Mối bất hòa ngày càng gia tăng về việc mở rộng cổ phần của BitMine: Tại sao phân phối Cake lại quan trọng hơn bao giờ hết

Sự bất đồng cơ bản đang ngày càng mở rộng tại BitMine khi công ty theo đuổi một đề xuất ủy quyền cổ phần đầy tham vọng. