Chiến trường bảng cân đối kế toán

Được viết bởi: Sebastien Davies

Bài viết được biên soạn: Block unicorn

Lời mở đầu

Lĩnh vực tài chính tồn tại vấn đề chủ nghĩa cực đoan. Tôi đã thấy một số kẻ cực đoan tin rằng blockchain sẽ phá hủy toàn bộ các tổ chức tài chính hiện có. Trong khi đó, phe tài chính truyền thống lại cho rằng Bitcoin đồng nghĩa với tiền mã hóa, và ngược lại. Đáng tiếc là cả hai phe đều thiếu kiên nhẫn để hiểu những khác biệt tinh tế.

Tôi không đồng tình với lối suy nghĩ nhị nguyên “có hoặc không” này. Như chúng ta đã thấy, rất có thể hai phía sẽ hòa nhập chứ không phải va chạm. Visa và Mastercard đang tích cực mở rộng quan hệ hợp tác trong lĩnh vực thanh toán blockchain. “Ông lớn” dịch vụ tài chính truyền thống Stripe cũng đã cho ra mắt một nền tảng blockchain chuyên để xử lý thanh toán. Nhóm của chúng tôi gần như mỗi tuần đều viết các bài để thảo luận xu hướng hòa nhập của hai lĩnh vực tài chính này.

Trong các bài bình luận về tiền mã hóa, tôi thường thấy người ta coi chính blockchain là một điểm bán hàng độc đáo (USP), vì nó có thể thực hiện các giao dịch nhanh chóng và chi phí thấp. Đúng vậy, chuyển tiền thông qua blockchain quả thực rẻ hơn. Nhưng bản thân điều đó không phải là yếu tố then chốt thúc đẩy blockchain phổ biến rộng rãi, bởi chi phí xây dựng hạ tầng chuyển tiền truyền thống lại tương đối cao và đã vượt qua thử thách trong vài chục năm.

Doanh nghiệp sẽ không thay đổi đối tác ngân hàng chỉ qua một đêm vì một ngân hàng khác đưa ra vài điểm cơ bản (basis points) giảm giá trong xử lý giao dịch. Thói quen tài chính ăn sâu bám rễ; doanh nghiệp cần không chỉ tiết kiệm chi phí, họ cần những lý do đủ thuyết phục để thay đổi cách thức chuyển tiền, nắm giữ và đầu tư.

Thứ phát huy tác dụng ở đây là kết quả có thể định lượng. Để mọi người thay đổi cách dòng tiền vận hành, họ cần hiểu cách tối ưu hóa toàn bộ luồng tiền. Vì vậy, trọng tâm nên đặt vào việc blockchain tích hợp liền mạch với nền tảng, để người dùng có thể dễ dàng nắm giữ, đầu tư và vay mượn các khoản vốn.

Trong bài viết chuyên mục được mời ngày hôm nay, đối tác của Primal Capital, Sebastien Davies, phân tích vì sao hạ tầng tiền mã hóa không thể tạo ra sự phổ cập quy mô lớn, và điều gì mới có thể làm được điều đó.

Ảo tưởng về hạ tầng

Trong phần lớn gần mười năm qua, giới tài chính toàn cầu đã quá tập trung vào “đường ray”. Các cuộc thảo luận xoay quanh tài sản số gần như hoàn toàn chỉ tập trung vào cơ chế throughput (thông lượng/khả năng xử lý) của blockchain, độ an toàn mã hóa của ứng dụng phi tập trung và sự tinh tế trong logic lý thuyết của hợp đồng thông minh. Đây chính là giai đoạn hạ tầng—một thời đại lấy việc xây dựng “container” làm trung tâm. Từ năm 2020 đến 2024, cả ngành đã gấp rút xây dựng đường ống, kho tiền và cổng kết nối, nhằm hiện đại hóa sự lưu chuyển của giá trị.

Trong thời gian đó, sự phát triển của thị trường tiền mã hóa chủ yếu tập trung vào xây dựng hạ tầng, vì nếu không có hạ tầng thì việc tham gia về cơ bản là không thể. Chúng tôi xây dựng các nền tảng lưu ký cho doanh nghiệp, các API sàn giao dịch được tiêu chuẩn hóa và dịch vụ tuân thủ trên chuỗi để giải quyết năm khoảng trống then chốt: lưu ký, giao dịch, thực thi, tính thực dụng của stablecoin và báo cáo tuân thủ theo quy định.

Tuy nhiên, hiện nay ngành tài chính đang đối mặt với một chân lý cốt lõi trong lịch sử tài chính. Hạ tầng là điều kiện cần để tiến hành hoạt động, nhưng bảng cân đối kế toán quyết định ai sẽ giành lấy lợi ích kinh tế. Chỉ cần có một “đường ray” nhanh hơn hoặc minh bạch hơn, bản thân nó không thể thay đổi trọng tâm của thị trường. Hạ tầng giải quyết vấn đề cơ học về việc tổ chức tham gia như thế nào, nhưng đối với câu hỏi quan trọng hơn: ai sẽ giành lấy giá trị—thì hạ tầng lại không làm được gì. Trong thời kỳ bùng nổ xây dựng hạ tầng, câu trả lời cho phần sau vẫn cố chấp bám rễ vào truyền thống.

