a emissão foi “commoditizada”, primeiro precisamos definir o trabalho que está a ser feito: gestão de reservas, contratos inteligentes + operação na cadeia, e distribuição.

Legenda da imagem: Os emissores são principalmente responsáveis pelas reservas e operações na cadeia; as marcas são responsáveis pela demanda e distribuição. As diferenças residem nos detalhes.

A emissão de marca branca permite que uma empresa (marca) lance e distribua a sua stablecoin de marca, enquanto terceiriza as duas primeiras camadas para um emissor regulamentado.

Na prática, a propriedade divide-se em duas categorias:

Maioritariamente propriedade da marca: distribuição. Onde o token é usado, a experiência padrão do utilizador (UX), a localização na carteira, e quais parceiros ou ambientes o suportam.

Maioritariamente propriedade do emissor: operação de emissão. Camada de contratos inteligentes (regras do token, permissões de administrador, execução de cunhagem/queima) e camada de reservas (ativos de reserva, custódia, operações de recompra).

Na prática, grande parte do processo já está produto através de APIs e painéis de controlo, com tempos de lançamento que variam de dias a semanas, dependendo da complexidade. Embora nem todos os projetos precisem atualmente de um emissor que cumpra os padrões americanos, para emissores voltados para compradores empresariais nos EUA, a postura de conformidade já faz parte do produto antes mesmo da implementação formal da Lei GENIUS.

A distribuição é a parte mais difícil. Dentro de ecossistemas fechados, fazer o token ser utilizado é uma decisão de produto. Fora do ecossistema, a integração e a liquidez tornam-se gargalos, e os emissores frequentemente ajudam a romper essas barreiras ao facilitar liquidez no mercado secundário (relações com exchanges/makers, incentivos, injeção de capital). As marcas ainda controlam a demanda, mas esse “suporte ao ingresso no mercado” é uma das áreas onde os emissores podem efetivamente alterar os resultados.

Diferentes compradores dão ênfase distinta a essas responsabilidades, o que explica a divisão do mercado de emissores em clusters bastante diferentes.

O mercado está segmentado, a commoditização depende do comprador

“Commoditização” refere-se a um serviço que se torna suficientemente padronizado para que os fornecedores possam trocá-lo sem alterar os resultados, levando a uma competição baseada em preço, não em diferenciação.

Se trocar de emissor muda o resultado que você valoriza, então a emissão não está completamente commoditizada para você.

No nível da arquitetura do token, a troca de emissor geralmente não altera o resultado, tornando-os cada vez mais intercambiáveis. Muitos emissores podem manter reservas semelhantes a títulos do governo, implementar contratos auditados de cunhagem/queima, oferecer funções básicas de controlo administrativo (pausar/congelar), suportar principais blockchains públicas e disponibilizar APIs similares.

No entanto, as marcas raramente compram apenas a implantação simples de tokens. Elas compram “resultados”, e esses resultados dependem fortemente do tipo de comprador. O mercado se divide em vários clusters, cada um com um ponto de falha na alternativa. Dentro de cada cluster, as equipas geralmente têm poucas opções viáveis:

Empresas e instituições financeiras: lideradas por compras, com foco em “confiança”. Quando diferenças na conformidade, padrões de custódia, governança e confiabilidade de recompra em grande escala (bilhões de dólares, 24/7) surgem, as alternativas deixam de ser viáveis. Na prática, é uma compra do tipo “comitê de risco”: os emissores devem ser impecáveis na documentação e extremamente robustos na produção.

Fintechs e carteiras de consumidores: lideradas por produto, com foco em “lançamento e distribuição”. O ponto de falha na alternativa está no tempo de lançamento, na profundidade de integração e na infraestrutura de suporte ao crescimento de valor (como canais de depósito/saque), que permite que o token seja utilizado em fluxos de trabalho reais. Na prática, é uma compra do tipo “precisa lançar na próxima sprint”: o emissor vencedor é aquele que consegue reduzir ao máximo o trabalho de KYC, depósitos/saques e orquestração, e lançar toda a funcionalidade (não apenas a stablecoin) o mais rápido possível.

