a16z a fugir dos EUA: O crepúsculo do império de capital de risco e o novo rei

Autor: Anita

10 de dezembro de 2025, a16z Crypto anuncia abertura de escritório em Seul. O comunicado descreve como uma “ofensiva”, mas se você aprofundar, verá que a a16z depende fortemente de saídas de liquidez, aumento da dívida regulatória e outros fatores, o que sugere que pode ser uma “fuga” da a16z.

A jurisdição extraterritorial dos EUA já colocou a Crypto em um beco sem saída.

As ações contínuas da SEC contra Uniswap Labs e o bloqueio em larga escala do front-end DeFi transformaram o Vale do Silício de um berço de inovação em uma prisão de conformidade. Em contraste, a Paradigm já há dois anos estabeleceu uma rede sombra em Singapura, e a Binance nunca saiu do palco asiático.

Em 2011, Marc Andreessen escreveu a Bíblia do Vale do Silício, e os geeks que gritavam “Code is Law”, “Software is eating the world” estão mortos. Em seu lugar, há um gigante de gestão de ativos tradicional, astuto e focado em “arbitragem regulatória”.

1. Mercado de previsão: cassinos de alto valor regulados e liquidez desconectada

A vitória da Kalshi não é uma vitória tecnológica, mas uma vitória de franquia. O preço a pagar é que os usuários devem suportar uma eficiência de capital extremamente baixa.

A16z aposta na Kalshi, essencialmente apostando na barreira regulatória. Mas a conformidade tem um custo, que é pago pelos usuários.

1. Spread é justiça

Ao comparar os livros de ordens da Kalshi (conforme regulada) e Polymarket (offshore), há diferenças estruturais evidentes.

• Spread Bid-Ask (: Polymarket: em mercados populares, durante horários de alta atividade, o spread costuma variar entre 1% e 3%, podendo chegar a 1% em mercados altamente líquidos, enquanto em horários de baixa ou mercados não ativos, o spread aumenta significativamente (dependendo de AMM + arbitradores de alta frequência). Kalshi: em mercados populares como macroeconomia e eleições, spreads comuns variam entre 2% e 5%, com contratos menos populares apresentando spreads maiores, geralmente um pouco superiores aos da Polymarket, refletindo custos de liquidez e conformidade assumidos por market makers designados ou entidades relacionadas.
• A liquidez da Kalshi é artificial, criada por instituições, não organicamente. Para investidores de varejo, cada operação na Kalshi é uma espécie de imposto invisível, uma “taxa de conformidade”.
• Segundo informações públicas, a Kalshi admite que a maioria dos participantes são investidores de varejo avançados, mas também há entidades market maker especializadas (como Kalshi Trading e outros market makers profissionais). Para tornar o mercado “usável”, há alguém colocando ordens 24 horas por dia, continuamente oferecendo preços de compra e venda, atendendo ordens de varejo, geralmente por market makers profissionais ou partes relacionadas, e não por investidores de varejo de forma natural. Susquehanna e outros são exemplos de early market makers.

)# 2. Jardim de dados com muralhas

Ao apresentar a Kalshi, a a16z a posiciona como infraestrutura de descoberta de preços e hedge de eventos do mundo real, semelhante a uma “camada de oráculos regulada”. Do ponto de vista do autor, chamar uma exchange centralizada e licenciada de “Oracle 2.0” mistura funções de oráculos e exchanges, sendo mais uma narrativa de embalagem do que uma verdadeira “atualização de oráculos”.

A API do Polymarket é aberta, qualquer protocolo DeFi pode usar seus dados de probabilidades para criar derivativos. Mas os dados da Kalshi são fechados, tentando vendê-los como SaaS para Bloomberg e fundos tradicionais de hedge.

Isso não é interoperabilidade aberta do Web3, é um monopólio de dados do Web2. A16z não investe em Crypto, apenas investe em uma CME que usa blockchain para contabilidade.

2. RWA: armadilha de retorno causada pela não composabilidade

RWA são os “ativos de peso morto” no mundo DeFi. Parecem atraentes, mas quase não têm liquidez na cadeia.

Na “State of Crypto 2025”, a16z aponta que “o volume de RWA na cadeia atingiu bilhões de dólares”, mas quase não discute a rotatividade (Asset Velocity), utilização ou quanto desses ativos são realmente utilizados por DeFi, criando uma impressão de grande escala, enquanto enfraquece a análise de eficiência de capital.

1. Dilema de garantias: por que MakerDAO também não ousa usar RWA em toda a sua capacidade?

Nos últimos anos, MakerDAO aumentou significativamente a proporção de RWA (incluindo títulos do governo, depósitos bancários) em seus pools de garantia, mas a governança sempre impôs limites a uma única classe de RWA, enfatizando diversificação e gestão de risco de contraparte. Isso mostra que os principais protocolos DeFi não acreditam que ativos off-chain possam substituir ilimitadamente as garantias nativas on-chain.