Các nhà tạo lập thị trường tập trung thu lợi từ chênh lệch giá (spread), những người nắm giữ giai đoạn đầu nhận lợi ích gia tăng, còn các trình xác thực thì kiếm phí giao dịch. Giai đoạn này không tạo ra cấu trúc bảng cân đối kế toán mới, do đó không thay đổi nơi gửi tiền, và cũng không thay đổi tận gốc cấu trúc tạo tín dụng.

Đối với luận điểm này, có một phản biện thường gặp cho rằng “hạ tầng” mới là động lực chính tạo ra giá trị, vì nó hạ thấp ngưỡng gia nhập, từ đó giúp “dân chủ hóa tài chính” và tất nhiên chuyển quyền lực kinh tế sang nhóm ở rìa. Những người ủng hộ quan điểm này cho rằng bản thân công nghệ, nhờ đặc tính mã nguồn mở và không cần xin phép, chính là lực lượng gây ra thay đổi. Mặc dù đây là một câu chuyện hấp dẫn đối với thế giới “crypto-native” lấy bán lẻ làm trung tâm, nhưng nó không chịu nổi thử thách của thực tế thể chế.

Trong các thị trường tài chính phức tạp, hiệu quả về chi phí không quan trọng bằng hiệu quả sử dụng vốn và lợi suất đã điều chỉnh theo rủi ro. Một tổ chức chuyển 1 tỷ đô la không phải vì phí giao dịch thấp hơn, mà vì bảng cân đối kế toán hỗ trợ khoản tiền đó có thể cung cấp lợi suất cao hơn hoặc hiệu quả sử dụng tài sản thế chấp tốt hơn. Hạ tầng là một rào cản gia nhập; còn bảng cân đối kế toán mới là tài sản chiến lược quyết định người thắng lợi trong chênh lệch lãi suất.

Lịch sử tài chính lặp đi lặp lại chứng minh rằng hạ tầng không phải là yếu tố quyết định sức mạnh thị trường; bảng cân đối kế toán mới là. Sự trỗi dậy của thị trường Eurodollar ở châu Âu vào thập niên 1960 không cần kênh thanh toán mới hay công nghệ tài chính mới—nó chỉ cần các khoản tiền gửi đô la từ hệ thống ngân hàng Mỹ được chuyển ra khỏi hệ thống đó. Khi những bảng cân đối kế toán này được chuyển đi, một hệ thống đô la song song đã hình thành: quy mô lớn và gần như không chịu quản lý trong nước.

Chúng ta hiện đang bước vào giai đoạn mới của quá trình tái cấu trúc bảng cân đối kế toán của các tổ chức. Giai đoạn này bắt đầu vào năm 2025, khi “chiến trường” chuyển từ tầng giao thức sang tầng phân bổ thanh khoản. Giai đoạn đầu tập trung xây dựng nền tảng; giai đoạn tiếp theo lại chú trọng đến hành vi của các bên tham gia và sự vận động của dòng vốn.

Năm 2024, khi một giám đốc tài chính đánh giá nơi giữ tiền mặt, về mặt lý thuyết họ có thể dùng hạ tầng lưu ký sẵn có để nắm giữ USDC; nhưng xét về mặt kinh tế, tiền gửi ngân hàng truyền thống vẫn có lợi thế hơn vì chúng cung cấp bảo hiểm của Tổng công ty Bảo hiểm Tiền gửi Liên bang (FDIC) và mức lãi suất cạnh tranh. Hạ tầng đã sẵn sàng, nhưng bảng cân đối kế toán vẫn chưa thay đổi. Khi môi trường quản lý chuyển từ thiết kế chính sách trừu tượng sang triển khai cụ thể, việc định vị lại như vậy mới trở nên khả thi.

Giai đoạn tiếp theo của sự phổ cập tiền mã hóa sẽ không còn do hạ tầng quyết định, mà do xu hướng của bảng cân đối kế toán quyết định.

Cửa triển khai

Trong phần lớn mười năm qua, việc các tổ chức tham gia vào tài sản số không bị giới hạn bởi thiếu trí tưởng tượng hay kỹ thuật, mà bị giới hạn bởi những trở ngại mang tính cấu trúc khi tích hợp tài sản số vào bảng cân đối kế toán được quản lý. Tổ chức không chỉ cần một chiếc ví đầy đủ chức năng. Sự rõ ràng về pháp lý, các phương pháp kế toán cụ thể và một cấu trúc quản trị chặt chẽ là những yêu cầu cốt lõi.

