O prémio da estratégia desaparecido

Com o preço do Bitcoin a cair para perto dos 94.000 dólares, o sentimento do mercado também flutua. Além do próprio Bitcoin, a empresa mais afetada é a Strategy Inc. (anteriormente MicroStrategy), conhecida como “Bitcoin ETF empresarial”.

O preço das ações da empresa caiu 4,2% na sexta-feira, fechando a 199,75 dólares, o que representa uma queda de 50% em relação ao seu pico de há seis meses. Mais interessante é que a relação entre seu valor de mercado e o valor do Bitcoin que possui está mudando.

De acordo com as últimas divulgações, até 10 de novembro, a empresa detinha 641.692 moedas Bitcoin, que, com base no preço atual, valem cerca de 61 bilhões de dólares. No entanto, a capitalização de mercado da Strategy caiu agora abaixo de 60 bilhões de dólares, não só muito abaixo do pico de 80 bilhões de dólares em novembro do ano passado, mas também significativamente inferior aos 70 bilhões de dólares de julho deste ano.

Esta mudança parece indicar que o mercado está a avaliar o valor de investimento desta “moeda conceito Bitcoin” com novos olhos.

O banco de investimento Monness, Crespi, Hardt recentemente elevou a classificação das ações da Strategy de “vender” para “neutro”, justificando que o prêmio em relação à sua posição em Bitcoin diminuiu, reduzindo a pressão de queda. A instituição de pesquisa apontou que o prêmio da capitalização de mercado da Strategy em relação à sua posição em Bitcoin caiu significativamente.

Por que o prémio «desapareceu»?

A avaliação da Strategy está há muito tempo acima do valor de posse do Bitcoin, não porque a empresa tenha uma vantagem de lucro, mas porque preencheu uma lacuna estrutural no mercado financeiro - na época em que o Bitcoin ETF ainda não tinha sido aprovado, era o ativo negociável que permitia às instituições obter exposição ao BTC.

Este “valor do substituto” trouxe um prémio significativo, mas à medida que o ETF se espalha rapidamente em todo o mundo, a base do prémio está a ser rapidamente enfraquecida.

O ETF oferece uma exposição ao Bitcoin mais direta, transparente e de baixo custo, para a maioria dos investidores, “Bitcoin embalado para empresas” começa a ser menos atraente do que o “Bitcoin puro”, e o mercado já não está disposto a pagar separadamente por “empresas que detêm Bitcoin”.

A análise da ByteTree indica claramente que o prémio de avaliação obtido pelo Strategy no passado provinha principalmente da ausência de ETFs. Agora que esse fator desapareceu, a avaliação retorna naturalmente a um nível mais próximo do próprio ativo.

As preocupações dos investidores também decorrem da estrutura de capital em expansão contínua da Strategy.

A estrutura financeira da estratégia é complexa, o custo de financiamento está a aumentar, e a estrutura de capital está em constante expansão, tornando-se gradualmente a principal razão para a compressão do prémio.

Nos últimos anos, a empresa tem dependido de obrigações convertíveis, ações preferenciais e emissões de ATM para financiar a compra de Bitcoin, e esses meios de financiamento estão enfrentando pressão no atual ambiente de mercado. Em 7 de novembro, a empresa emitiu 775 mil ações preferenciais denominadas em euros, com um juro de 10%, este custo de financiamento já é significativamente superior ao de anos anteriores. Com a queda dos preços das ações preferenciais, dos títulos conversíveis e de outros instrumentos estruturais, a capacidade de angariação de fundos da empresa no futuro ficará ainda mais limitada.

Ao mesmo tempo, a pressão sobre o fluxo de caixa também não pode ser ignorada. Dados da Bloomberg estimam que a Strategy precisa pagar mais de 689 milhões de dólares por ano para manter suas reservas de Bitcoin (juros, custos operacionais, etc.). Com a queda da tolerância ao risco e o aumento dos custos de financiamento, esse tipo de fluxo de caixa pode cada vez mais ter que ser suportado pelos acionistas ordinários.

Esta situação formou um típico feedback negativo: Avaliação em queda → Capacidade de financiamento em declínio → Pressão sobre o fluxo de caixa em aumento → O mercado reavalia ainda mais a avaliação.