O maior problema do RWA é a falta de liquidação instantânea (T+1/T+2).

• ETH / WBTC: negociações 24/7, liquidação em menos de 12 segundos (tempo de bloco). LTV ###Loan-to-Value( pode chegar a 80%. Títulos tokenizados como T-Bills )Ondo/BlackRock(: fechados nos fins de semana e feriados bancários. Em eventos de black swan no fim de semana, protocolos na cadeia não podem liquidar garantias. LTV limitado a 50-60% ou exige contraparte autorizada.

)# 2. Dados reais: taxa de ociosidade surpreendente

De acordo com vários relatórios de RWA de 2025 e dashboards do Dune, o volume de RWA na cadeia está na faixa de dezenas de bilhões de dólares em TVL (dependendo de incluir stablecoins). Mas apenas uma pequena parte desses ativos entra em cenários de alta rotatividade, como empréstimos DeFi, produtos estruturados e derivativos, estimada em cerca de 10% ou menos.

• Volume total de RWA emitidos: ~###* RWA realmente utilizados em DeFi: <$3,5 bilhões $53B apenas 6,6% (
• Isso significa que a maior parte dos ativos RWA ainda é usada principalmente como “depósitos/títulos tokenizados” — permanecendo na cadeia ou em carteiras de custódia, ganhando juros, sem serem amplamente reutilizados ou combinados em finanças abertas. A rotatividade desses ativos é muito menor do que a de garantias nativas on-chain. Ainda não foram totalmente “financeirizados” nem geraram efeitos de multiplicador de crédito e liquidez.
• Com essa realidade, a narrativa de “integração profunda de RWA com DeFi e liberação de efeitos multiplicadores” permanece mais uma visão futura do que uma realidade. Estruturalmente, os principais modelos atuais de RWA trazem para a cadeia o dólar soberano, o calendário do sistema financeiro tradicional e restrições regulatórias, com pouca capacidade de suportar finanças abertas, sem permissão e composáveis, mais parecendo uma “digitalização de ativos em dólares na cadeia” do que uma exploração plena das vantagens do blockchain.

) 3. a16z vs. Paradigm

a16z tenta ser “o agente do governo”, enquanto Paradigm busca ser “o agente do código”.

A lógica de geração de alpha de ambos se distancia, com a16z mais dependente de políticas e redes de relacionamento, e Paradigm focada em tecnologia e inovação de infraestrutura.

• Roteiro da a16z: capital político ###Political Capital(: grandes fundos para lobby em Washington, consultores jurídicos, controle de mídia. Barreira competitiva: licenças e relacionamentos. Seus investimentos (como Worldcoin, Kalshi) geralmente requerem forte conexão com o governo. Fraqueza: se a direção regulatória mudar abruptamente (como troca de presidente da SEC), sua barreira pode desmoronar de uma hora para outra.
• Roteiro da Paradigm: capital técnico )Technical Capital(: equipe de pesquisa de ponta (Reth, desenvolvedores da Foundry). Barreira: design de mecanismos e eficiência de código. Seus projetos (como Monad, Flashbots) focam em resolver problemas de throughput e MEV. Vantagem: independentemente de mudanças políticas, a demanda por transações de alto desempenho sempre existirá.

a16z é como a Companhia das Índias Orientais, lucrando com franquias e monopólio comercial; Paradigm é como o protocolo TCP/IP, lucrando ao se tornar padrão de base.

Na onda de descentralização de 2025, a frota da Companhia das Índias Orientais parece pesada e vulnerável, enquanto os protocolos estão por toda parte.

) 4. Investidores de varejo derrubam a mesa, VC não consegue mais controlar

Os investidores de varejo finalmente perceberam que não são usuários, mas liquidez de saída (Exit Liquidity). Então, eles derrubaram a mesa.

O maior evento inesperado de 2025 não é macroeconômico, mas a ruptura completa entre avaliações de VC e investidores de varejo.

1. Avaliação invertida: a farsa do FDV

Ao comparar os principais projetos apoiados por VC em L2 de 2025 com DEX perp de lançamento justo, os números são mais convincentes do que qualquer discurso.