Do thiếu một định nghĩa được thừa nhận về “lưu ký” hoặc lộ trình tuân thủ rõ ràng, rủi ro “ô nhiễm bảng cân đối kế toán” quá cao để có thể bỏ qua đối với bất kỳ thực thể được quản lý nào. Cả ngân hàng lẫn công ty quản lý tài sản đều chờ một tín hiệu rõ ràng rằng họ có thể triển khai vốn mà không phải gánh “rủi ro pháp lý về sự tồn tại”, vì vậy tiến trình áp dụng quy mô lớn tài sản số rơi vào trạng thái “đợi và xem”.

Thời đại tranh luận chính sách cuối cùng cũng đang đi đến hồi kết, thay vào đó là giai đoạn thực thi. Dự luật GENIUS được thông qua vào tháng 5 năm 2025 đã đóng vai trò quyết định: thiết lập khung quản lý quốc gia cho thanh toán bằng stablecoin, và cuối cùng tạo cơ sở pháp lý cho việc phân bổ bảng cân đối kế toán.

Bằng việc cung cấp quy trình cấp phép liên bang và yêu cầu công cụ có dự trữ 100% được chính phủ phê duyệt, dự luật biến tài sản số từ một thứ mới lạ mang tính đầu cơ thành một công cụ tài chính được công nhận. Vào tháng 8 năm 2025, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) kết thúc cuộc điều tra kéo dài đối với giao thức Aave và không thực hiện bất kỳ hành động thực thi nào, qua đó củng cố thêm cho sự chuyển đổi này và loại bỏ hiệu quả “rào cản” quản lý trước đó cản trở tổ chức tham gia tài chính phi tập trung (DeFi).

Hiện nay, trọng tâm đã chuyển sang sổ tay quy tắc của cơ quan quản lý. Tháng 2 năm 2026, Văn phòng Tổng giám sát tiền tệ Hoa Kỳ (OCC) ban hành một dự thảo quy định toàn diện nhằm cụ thể hóa dự luật GENIUS và thiết lập khung cho “Tổ chức phát hành stablecoin được cấp phép để làm phương tiện thanh toán” (PPSI). Việc này có ý nghĩa lớn vì nó cung cấp các tiêu chuẩn thận trọng chi tiết (bao gồm cơ cấu dự trữ, tỷ lệ an toàn vốn và độ bền vận hành), cho phép giám đốc rủi ro (CRO) hoặc ủy ban quản lý tài sản nợ (ALCO) phê duyệt chiến lược tài sản số. Việc thông qua dự luật GENIUS đã đưa quản lý blockchain vào cấu trúc quản trị của các tổ chức tài chính lớn nhất toàn cầu.

Tuy nhiên, để hiểu vì sao sự thay đổi này xảy ra vào thời điểm hiện tại, cần nhận ra “tính ì của bảng cân đối kế toán” quyết định hành vi của các tổ chức. Ngân hàng bị giới hạn bởi các quy định nghiêm ngặt về mức an toàn vốn. Mỗi một đô la tài sản có rủi ro được tính theo hệ số rủi ro đều cần có vốn hỗ trợ. Nếu tiền gửi chảy sang stablecoin, ngân hàng sẽ phải cắt giảm cho vay tương ứng để duy trì các tỷ lệ an toàn vốn đó. Đây là một quá trình co thắt đau đớn và tốn kém, tạo hiệu ứng dây chuyền lên toàn bộ nền kinh tế. Điều này cũng giải thích vì sao tốc độ phổ cập stablecoin lại chậm đến vậy. Việc tích hợp kỹ thuật toàn diện cần từ 6 đến 18 tháng; trong khi các chu kỳ quản trị như kiểm toán và rà soát của ban giám đốc lại cần nhiều thời gian hơn để hoàn tất.

Môi trường hiện tại thể hiện xu hướng “tăng tốc kép”. Khi những người đi đầu như JPMorgan, Citibank và US Bancorp bắt đầu triển khai kế hoạch thanh toán bằng stablecoin, họ gửi một tín hiệu rõ ràng tới thị trường: rủi ro là nhằm giành cơ hội tiên phong đã được thay thế bằng rủi ro của kẻ đến sau. Chúng ta đang ở giai đoạn chịu áp lực cạnh tranh; sự tham gia của các ngân hàng đối thủ giúp giảm rủi ro áp dụng toàn ngành. Khi các giới hạn mang tính thể chế này được nới lỏng, con đường để thanh khoản chuyển từ hệ thống truyền thống sang các “container” lập trình được của thời đại số cũng trở nên thông suốt. Sự chuyển đổi này buộc chúng ta phải suy nghĩ lại bản chất của dòng tiền và chuyển trọng tâm sang “container” sẽ mang thanh khoản toàn cầu của thế hệ tiếp theo.

Nơi nằm ở thanh khoản

Để hiểu được quy mô của sự chuyển đổi đang diễn ra, trước hết phải nhận ra tính ổn định lịch sử của “container” tài chính. Trong mỗi thời đại tiền tệ, thanh khoản cuối cùng đều phải tìm được nơi trú ẩn. Nó chỉ là chức năng của cách thức lưu trữ công nghệ, nhưng nó đáp ứng nhu cầu dài hạn của toàn cầu đối với tài sản ngắn hạn an toàn. Trong vài thế kỷ qua, nơi trú ẩn này đã được tập trung đáng kể vào một vài cấu trúc rõ ràng: bảng cân đối kế toán của ngân hàng thương mại, dự trữ của ngân hàng trung ương và quỹ thị trường tiền tệ. Những “container” truyền thống này đều đóng vai trò trung gian, và chiếm đoạt giá trị kinh tế do phần vốn mà chúng lưu giữ tạo ra.

