Quando o mNAV Flywheel de "Munição Infinita" Gira: Preocupações Ocultas nas Narrativas do Tesouro Cripto

Se a MicroStrategy incendiou o mercado em alta do Bitcoin no último ciclo, então os "altcoins MicroStrategies" são, sem dúvida, os motores desta rodada. Empresas de tesouraria Ethereum como SBET e BMNR fizeram os preços do ETH subirem de $1,800 para $4,700 desde maio—uma alta repentina de 160%—enquanto se tornaram os novos líderes de sentimento. Entretanto, SOL, BNB e HYPE geraram suas próprias empresas focadas em tesouraria, amplificando as expectativas do mercado.

Mas os riscos estão a emergir à medida que este modelo se espalha. Recentemente, a empresa de tesouraria BNB Wint enfrentou riscos de deslistagem, enquanto a empresa de tesouraria Hype LGHL suscitou controvérsia com vendas de tokens, levantando questões sobre a sustentabilidade destas estratégias de tesouraria. Que perigos ocultos espreitam nesta abordagem de compra centralizada? Vamos aprofundar.

###O Jogo Corporativo: O Capital Escolhe Apenas Alguns Vencedores

Esta competição de "empresa do tesouro" tornou-se um jogo de eliminação sangrento.

A Windtree Therapeutics (WINT) anunciou ousadamente uma reserva estratégica de BNB em julho, mas recebeu um aviso de deslistagem da Nasdaq em 19 de agosto devido a fundamentos fracos e queda nos preços das ações. A notícia desencadeou uma queda de 77,21% em um único dia, com as ações agora em baixa de 91,7% em relação aos níveis pós-anúncio, para apenas $0,13. Para uma pequena empresa de biotecnologia pré-comercial com perdas trimestrais crescentes, a deslistagem significa uma marginalização completa no mercado.

Em forte contraste está a BNC ( anteriormente CEA Industries ). Com o apoio da YZi Labs, a BNC garantiu $500 milhões em financiamento privado entre o final de julho e o início de agosto. CZ orquestrou pessoalmente este negócio com 140 instituições participantes, incluindo Pantera Capital, Arrington Capital e GSR. Eles nomearam o ex-cofundador da Galaxy Digital, David Namdar, como CEO e o ex-CIO da CalPERS, Russell Read, para liderar as decisões de investimento, transformando-se da noite para o dia de uma ação de pequena capitalização na "legítima empresa tesoureiro BNB."

O capital escolheu seu vencedor: WINT tornou-se descartável enquanto BNC emergiu como o porta-estandarte do mercado. As ações da BNC subiram 9,47% ontem para $23,01, consolidando sua liderança na corrida da empresa do tesouro BNB.

A competição entre as empresas do tesouro ETH é igualmente intensa. A SBET, liderada por Joseph Lubin, pioneira do conceito "ETH MicroStrategy", dominou inicialmente, subindo de $3 para mais de $120 devido à vantagem do primeiro a mover-se e à narrativa do porta-voz ETH.

Mas a ascensão do BMNR rapidamente mudou o panorama. Este novato não apenas superou o SBET em poder de compra e financiamento, mas declarou ousadamente o objetivo de manter "5% do ETH", amplificando instantaneamente a imaginação do mercado. Mais crucialmente, o BMNR ganhou apoio público de veteranos de Wall Street como Tom Lee, garantindo rapidamente domínio institucional e da mídia. Embora o SBET tivesse o apoio do novato Web3 Joseph Lubin, claramente faltava a influência das conexões de "dinheiro antigo" de Wall Street do BMNR.

As performances das ações confirmam essa divergência. Em agosto, SBET subiu de $17 para $25 (cerca de 50%), enquanto BMNR saltou de $30 para $70 (mais de 130%), superando significativamente seu concorrente. À medida que BMNR ganha capital mainstream e aprovação de influenciadores, o cenário das empresas do tesouro ETH mostra vencedores e perdedores claros.

Esta competição revela que o setor de "empresa tesouraria" entrou numa fase em que o vencedor leva tudo. Com investidores institucionais e capital de topo a participar, os recursos estão a concentrar-se em poucas empresas com força de integração de capital, capacidade de narrativa e capacidade de governança. As pequenas empresas lutam para sobreviver, apesar de adotarem o conceito de "tesouraria", incapazes de suportar a fiscalização do mercado sobre o desempenho e a solidez financeira.