DeFi e plataformas de investimento: nativas na cadeia, com foco em “componibilidade” e “programabilidade”, incluindo designs que sacrificam diferentes riscos para otimizar retornos. As alternativas falham no design do modelo de reserva, na dinâmica de liquidez e na integração na cadeia. Na prática, é uma compra do tipo “restrição de design”: se puder aumentar a componibilidade ou o retorno, as equipas aceitam diferentes mecanismos de reserva.

Legenda da imagem: Os emissores são classificados em clusters com base na postura de conformidade empresarial e na abordagem de entrada. Empresas e instituições financeiras (inferior direito), fintechs/carteiras (meio), DeFi (superior esquerdo).

A diferenciação está a mover-se para os níveis superiores da pilha de protocolos, algo muito evidente no segmento de fintechs/carteiras. À medida que a emissão se torna uma “função”, os emissores competem ao oferecer infraestrutura adjacente, que pode realizar todo o trabalho e ajudar na distribuição: canais de depósito/saque conformes, contas virtuais, orquestração de pagamentos, custódia e emissão de cartões. Isso pode manter o poder de fixação de preços ao alterar o tempo de lançamento e os resultados operacionais.

Legenda da imagem: Apesar de existirem mais de 10 emissores de stablecoins de marca branca, para compradores específicos, as opções rapidamente se reduzem a poucos.

Com este quadro, o problema da commoditização torna-se claro.

A emissão de stablecoins ao nível do token já está commoditizada, mas ao nível dos resultados ainda não, porque as restrições dos compradores impedem que os serviços sejam totalmente intercambiáveis.

À medida que o mercado evolui, os emissores que atendem a cada cluster podem convergir em produtos semelhantes, mas ainda não atingiram esse estágio.

De onde podem vir vantagens duradouras?

Se a arquitetura do token já é uma barreira básica e as diferenças marginais estão a diminuir lentamente, a questão óbvia é: há emissores capazes de construir uma barreira de proteção duradoura? Atualmente, parece mais uma competição de aquisição de clientes, com custos de mudança que incentivam a retenção. Trocar de emissor envolve operações de reserva/custódia, processos de conformidade, comportamentos de recompra e integrações downstream, portanto, não é uma troca “de um clique”.

Para além de vendas agregadas, a vantagem mais sustentável provavelmente será o efeito de rede. Se as marcas de tokens precisarem cada vez mais de trocas 1:1 sem falhas e de liquidez compartilhada, o valor pode convergir para emissores ou protocolos que se tornem a rede padrão de interoperabilidade. A questão ainda pendente é: essa rede será de propriedade dos emissores (controle forte) ou será um padrão neutro (adoção ampla, controle fraco)?

Um padrão a observar é: a interoperabilidade será uma funcionalidade commoditizada ou a principal fonte de poder de fixação de preços?

Resumo

Atualmente, a emissão na parte central está commoditizada, enquanto na periferia ainda há diferenciação. A implantação do token e o controlo básico estão a convergir. Mas nos aspectos de operação, suporte de liquidez e integração, os resultados ainda divergem.

Para qualquer comprador específico, o mercado não parece tão lotado assim. As restrições reais reduzem rapidamente a lista de candidatos, e as opções “confiáveis” geralmente são poucas, não dezenas.

O poder de fixação de preços vem de vendas agregadas, postura regulatória e restrições de liquidez. O valor não está apenas em “criar o token”, mas em toda a infraestrutura periférica que torna a stablecoin utilizável em ambientes de produção.

Ainda não está claro quais as vantagens competitivas sustentáveis. O efeito de rede criado por compartilhar liquidez e padrões de troca é uma via viável, mas à medida que a interoperabilidade amadurece, não é evidente quem capturará o valor.

O que vem a seguir é: as stablecoins de marca convergirão para poucos redes de troca ou a interoperabilidade será um padrão neutro? De qualquer forma, a lição é a mesma: o token é apenas o ingresso. O negócio é tudo o que gira em torno dele.