Nguyên lý toán học của “free-riding” (ngồi hưởng thành quả) cho thấy sự tồn tại của trung gian tài chính là để giải quyết vấn đề lệch nhịp phân bổ vốn. Cụ thể, dòng tiền vận hành tạo ra của nền kinh tế vượt quá nhu cầu sản xuất ngắn hạn, dẫn tới tình trạng dư thừa thanh khoản dài hạn; các khoản tiền này tìm đến sự bảo đảm an toàn. Truyền thống, ngân hàng thương mại chuyển phần tiền dư thừa đó thành tiền gửi, đầu tư vào các tài sản dài hạn như cho vay thế chấp hoặc cho vay doanh nghiệp, và thu lợi chênh lệch lãi suất đáng kể từ đó. Biên lãi ròng (NIM) là ngọn đèn dẫn đường của ngân hàng thương mại và những người làm ngân hàng bán lẻ. Các cổ đông ngân hàng là bên hưởng lợi chính từ “chênh lệch lãi suất”, còn người gửi tiền nhận một phần lợi ích để đổi lấy thanh khoản và sự bảo đảm của chính phủ.

Hạ tầng tài sản số giới thiệu một loại “container” mới, trực tiếp cạnh tranh với dòng tiền. Những tái cấu trúc kinh tế này không chỉ là nâng cấp kỹ thuật. Khi thanh khoản chuyển từ ngân hàng sang các bể dự trữ stablecoin hoặc các quỹ trái phiếu kho bạc được token hóa, chủ thể nắm bắt lợi ích sẽ thay đổi căn bản. Ví dụ, trong một bể dự trữ stablecoin, bên phát hành (ví dụ Circle hoặc Tether) kiếm chênh lệch giữa lợi suất từ trái phiếu kho bạc cơ sở và lãi suất trả cho người nắm giữ token—trong khi phía sau thường nhận 0. Trên thực tế, hiệu quả kinh tế của “chi phí nắm giữ” chuyển từ ngân hàng thương mại sang bên phát hành tài sản số.

Ngoài ra, các “container” mới này cung cấp mức minh bạch và khả năng lập trình mà các cấu trúc truyền thống không thể so sánh. Quỹ trái phiếu kho bạc được token hóa đạt quy mô vốn hóa vượt 11,5 tỷ đô la vào tháng 3 năm 2026, đại diện cho một tiến hóa mang tính cấu trúc, trong đó lợi suất từ tài sản cơ sở thuộc về trực tiếp cho người nắm giữ. Điều này tạo ra động lực kinh tế mạnh mẽ.

Một giám đốc tài chính giỏi không còn phải lựa chọn giữa “sự an toàn của ngân hàng” và “lợi suất của quỹ”. Họ có thể nắm giữ quỹ token hóa, quỹ này vừa là tài sản tạo lợi suất vừa là phương tiện thanh toán kết toán tốc độ cao. Bằng cách tái định nghĩa “thuộc về” của thanh khoản, hạ tầng số không chỉ đang xây dựng “đường ray” mới; nó đang tạo ra một thị trường cạnh tranh cho bảng cân đối kế toán nhằm hỗ trợ nền kinh tế toàn cầu.

Đẩy mạnh sự dịch chuyển stablecoin

Dollar trên blockchain đại diện cho một lần đầu tiên chuyển dịch thanh khoản quy mô lớn sang các bảng cân đối kế toán tài sản tài chính số mới này, đánh dấu việc tiền số rời khỏi vai trò là một thứ mới lạ để trở thành một cấu phần cốt lõi của hệ thống tài chính. Quy mô thị trường stablecoin tiến gần mức cao kỷ lục lịch sử, đạt 311 tỷ đô la, với tốc độ tăng trưởng năm là 50% đến 70%. Sự tăng trưởng này bác bỏ hoàn toàn nhận định rằng stablecoin chỉ là hiện tượng đầu cơ. Chúng ta đang chứng kiến một sự “chuyển dịch” thực sự của đô la: từ hạ tầng ngân hàng truyền thống sang hệ thống thanh toán lập trình được.

Tác động kinh tế của sự dịch chuyển này thể hiện rõ nhất ở chỗ thay thế tiền gửi. Khi một công ty hoặc nhà đầu tư tổ chức chuyển 100 tỷ đô la từ tiền gửi ngân hàng truyền thống sang các container stablecoin như USDC, khả năng sinh lời của hệ thống ngân hàng sẽ chịu tổn thất lớn. Trong mô hình truyền thống, 100 tỷ đô la đó có thể hỗ trợ ngân hàng cấp tín dụng, tạo ra khoảng 3 tỷ đô la chênh lệch lãi ròng mỗi năm. Nhưng khi số tiền này được chuyển sang khoản dự trữ của bên phát hành stablecoin, các khoản lợi ích này bị tách khỏi ngân hàng. Ngân hàng mất tiền gửi, mất khả năng cấp cho vay, còn chênh lệch lãi suất thì được bên phát hành stablecoin chiếm đoạt.