###Preocupações com a Venda de Tokens: Reservas Estratégicas ≠ Participações Permanentes

Enquanto o mercado em alta do Bitcoin conta com a convicção de Michael Saylor, os "líderes da tesouraria" altcoin parecem mais pragmáticos. Saylor proclama em voz alta que a MicroStrategy "nunca venderá" seu Bitcoin, comprando continuamente através de financiamento para proporcionar ao BTC uma pressão de compra constante e confiança. No entanto, "a MicroStrategy venderá" continua a ser uma pergunta persistente no mercado. As ações da tesouraria altcoin imitam este modelo, mas nunca prometem "nenhuma venda", criando uma maior incerteza no mercado.

Recentemente, a empresa de tesouraria HYPE Lion Group Holding Ltd. foi detectada vendendo $500,000 em tokens HYPE. Apenas um mês antes, a empresa havia anunciado uma estratégia de tesouraria HYPE após arrecadar $600 milhões, posicionando $HYPE como seu ativo de reserva central ao lado de $SOL e $SUI para construir um portfólio de tesouraria de próxima geração Layer-1. Eles afirmaram claramente a intenção de aumentar essas participações, no entanto, essa ação de venda levanta questões sobre sua lógica de alocação de ativos: é uma diversificação tática ou uma reação defensiva às recentes quedas do mercado?

Exemplos como este não são incomuns. A Meitu gastou cerca de 100 milhões de dólares a comprar BTC e ETH, e depois vendeu quando o BTC ultrapassou os 100.000 dólares no final de 2024, vendendo por quase 180 milhões de dólares, obtendo um lucro de 79,63 milhões de dólares. Embora a Meitu não fosse uma empresa de estratégia de tesouraria, esta operação demonstra que as "reservas estratégicas" podem facilmente tornar-se ferramentas de realização de lucros quando os preços sobem o suficiente.

Até agora, não ocorreu uma venda em massa por parte das empresas de tesouraria, mas os riscos potenciais permanecem significativos. A venda do Lion Group exemplifica essa preocupação: como uma das primeiras instituições de estratégia de tesouraria HYPE, a sua venda soa um alarme—se a "brigada de tesouraria" decidir vender em massa, efeitos de pânico poderão ser acionados instantaneamente, potencialmente interrompendo o mercado em alta.

###O Flywheel mNAV: Munição Infinita ou Espada de Dois Gumes?

O ciclo de financiamento das empresas de tesouraria é construído com base no mecanismo mNAV—essencialmente uma lógica reflexiva que dá a essas empresas uma "munição" aparentemente "infinita" durante os mercados em alta. mNAV (Valor Líquido de Mercado ) representa a relação entre a capitalização de mercado de uma empresa (P) e o seu valor líquido por ação (NAV). Nas empresas de estratégia de tesouraria, NAV refere-se ao valor dos ativos digitais detidos.

Quando o preço das ações P excede o valor líquido dos ativos por ação NAV (mNAV > 1), as empresas podem continuamente levantar fundos para reinvestir em ativos digitais. Cada nova compra aumenta as participações por ação e o valor contábil, fortalecendo a confiança do mercado na narrativa da empresa e impulsionando os preços para cima. Assim, forma-se um ciclo de retroalimentação positiva fechado: aumento do mNAV → financiamento → compras de ativos digitais → aumento das participações por ação → maior confiança do mercado → preços das ações mais altos. Esse mecanismo permitiu que a MicroStrategy financiasse continuamente as compras de Bitcoin sem uma diluição severa das ações.

No entanto, o mNAV tem um impacto duplo. As avaliações premium podem representar tanto uma alta confiança do mercado quanto mera frenesia especulativa. Uma vez que o mNAV se converte ou cai abaixo de 1, a lógica do mercado muda de "acumulação" para "diluição." Se os preços dos tokens caírem simultaneamente, a dinâmica inverte-se em feedback negativo, causando a destruição dual do valor de mercado e da confiança. Além disso, o financiamento das empresas de estratégia de tesouraria depende do prémio mNAV; quando o mNAV permanece descontado a longo prazo, as oportunidades de emissão desaparecem, minando completamente as empresas shell de pequena capitalização que já enfrentam estagnação nos negócios ou ameaças de deslistagem.

Teoricamente, quando mNAV < 1, as empresas deveriam racionalmente vender participações para recomprar ações para restauração do equilíbrio, embora empresas com desconto também possam representar oportunidades subavaliadas.

Durante o mercado bear de 2022, mesmo quando o mNAV da MicroStrategy caiu abaixo de 1, a empresa não vendeu Bitcoin para recompras, mas reestruturou a dívida para preservar todas as suas participações. Esta lógica de "manter a todo custo" decorre da visão orientada pela convicção de Saylor de que o BTC é um ativo colateral central "nunca vendido". Mas nem todas as empresas com tesouraria podem replicar este caminho. A maioria das ações de tesouraria de altcoin carece de negócios centrais estáveis; tornar-se "empresas compradoras de tokens" é meramente uma tática de sobrevivência sem a convicção que a sustente. Uma vez que as condições de mercado se deterioram, é mais provável que vendam para cortar perdas ou realizar lucros, potencialmente desencadeando corridas.

###Como Evitar Riscos Potenciais no Modelo de Tesouraria DAT?

Priorizar Empresas "BTC-Holding"

Os modelos atuais de tesouraria imitam principalmente a MicroStrategy, com o Bitcoin a desempenhar consistentemente o papel de "pilar da indústria". O Bitcoin, como o único ouro digital descentralizado amplamente aceito, possui um consenso de valor quase insubstituível. Quer se trate de instituições financeiras tradicionais ou de gigantes nativos do cripto, as alocações e expectativas de Bitcoin continuam abaixo das metas de longo prazo. Para os investidores, escolher "empresas de tesouraria BTC" muitas vezes oferece mais estabilidade do que empresas que apenas imitam a lógica de tesouraria de altcoin.

Monitorizar Relações Competitivas, Selecionar Líderes de Mercado

A competição de nicho no mercado de capitais é brutalmente feroz. Especialmente em modelos orientados por narrativas, como as estratégias de tesouraria, os mercados geralmente "reconhecem apenas o primeiro lugar, ignoram o segundo." A competição WINT vs. BNC demonstra que, uma vez que o capital e o apoio institucional se concentram em um jogador, os outros são rapidamente marginalizados. Os investidores devem focar no "efeito do líder": as empresas em primeiro lugar normalmente garantem mais financiamento institucional, narrativas na mídia e confiança do mercado, enquanto os competidores em segundo e terceiro lugares são ignorados.

Para investidores de retalho incertos sobre ações individuais, alocar diretamente nos tokens pode ser mais simples e eficaz. Apesar da feroz concorrência ao nível das empresas, ETH e BNB atingiram ambos máximos históricos, mantendo-se inalterados.

Foco nos Fundamentos da Empresa

Um problema central do modelo DAT é que muitas empresas de tesouraria são "corporações de fachada" com negócios centrais estagnados e rentabilidade fraca, quase inteiramente dependentes da especulação de tokens para a sobrevivência. Este modelo parece razoável durante mercados em alta, mas sangra rapidamente durante reversões de mercado devido à falta de suporte de fluxo de caixa. Ao selecionar investimentos, os investidores devem considerar:

• Fluxo de caixa: A empresa tem capacidade de auto-sustentação?
• Custo de compra: O preço médio de manutenção é saudável o suficiente para suportar correções?
• Tamanho da posição: É a proporção do ativo digital dos ativos líquidos da empresa excessiva?
• Objetivo de financiamento: Os fundos levantados são utilizados principalmente para compras de tokens ou para a expansão real dos negócios?
• Capacidade de serviço da dívida: A empresa consegue manter estabilidade quando os títulos conversíveis vencem ou quando os preços das ações enfrentam pressão?

Empresas que não têm capacidade de gerar receita podem brilhar durante os mercados em alta, mas têm uma resistência ao risco extremamente baixa quando a liquidez diminui, tornando-se potencialmente as primeiras vítimas de estampidos de mercado.

Embora as estratégias de tesouraria tenham, sem dúvida, injetado o combustível mais forte neste bull market, com capital externo contínuo a impulsionar as altcoins lideradas pelo ETH, devemos permanecer vigilantes quanto a bolhas e preocupações por trás de modelos aparentemente "de munição infinita". A história prova que a liquidez e as narrativas podem acender os mercados, mas não podem substituir o suporte de valor genuíno. Para os investidores, embora as condições atuais justifiquem otimismo, a cautela e a prudência permanecem essenciais. Apenas mantendo a racionalidade em meio ao ruído podemos permanecer de pé quando a próxima bolha estourar.