Em uma fase em que o suporte ao prêmio é mais fraco, esse ciclo é mais facilmente amplificado pelo mercado.

Na perspectiva mais agressiva, o investidor Dr. Julian Hosp (@julianhosp) aponta que, segundo o critério de ações ordinárias que ele utiliza (basic market cap), o basic mNAV da Strategy caiu para cerca de 0.94, e o mercado atribui uma avaliação aos acionistas de ações ordinárias que está abaixo do valor correspondente do Bitcoin.

Este dado não contradiz o mNAV de 1,2 vezes divulgado no site oficial, pois os critérios de ambos são diferentes:

• mNAV básico: Valor de mercado das ações ordinárias ÷ Valor do Bitcoin , mede se as ações ordinárias ainda desfrutam de um prêmio;
• mNAV diluído: valor de mercado totalmente diluído ÷ valor do Bitcoin , medir a capacidade de risco de toda a estrutura de capital.

Portanto, a descida do mNAV básico é essencialmente o mercado a reavaliar o prémio de risco para os acionistas ordinários.

As propostas de dedução apresentadas pela Hosp com base nessa mudança, embora tendam a ser pessimistas, apontam para a mesma questão - quando o mNAV básico está em queda e o ambiente de financiamento se torna mais restrito, a engenharia financeira por trás dos balanços patrimoniais das empresas se torna mais difícil de sustentar.

No entanto, a BitMEX Research acredita que, ao medir a partir da perspectiva do valor da empresa (EV) (capitalização de mercado MCap + dívida), mesmo que a capitalização de mercado se aproxime da posse de Bitcoin, a estrutura de capital geral da Strategy (incluindo títulos conversíveis e ações preferenciais) ainda faz com que seu EV seja superior ao NAV do BTC. Isso significa que, no nível corporativo, ainda mantém um prêmio e não atingiu realmente a área de “desconto”.

É importante notar que, independentemente de quão radicais sejam as opiniões, todas as partes estão apontando para a mesma tendência: A estrutura de avaliação da estratégia passada, que dependia de emoções e narrativas, está sendo desmantelada, e o mercado está reavaliando seus riscos de uma maneira mais próxima das finanças tradicionais.

Não apenas a Estratégia, todo o modo DAT entra em uma nova fase

Como um representante típico do modelo de ativos criptográficos para empresas (DAT), a flutuação na avaliação da Strategy sempre foi vista como um importante indicador de tendências na indústria.

Recentemente, não apenas a Strategy passou por um forte recuo, mas todo o setor DAT também mostrou uma clara diferenciação, indicando que o mercado está reavaliando o valor deste modelo de negócio.

Em termos de desempenho concreto, as ações relacionadas com o conceito DAT apresentam uma polarização: Metaplanet e SharpLink caíram quase 80%-90% a partir do pico do ano, enquanto a Galaxy Digital subiu contra a corrente, mantendo um aumento de 73,4% ao longo do ano. Este contraste acentuado reflete que o mercado está a realizar uma seleção rigorosa das empresas DAT, e aquelas que detêm tokens de alto risco estão a enfrentar uma pressão de venda maior.

O diretor da CEX.IO, Yaroslav Patsira, comentou: “Quando o preço das ações da DAT está abaixo do valor dos ativos criptográficos que possui, isso significa que o mercado já não está disposto a pagar apenas pela acumulação de ativos.”

O diretor-geral da Gomining Institutional, Fakhul Miah, também compartilha uma opinião semelhante: “Os investidores neste ciclo serão mais exigentes, priorizando aquelas empresas de reservas de Bitcoin que operam de forma transparente e com estruturas normatizadas.”

Apesar dos desafios, as ações DAT, como ativos de alta beta no espaço cripto, ainda possuem a característica de serem as primeiras a se recuperar em um mercado em alta. No entanto, o reconhecimento final do modelo DAT pelo mercado dependerá da capacidade dessas empresas de irem além de uma estratégia meramente de manter moeda, e realmente estabelecer um ecossistema comercial sustentável e rentável. Isso não só representa uma evolução na lógica de investimento, mas também é um passo crucial para a maturação do modelo DAT, passando do conceito para a prática.

Autor: Seed.eth