Sự chuyển đổi này có ảnh hưởng sâu rộng đến tạo tín dụng và sự ổn định tài chính.

Một nghiên cứu do các nhà kinh tế của Cục Dự trữ Liên bang (Fed) công bố vào cuối năm 2025 nhấn mạnh rằng mức độ phổ cập stablecoin cao có thể khiến tiền gửi của ngân hàng giảm từ 65 tỷ đô la đến 1,26 nghìn tỷ đô la. Việc suy giảm này có thể định hình lại cách thức cung cấp tín dụng cho nền kinh tế. Các ngân hàng khu vực vốn dựa nhiều vào nguồn tiền gửi ổn định để cho vay địa phương sẽ là những bên chịu ảnh hưởng dễ nhất. Khi các khách hàng bán lẻ và doanh nghiệp tìm kiếm lợi thế thanh toán bằng stablecoin 24/7, sức hấp dẫn của “vốn nổi” truyền thống (tức phần chênh lệch lãi từ thanh toán trong quá trình trung chuyển) mà ngân hàng dựa vào từ lâu đang sụt giảm nhanh chóng.

Trước tình hình đó, ngành ngân hàng đã chuyển từ thái độ hoài nghi sang trạng thái sẵn sàng tham gia.

JPMorgan, Citibank và US Bancorp công bố rằng vào cuối năm 2025 và đầu năm 2026, họ sẽ ra mắt cơ sở hạ tầng thanh toán stablecoin của riêng mình. Việc này không nhằm “lật đổ” mô hình kinh doanh của chính họ, mà để giữ vị trí là một “container thanh khoản” quan trọng. Các tổ chức này nhận ra rằng triển vọng kinh tế trong tương lai có lợi cho bên phát hành container kỹ thuật số. Bằng cách trở thành bên phát hành, ngân hàng kỳ vọng có thể chiếm đoạt lợi suất dự trữ mà lẽ ra sẽ chảy sang tay những người mới tham gia. Tất nhiên, lần chuyển dịch tiền quy mô lớn đầu tiên này chỉ là khởi đầu. Khi các container thanh khoản mới dần ổn định, tâm điểm cạnh tranh sẽ chuyển sang lĩnh vực tài sản thế chấp và đòn bẩy phức tạp hơn—đây chính là nền tảng của tài chính toàn cầu.

Vật thế chấp có thể lập trình

Nếu việc chuyển giao tiền mặt thông qua stablecoin là làn sóng đầu tiên của cuộc cách mạng này, thì việc dịch chuyển tài sản thế chấp lại đại diện cho một cuộc tái cấu trúc căn bản hơn của cơ chế đòn bẩy cốt lõi trong hệ thống tài chính. Thị trường tài chính hiện đại về bản chất là một mạng lưới tài sản thế chấp khổng lồ. Riêng thị trường repo ở Mỹ (thị trường cho vay/bảo đảm bằng chứng khoán) mỗi ngày đã đạt khối lượng giao dịch từ 2 nghìn tỷ đến 4 nghìn tỷ đô la. Tuy nhiên, hạ tầng then chốt này vẫn bị chi phối bởi “cửa sổ thanh toán rời rạc” của ngân hàng truyền thống.

Trong bối cảnh hiện tại, tài sản thế chấp chỉ có thể được chuyển nhượng trong giờ làm việc của ngân hàng, và việc lưu ký phân tán khiến chứng khoán mà một ngân hàng nắm giữ không thể lập tức được dùng để đáp ứng yêu cầu ký quỹ của ngân hàng khác. Ma sát này khiến vốn bị khóa lại, không thể được sử dụng hiệu quả và cũng không thể ứng phó với biến động của thị trường theo thời gian thực.

Token hóa chuyển tài sản thế chấp từ loại tài sản tĩnh, bị giới hạn theo địa lý, thành các công cụ có thể lập trình và có tính lưu thông cao.

Bằng cách chuyển đổi trái phiếu kho bạc Mỹ và các tài sản thế giới thực khác (RWA) thành token trên chuỗi, các tổ chức có thể chuyển các tài sản này 24/7 và thực hiện thanh toán theo kiểu nguyên tử. Thị trường này đang tăng trưởng nhanh chóng; tính đến ngày 1 tháng 4 năm 2026, quy mô thị trường RWA được token hóa đã đạt khoảng 28 tỷ đô la, trong đó RWA dạng trái phiếu kho bạc được token hóa chiếm khoảng một nửa. Sự tăng trưởng này chủ yếu nhờ các sản phẩm cấp tổ chức như BUIDL của BlackRock và BENJI của Franklin Templeton: các sản phẩm này cho phép người nắm giữ nhận lợi suất 5% từ trái phiếu chính phủ cơ sở, trong khi chính token vẫn giữ tính thanh khoản và có thể triển khai.

Sự đổi mới thực sự nằm ở “hiệu quả của tài sản thế chấp”.

Trong các giao dịch repo truyền thống, nhà đầu tư có thể phải chấp nhận việc bị giảm giá trị đáng kể hoặc đối mặt với độ trễ vài ngày để giải phóng chứng khoán và chuyển nó giữa các bên lưu ký. Ngược lại, tài sản thế chấp được token hóa có tính “tổ hợp” (composability). Các nhà đầu tư tổ chức có thể nắm giữ token BUIDL trị giá 100 triệu đô la, gửi chúng với tỷ lệ giá trị khoản vay (LTV) 95% vào các giao thức như Aave, và ngay lập tức vay stablecoin để nắm bắt cơ hội đầu tư. Tài sản thế chấp luôn tồn tại trong môi trường số. Thay vì bị bỏ mặc, nó được định giá lại liên tục thông qua dữ liệu giá tự động; mọi yêu cầu bổ sung ký quỹ sẽ được xử lý bằng thanh lý tự động ngay lập tức.

Sự chuyển đổi này đưa “kinh tế học của người giao dịch” sang “kinh tế học của giao thức”.

Trong thị trường repo truyền thống, các ngân hàng giao dịch lớn đóng vai trò trung gian: họ vay bằng một mức lãi suất và cho vay bằng một mức lãi suất khác, kiếm khoảng 50 điểm cơ bản chênh lệch. Trong hệ sinh thái token hóa, người nắm giữ tài sản thế chấp có thể tự ghép cặp trên thị trường cho vay mượn DeFi, sử dụng phần mềm làm trung gian, từ đó nhận toàn bộ chênh lệch. Mặc dù vẫn còn vài năm nữa mới đến mức ứng dụng quy mô lớn, sự chuyển đổi này có thể chuyển hàng chục tỷ đô la doanh thu hằng năm từ các nhà giao dịch truyền thống sang tay quản trị giao thức và người nắm giữ tài sản.

Để hiểu sâu hơn quy mô chuyển từ tiền mặt sang tài sản thế chấp, chúng ta phải xem xét các cơ chế thể chế đã thống trị các lần chuyển đổi trong lịch sử. Trong nhiều thập kỷ, hệ thống tài chính toàn cầu đã sử dụng logic thanh toán “T+X”: “T” đại diện cho giao dịch, còn “X” đại diện cho độ trễ nhiều ngày do đối soát thủ công và chu kỳ thanh toán bù trừ giữa các ngân hàng. Trong thị trường repo truyền thống, độ trễ này giống như một “tấm thuế vô hình” đánh vào vốn.

Khi ngân hàng của nhà giao dịch đứng ra thúc đẩy giao dịch repo, tài sản thế chấp phải được chuyển vật lý giữa các bên lưu ký, thường cần can thiệp thủ công để xác minh chiết khấu đối với tài sản thế chấp và quyền sở hữu. Điều này tạo ra “hào moat thanh khoản” xung quanh các ngân hàng giao dịch lớn nhất: quyền lực của họ đến từ không chỉ bảng cân đối kế toán hùng hậu, mà còn từ việc họ kiểm soát các hệ thống thanh toán độc quyền đó.

Cơ chế của tài sản thế chấp được token hóa loại bỏ hào này thông qua thanh toán nguyên tử. Ở dạng các bước tiến hành theo quy trình tổ chức, quá trình chuyển đổi như sau:

• Token hóa: Chuyển tài sản thanh khoản chất lượng cao (HQLA), như trái phiếu kho bạc Mỹ, sang các “bao gói” kỹ thuật số (ví dụ BUIDL của BlackRock), biến chúng thành token có thể di chuyển 24/7.

• Nhận tức thì: Không cần chờ điện chuyển khoản sáng thứ Hai, nhóm tài chính có thể nộp tài sản thế chấp token hóa này cho giao thức cho vay mượn hoặc nhà môi giới chính vào 10 giờ tối Chủ nhật.

• Định giá theo thời gian thực: Hợp đồng thông minh sử dụng các oracle phi tập trung để định giá thị trường cho tài sản thế chấp mỗi vài giây (thay vì mỗi ngày một lần), từ đó có thể tăng đáng kể tỷ lệ giá trị khoản vay (LTV), vì việc giám sát liên tục giảm rủi ro xảy ra “khoảng hụt” sụt giá trị định giá theo kiểu bùng nổ.

• Bảo toàn lợi suất: Quan trọng là nhà đầu tư tiếp tục nhận lợi suất trái phiếu kho bạc cơ sở trong khi tài sản được dùng làm tài sản thế chấp, tạo ra cơ hội “lợi suất cộng hưởng lợi suất”—mà trong hệ thống truyền thống rất khó thực hiện.