• Projetos típicos apoiados por VC em L2 (como rollups otimistas de topo ou similares):
• FDV (market cap total): cerca de $10–20 bilhões (faixa de mercado de L2s principais)​
• Receita mensal: cerca de $200 mil a $1 milhão (receita de taxas na cadeia, após custos de sequenciador)​
• P/S (Preço/Vendas): aproximadamente 1000x a 5000x
• Tokenomics: taxa de circulação geralmente entre 5% e 15%, restante entre 85% e 95% bloqueada (em grande parte por VC/equipe, com liberação linear ou cliff ao longo de 2-4 anos)​
• FDV hiperlíquido: cerca de $3–5 bilhões (valor de mercado típico em meados de 2025)​
• Receita mensal: cerca de $30–50 milhões (principalmente taxas de transação, alta rotatividade)​
• P/S: aproximadamente 6x a 10x
• Tokenomics: quase 100% de circulação, sem pré-mineração por VC, sem pressão de desbloqueio

2. Recusar-se a comprar na alta

No terceiro trimestre de 2025, novas moedas apoiadas por VC com FDV elevado, lançadas em CEXs como Binance, sofreram quedas de mais de 30–50% em três meses após o lançamento (alguns casos extremos até 70–90%). Ao mesmo tempo, projetos de lançamento justo na cadeia (como o ecossistema Hyperliquid e alguns memes práticos) tiveram desempenho forte, com aumento médio de 50–150%, e alguns projetos líderes retornaram 3–5 vezes o valor investido.

O mercado está punindo projetos com FDV alto, baixa circulação e pressão de desbloqueio de VC. O jogo tradicional de “instituições entrando a preços baixos e varejo comprando na alta” está falhando. A16z e outros continuam tentando sustentar a bolha com relatórios elaborados e narrativa de conformidade, mas o crescimento de projetos de lançamento justo como Hyperliquid prova que: quando o produto é forte e o tokenomics é justo, nem é preciso o respaldo de VC para dominar o mercado.

O mercado está punindo o modelo de VC.

Aquele jogo de “instituições entram a $0,01, varejo compra a $1,00” acabou. A16z tenta manter a bolha com relatórios bonitos e narrativa de conformidade, mas o crescimento de Hyperliquid mostra que: quando o produto é bom, você não precisa de VC.

O mapa de criptomoedas de 2025 não é mais uma simples “Oriente vs Ocidente”, mas “Privilégio vs Liberdade”.

A16z constrói uma barreira em Seul, tentando transformar o mundo cripto em uma “Nasdaq na cadeia”, regulada, controlada e de baixa eficiência.

Enquanto isso, Paradigm e Hyperliquid, do lado de fora das muralhas, usam código e matemática para construir um mercado selvagem, eficiente e até perigoso, de “liberdade de mercado”.

Para investidores, há uma única escolha: você quer lucrar na cerca de a16z, com ganhos modestos após custos de conformidade? Ou quer sair da muralha e explorar a verdadeira fronteira, buscando o Alpha dos corajosos?

Referências:

https://news.kalshi.com/p/kalshi-designation

• “Kalshi Wins CFTC Approval…” (2025-08-18)​

https://www.reddit.com/r/Kalshi/comments/1phk94l/trading_fees/

• “Trading Fees” (2025-12-08)​

https://www.financemagnates.com/forex/retail-traders-flock-to-prediction-platforms-kalshi-hits-44-billion-volume-in-october/

• “Kalshi Hits $4.4 Billion Volume…” ###2025-11-05(​

https://www.cfbenchmarks.com/blog/kalshi-leads-surging-crypto-event-contract-market-powered-by-cf-benchmarks

• “Kalshi Leads Surging Crypto…” )2025-12-10(

https://sacra.com/research/polymarket-vs-kalshi/

• “Polymarket vs Kalshi - Sacra” )2024-10-31(​

https://en.wikipedia.org/wiki/Andreessen_Horowitz

• “Andreessen Horowitz - Wikipedia” )2010-11-02(​

https://www.privatecharterx.blog/rwa-tokenization-2025-guide/

• “RWA Tokenization 2025…” )2025-11-29(​

https://magazine.mindplex.ai/post/ten-real-world-asset-projects-to-watch-in-2025

• “Ten Real-World Asset Projects…” )2025-03-05(​

https://research.canhav.com/p/tracking-top-crypto-vc-funds-a16z

• “Tracking Top Crypto VC Funds…” )2025-09-26(​

https://theonchainquery.com/top-blockchain-data-platforms-for-investment-research-teams-in-2025/

• “Top Blockchain Data Platforms…” )2025-11-24(​

https://www.gate.com/zh/learn/articles/crypto-funds-have-seen-their-principal-halved-after-four-years-of-investing-in-top-tier-v

… - “Investimento em top VCs com retorno de capital em quatro anos, mas com corte de 50%…” )2025-11-11(​

https://www.panewslab.com/zh/articles/ffbf290f-65c6-48f5-bbb0-6b42c793c271

• “Comparativo entre fundos de ativos digitais e venture capital em 2025” )2025-08-24(​