De 0 a 12,4 bilhões de dólares em uma batalha relâmpago, como a Ethena construiu a "máquina de imprimir dinheiro" de crescimento mais rápido da história?

Escrito por: thetokendispatch

Compilação: Blockchain em linguagem simples

Um protocolo criptográfico que foi lançado há apenas 18 meses, o USDe já atingiu uma capitalização de mercado de 12,4 bilhões de dólares, estabelecendo o recorde de crescimento mais rápido na história do dólar digital. Em comparação, o USDT só alcançou 12 bilhões de dólares em meados de 2020 (após anos de crescimento lento), enquanto o USDC só ultrapassou 10 bilhões de dólares em março de 2021. O USDe da Ethena parece ter completado uma corrida de velocidade na pista financeira.

Como conseguiram fazer isso tão rapidamente? Quais são os riscos por trás disso? Este modelo é sustentável ou é apenas mais um Terra (Luna), que pode colapsar a qualquer momento?

A maior negociação de arbitragem do mundo

A Ethena encontrou uma maneira de transformar o desejo interminável do mercado de criptomoedas por alavancagem em uma máquina de fazer dinheiro. Em termos simples: manter ativos criptográficos enquanto faz uma cobertura curta de igual valor no mercado de futuros, lucrando com a diferença. Isso cria um dólar sintético estável, ao mesmo tempo em que obtém rendimentos da "máquina de impressão" mais confiável do mercado de criptomoedas.

Como operar especificamente?

Quando alguém deseja emitir USDe, precisa depositar ativos criptográficos como Ethereum (ETH) ou Bitcoin. Mas a Ethena não se limita a manter esses ativos (pois eles são muito voláteis), mas abre imediatamente uma posição de venda equivalente em uma bolsa de futuros perpétuos.

Se o ETH subir 100 dólares, a posição em spot ganha 100 dólares, mas a posição em short perde 100 dólares.

Se o ETH cair 500 dólares, a posição à vista perde 500 dólares, mas a posição vendida ganha 500 dólares.

E o resultado? Independentemente da subida ou descida dos preços, o valor do dólar mantém-se sempre estável. Esta é a chamada estratégia "delta neutro", você não ganhará muito dinheiro devido às flutuações de preços, nem perderá muito dinheiro.

De onde vêm os rendimentos de 12-20%? Existem três fontes:

Rendimento de staking: a Ethena irá fazer staking do ETH depositado, obtendo cerca de 3-4% de recompensa anualizada de staking.

Taxa de financiamento: A taxa de financiamento cobrada através de posições vendidas. No mercado de futuros perpétuos de criptomoeda, os traders pagam uma taxa de financiamento a cada 8 horas para manter suas posições. Quando o sentimento de mercado é predominantemente otimista (cerca de 85% do tempo), os compradores precisam pagar taxas aos vendedores. A Ethena está sempre do lado dos vendedores, cobrando essas taxas. Em 2024, a taxa de financiamento do Bitcoin é em média de 11%, enquanto a do Ethereum é de 12,6%, sendo esses fluxos de caixa reais.

Rendimento de ativos de reserva: Ethena mantém equivalentes de caixa e produtos de títulos do governo, como recompensas de fidelidade em USDC ou o fundo BUIDL da BlackRock, gerando rendimentos adicionais.

Em 2024, essas fontes trouxeram para os detentores de sUSDe um rendimento anual médio de 19%. Nos últimos anos, a taxa de financiamento no mercado de criptomoedas variou entre 8-11%, somando-se aos rendimentos de staking e outras receitas, o retorno do USDe é suficiente para garantir uma boa noite de sono. Não é isso que buscamos?

Imagem cortesia: ethena.fi

Os quatro Tokens do ecossistema Ethena

O ecossistema Ethena é sustentado por quatro tokens, cada um com funções distintas:

USDe: dólar sintético, com o objetivo de manter um valor estável de 1 dólar, alcançado através de hedge delta neutro. Não gera rendimento a menos que esteja em staking, e apenas participantes na whitelist podem cunhar ou resgatar.

Imagem fonte: ethena.fi/

sUSDe: Token de rendimento obtido após o staking de USDe, armazenado no cofre ERC-4626. Toda a receita do protocolo Ethena será distribuída aos detentores de sUSDe, com o valor a aumentar conforme os depósitos a prazo da receita do protocolo. Os usuários podem retirar o staking e trocar de volta por USDe após o período de resfriamento.

ENA: token de governança, os detentores podem votar em questões-chave do protocolo, como ativos de colateral aceitáveis e parâmetros de risco. O ENA também apoiará o modelo de segurança do futuro ecossistema.

sENA: Token de staking ENA. O futuro mecanismo de "interruptor de taxas" irá alocar parte da receita do protocolo aos detentores de sENA, atualmente sENA pode receber alocações do ecossistema, como a proposta de 15% de alocação de tokens da Ethereal.

Mas há um grande problema: tudo isso pressupõe que o mercado continue otimista, disposto a pagar taxas para posições compradas. Se o sentimento do mercado se inverter e a taxa de financiamento se tornar negativa, a Ethena precisará pagar taxas, em vez de recebê-las. Este é um risco crítico que iremos explorar mais a fundo mais tarde.

2025 será o ano de explosão da Ethena

USDe tornou-se o dólar digital de crescimento mais rápido da história, impulsionado por várias forças por trás:

Mercado de futuros perpétuos em explosão: em agosto de 2025, o valor total de contratos em aberto das principais altcoins atingiu 47 bilhões de dólares, enquanto o Bitcoin chegou a 81 bilhões de dólares. O aumento do volume de negociações significa mais oportunidades de taxas de financiamento, e a Ethena lucra com isso.

Fonte: defillama.com

A febre da engenharia financeira: os usuários descobriram que podem obter sUSDe (token de rendimento) ao fazer staking de USDe, tokenizando sUSDe na Pendle (plataforma de derivativos de rendimento) e, em seguida, usando esses tokens para colateralizar e emprestar mais USDe na Aave (protocolo de empréstimo), em um ciclo contínuo. Esse ciclo de rendimento recursivo permitiu que jogadores astutos ampliassem sua exposição aos rendimentos de USDe. E o resultado? 70% dos depósitos da Pendle são ativos Ethena, e ainda há 6,6 bilhões de dólares em ativos Ethena na Aave. Essa estratégia de "alavancar e alavancar" busca rendimentos de dois dígitos.

Imagem cortesia: dune

O impulso do SPAC: um SPAC chamado StablecoinX planeia arrecadar 360 milhões de dólares, especificamente para acumular tokens ENA, criando um comprador de "capital permanente", reduzindo a pressão de venda e apoiando a governança descentralizada.

Ethereal Perp DEX: O Ethereal, criado especificamente para o USDe, já atraiu um volume total bloqueado (TVL) de 1 bilhão de dólares antes do lançamento na rede principal. Os usuários depositam USDe para obter pontos para futuras airdrops de tokens, criando uma enorme demanda por USDe.

Convergence Chain: Ethena em colaboração com a Securitize, uma cadeia L2 licenciada que utiliza USDe como token nativo de gas, atraindo instituições financeiras tradicionais através de uma infraestrutura de conformidade KYC, criando uma demanda estrutural.

Expectativa de corte nas taxas do Fed: o mercado espera que haja dois cortes antes do final de 2025, com uma probabilidade de 80% de corte em setembro. O corte nas taxas geralmente estimula a aversão ao risco, aumentando as taxas de financiamento, e os rendimentos do USDe são inversamente relacionados à taxa dos fundos federais, o que pode aumentar significativamente a receita da Ethena.

Imagem fonte: mirror.xyz

Proposta de ativação de taxas: A governança da Ethena aprovou um quadro de cinco métricas para a distribuição de receitas aos detentores de ENA. Atualmente, quatro métricas foram atendidas: fornecimento de USDe superior a 6 bilhões de dólares (agora é de 12,4 bilhões), receita do protocolo superior a 250 milhões de dólares (já ultrapassou 500 milhões), integração com Binance/OKX (já concluída), fundo de reserva adequado. A única condição não atendida é que o rendimento de sUSDe deve ser pelo menos 5% superior ao de sUSDtb, o que é uma proteção chave para o protocolo e os detentores de sENA.

A Ethena também estabeleceu parcerias com jogadores financeiros tradicionais e exchanges de criptomoedas, fazendo com que o USDe esteja presente em plataformas como Coinbase e Telegram Wallet.

Fervor institucional

Ao contrário das stablecoins iniciais que dependem apenas de casos de uso nativos de criptomoeda, o USDe atraiu a atenção de instituições financeiras tradicionais. Os clientes institucionais da Coinbase podem acessar o USDe diretamente, a CoinList oferece USDe com um rendimento anual de 12% através de seu programa de ganhos, e instituições de custódia como a Copper e a Cobo gerenciam os ativos de reserva da Ethena.

Esta instituição adota um modelo semelhante ao USDC e USDT, mas com um tempo de compressão mais curto. Os stablecoins tradicionais levaram anos a estabelecer relações institucionais e estruturas de conformidade, enquanto a Ethena conseguiu fazê-lo em poucos meses. Isso se deve a um ambiente regulatório maduro e à atração de altos rendimentos.

As instituições adotam reputação, a reputação atrai mais capital, mais capital significa uma maior captura de taxas de financiamento, sustentando retornos mais altos, atraindo mais instituições. Esta é uma roda de inércia que se acelera continuamente, desde que o mecanismo subjacente não apresente problemas, pode operar continuamente.

Mas é importante notar que o rápido crescimento do USDe deve-se ao fato de que o USDT e o USDC já pavimentaram o caminho, provando a utilidade, segurança e legalidade das stablecoins.

o quadrado da alavancagem

A alta concentração de USDe na Pendle e na Aave trouxe o risco de "ponto único de falha". Se o modelo da Ethena tiver problemas, não apenas os detentores de USDe serão afetados, mas todo o ecossistema DeFi que depende da liquidez da Ethena também será impactado. 70% dos negócios da Pendle e uma grande quantidade de depósitos da Aave estão vinculados à Ethena. Se o USDe falhar, isso pode desencadear uma crise de liquidez em todo o setor DeFi, e não apenas a desvinculação da stablecoin.

Mais preocupante é o comportamento dos usuários. Os ciclos de empréstimo recursivos em Aave e Pendle amplificam os lucros, mas também os riscos. Os usuários obtêm sUSDe ao garantir USDe, tokenizam sUSDe no Pendle para obter tokens PT e, em seguida, usam os tokens PT para colateralizar e emprestar mais USDe na Aave, repetindo o ciclo. Esse jogo de alavancagem nos lembra da estrutura quadrática dos CDOs na crise financeira de 2008 — usando um produto financeiro como colateral para emprestar mais do mesmo produto financeiro, criando uma alavancagem recursiva que é difícil de liquidar rapidamente.

Se a taxa de financiamento continuar negativa, o USDe pode enfrentar pressão de resgate, as posições alavancadas podem acionar chamadas de margem, e os protocolos que dependem do volume de bloqueio do USDe podem enfrentar grandes saídas de capital, sendo que o processo de desconstrução pode ser mais rápido do que qualquer protocolo único pode lidar.

Onde está o risco?

Qualquer estratégia de alto rendimento acaba por enfrentar uma questão: o que acontece se ela deixar de funcionar? Para a Ethena, existem vários riscos potenciais:

Taxa de financiamento negativa contínua: Se o sentimento do mercado continuar a ser bearish, a Ethena terá que pagar taxas de financiamento, em vez de recebê-las. O seu fundo de reserva de 60 milhões de dólares oferece um amortecedor, mas não é ilimitado.

Risco de contraparte da bolsa: Embora a Ethena utilize custódia fora da bolsa para ativos à vista, ainda depende das principais bolsas para manter posições vendidas. Se a bolsa falir ou for hackeada, a Ethena pode precisar migrar rapidamente suas posições, quebrando temporariamente a cobertura delta neutra.

Risco de liquidação em ciclos alavancados: se os rendimentos do USDe caírem repentinamente, as posições de empréstimo recursivas podem se tornar não lucrativas, desencadeando uma onda de desalavancagem e causando pressão de venda no USDe.

Pressão regulatória: as autoridades reguladoras europeias forçaram a Ethena a mudar-se da Alemanha para as Ilhas Virgens Britânicas. Com os stablecoins de rendimento atraindo mais atenção, podem enfrentar requisitos de conformidade ou restrições mais rigorosas.

Guerra das stablecoins

Ethena marca uma mudança fundamental na competição entre stablecoins. No passado, a competição girava em torno da estabilidade, taxa de adoção e conformidade regulatória. O USDC e o USDT competem em termos de transparência e regulamentação, enquanto as stablecoins algorítmicas enfatizam a descentralização.

USDe mudou as regras do jogo através dos rendimentos. É a primeira stablecoin principal a oferecer retornos de dois dígitos para os detentores, mantendo a vinculação ao dólar. Isso coloca pressão sobre os emissores de stablecoins tradicionais, que embolsam todos os rendimentos dos títulos do governo, mas não os compartilham com os usuários.

O mercado está a responder. A quota de mercado da stablecoin USDe já ultrapassou os 4%, ficando atrás apenas do USDC (25%) e do USDT (58%). Mais importante ainda, a taxa de crescimento do USDe é muito superior à das duas: nos últimos 12 meses, o USDT cresceu 39,5%, o USDC cresceu 87%, enquanto o USDe cresceu mais de 200%.

Se a tendência persistir, o mercado de stablecoins pode passar por uma reestruturação fundamental. Os usuários irão migrar de stablecoins sem rendimento para alternativas com rendimento, e os emissores tradicionais terão que compartilhar lucros ou ver sua participação de mercado ser erosionada.

Resumo

Apesar dos riscos, o ímpeto da Ethena não mostra sinais de desaceleração. O protocolo acabou de aprovar o BNB como ativo de colateral, e os tokens XRP e HYPE também atingiram o limiar de inclusão. Isso expandirá seu mercado de ETH e Bitcoin para ativos mais amplos.

A prova final é se a Ethena consegue manter uma vantagem de rendimento enquanto gerencia riscos sistêmicos. Se tiver sucesso, eles criarão o primeiro dólar baseado em rendimento escalável e sustentável da história das criptomoedas. Se falharem, veremos mais uma perigosa história de busca por altos rendimentos.

De qualquer forma, o feito do USDe de alcançar 12 mil milhões de dólares em 18 meses prova que, quando a inovação se combina com a demanda do mercado, os produtos financeiros podem se expandir a uma velocidade inimaginável.