Đối với nhóm tài chính doanh nghiệp hoặc người quản lý tài sản, sự chuyển đổi này là một lần định giá lại căn bản đối với các tài sản đang nằm không.

Trong mô hình truyền thống, giám đốc tài chính sẽ quản lý một khoản “vốn đệm” tiền mặt có lãi suất thấp để đảm bảo có thể ứng phó với yêu cầu bổ sung ký quỹ bất ngờ hoặc nhu cầu vận hành. Nhưng với tài sản thế chấp token hóa, “vốn đệm” này có thể tiếp tục được đầu tư toàn bộ vào trái phiếu kho bạc tạo lợi suất, bởi người nắm giữ biết các tài sản này có thể được chuyển đổi thành thanh khoản trong vài giây thay vì vài ngày. Điều này loại bỏ “chiết khấu thanh khoản” mà trước đây việc nắm giữ tài sản dài hạn phải chịu.

Đối với ngành ngân hàng, tác động cũng sâu sắc không kém.

Ngân hàng lâu nay luôn kiếm lợi từ “lãi suất nổi” và chênh lệch trung gian trên thị trường repo. Khi tài sản thế chấp trở nên có thể lập trình và tự ghép cặp, mô hình kiếm lợi đó sẽ không còn tồn tại. Chính vì thế, sự xuất hiện của “hệ thống đường ống” của các tổ chức (ví dụ Atlas Network của Anchorage hoặc các sáng kiến token hóa nội bộ của JPMorgan) trở nên then chốt. Chúng đại diện cho nỗ lực của các tổ chức tài chính nhằm xây dựng các “đảo thông tin” mới trước khi cạnh tranh nổi lên từ hệ thống cũ. Việc chuyển từ tiền mặt sang tài sản thế chấp đánh dấu việc hệ thống tài chính rời khỏi chuỗi các “sự kiện rời rạc” sang “dòng chảy liên tục”, và những tổ chức không điều chỉnh bảng cân đối kế toán theo tốc độ mới sẽ thấy lượng vốn họ nắm giữ ngày càng tĩnh (và vì thế cũng càng đắt hơn).

Nhìn bề ngoài có vẻ chỉ là tăng tốc độ thanh toán, nhưng thực chất là tái cấu hình cách triển khai vốn, định giá và cơ chế trung gian.

Đường cong S của tỷ lệ áp dụng

Việc chuyển dịch bảng cân đối kế toán của các tổ chức không diễn ra ngay lập tức mà là một quá trình hấp thụ dần dần, rồi cuối cùng tăng tốc. Đây là hiện thực của thời đại “Web 2.5”, khi công nghệ blockchain được tích hợp vào kiến trúc tài chính hiện có thay vì thay thế nó. Hiện nay, việc các tổ chức áp dụng công nghệ blockchain đang bị ràng buộc bởi “tính ì của bảng cân đối kế toán”. Các yêu cầu vốn theo quy định, phê duyệt của ủy ban rủi ro và các hệ thống công nghệ truyền thống đều là những trở ngại đáng kể. Ví dụ, ngân hàng không thể chỉ cần chuyển công tắc để chuyển tài sản. Họ phải duy trì tỷ lệ an toàn vốn cấp 1 nghiêm ngặt và đảm bảo rằng mọi hành vi chuyển tiền gửi sang nền tảng số không làm phình to—và kéo theo—một sự suy giảm tốn kém đối với hoạt động cho vay của họ.

Mặc dù có những rào cản này, việc áp dụng hạ tầng tài sản số vẫn đang đi theo một đường cong S lịch sử đã được ghi nhận, tương tự như cách thẻ tín dụng và internet đã lan rộng trong nhiều thập kỷ.

Trong giai đoạn 2015 đến 2024, thị trường ở “thời kỳ thử nghiệm” và “giai đoạn rối loạn quy định”, tăng trưởng bị kìm hãm bởi sự bất định. Bây giờ chúng ta đã bước vào “giai đoạn áp lực cạnh tranh” (2025 - 2026), đặc trưng bởi quy định rõ ràng hơn và hạ tầng được chuẩn hóa hơn. Ở giai đoạn này, “không phải là người đầu tiên, nhưng cũng không phải là người cuối cùng” trở thành động lực chính để các giám đốc tài chính của tổ chức hành động. Khi ngày càng nhiều ngân hàng thấy đồng nghiệp tham gia thanh toán bằng stablecoin hoặc quỹ trái phiếu kho bạc token hóa, nhận thức rủi ro trong việc áp dụng sẽ giảm mạnh.

Quy mô thị trường hiện tại đặt nền móng cho tăng trưởng kép theo lãi suất gia tốc. Fireblocks mỗi năm đảm bảo chuyển giao hơn 5 vạn tỷ đô la tài sản số, và thị trường tài sản token hóa của các tổ chức cũng đang tăng nhanh chóng. “Kiến trúc nền” của hệ thống mới đã sẵn sàng ở mức độ sản xuất. Việc chuẩn hóa hạ tầng cho phép ngân hàng xây dựng trên nền hệ thống đã trưởng thành mà không cần phát triển lại hệ thống độc quyền.

Nhìn về năm 2027 và sau đó, vẫn có một số “đòn bẩy chính sách” có thể tiếp tục đẩy nhanh quá trình dịch chuyển này. Nếu bên phát hành stablecoin có thể truy cập trực tiếp tài khoản chính của Fed, hoặc nếu cơ chế “phần thưởng” của một liên minh nới lỏng giới hạn đối với lãi suất của stablecoin dùng để thanh toán trong dự luật GENIUS, thì tốc độ chuyển tiền gửi từ sổ sách ngân hàng truyền thống sang các container số có thể sẽ tăng đáng kể.

Hệ thống đã sẵn sàng để tạo thành một vòng phản hồi: nhiều thanh khoản stablecoin hơn sẽ thu hút thêm ứng dụng tài chính phi tập trung (DeFi) (rất có thể là ứng dụng có giấy phép), từ đó thu hút thêm vốn tổ chức, cuối cùng hình thành một trật tự tài chính được tái cấu trúc. Khi đó, cảnh “giành giật đường ray” sẽ lắng xuống, và mọi sự chú ý sẽ tập trung hoàn toàn vào quản trị chiến lược trên bảng cân đối kế toán.

Người thắng trong NIM

Việc chuyển từ giai đoạn hạ tầng sang giai đoạn bảng cân đối kế toán đánh dấu việc câu chuyện về “tài sản số” rời khỏi rìa công nghệ để đi vào trung tâm của kinh tế vĩ mô toàn cầu. Trong nhiều năm, ngành vẫn cho rằng xây dựng hạ tầng tốt hơn sẽ dẫn đến hệ thống hoàn thiện hơn. Nhưng giờ chúng ta hiểu rằng hạ tầng chỉ là một lời mời.

Chỉ khi bản thân vốn xảy ra sự chuyển dịch, sự chuyển đổi mới diễn ra thực sự. “Cuộc chiến về hạ tầng” trên thực tế đã được thắng bởi các trung tâm thanh toán được lưu ký theo mô hình tổ chức được chuẩn hóa, bởi các quỹ trái phiếu kho bạc token hóa và bởi khung stablecoin được quản lý liên bang. Ván cờ mới (một ván cờ sẽ quyết định cục diện tài chính trong mười năm tới) là cuộc đua giành quyền quản lý bảng cân đối kế toán—nơi nắm giữ thanh khoản và tài sản thế chấp của toàn cầu.

Từ nay đến giai đoạn 2027 - 2030, lợi thế cấu trúc sẽ thuộc về những doanh nghiệp có khả năng quản lý hiệu quả nhất những “container” số mới này. Khi người gửi tiền ngày càng coi trọng thanh toán 24/7 và tính thực dụng cao hơn của lợi suất stablecoin, chúng tôi dự đoán biên lãi ròng (NIM) của ngân hàng thương mại sẽ tiếp tục bị thu hẹp. Các doanh nghiệp lớn và nhà đầu tư tổ chức có thể chuyển các chức năng chủ yếu về tiết kiệm và quản lý vốn của họ sang thị trường DeFi và RWA, nơi tính minh bạch của giao thức tối đa hóa việc giảm chênh lệch lợi nhuận của trung gian. Điều này không phải là sự kết thúc của ngân hàng truyền thống, mà là sự kết thúc của thời kỳ ngân hàng như một kho chứa vốn rẻ tiền, tĩnh và không bị thách thức.

Trong kỷ nguyên mới này, người chiến thắng sẽ là các doanh nghiệp “Web 2.5” lai, hoặc là các tổ chức nhận ra rằng họ không còn chỉ là người cho vay, mà là người quản lý thanh khoản có thể lập trình. Dự kiến đến năm 2030, khi quy mô thị trường stablecoin tiến gần 2 nghìn tỷ đô la, ranh giới giữa “tiền mã hóa” và “tài chính” sẽ cơ bản biến mất.

Toàn bộ hệ thống sẽ hòa trộn hoàn toàn hiệu quả “đường ray” vào độ ổn định của bảng cân đối kế toán. Trong trật tự sau tái cấu trúc này, quyền lực tài chính sẽ không còn thuộc về các doanh nghiệp sở hữu công nghệ đổi mới nhất, mà thuộc về các doanh nghiệp nắm giữ “container” cuối cùng để lưu trữ thanh khoản và tài sản thế chấp toàn cầu. Bàn cờ chiến trường đã được dựng xong, và cục diện kinh tế lần đầu tiên trở thành đối tượng có thể đem ra tranh giành.

Trong mười năm qua, sự phát triển của tiền mã hóa tập trung vào việc xây dựng hạ tầng để giúp các tổ chức có thể tham gia. Mười năm tới sẽ quyết định rốt cuộc bảng cân đối kế toán của các tổ chức sẽ nằm ở đâu.

Nội dung đến đây là hết; hẹn gặp lại các bạn trong bài viết tiếp theo của chúng tôi.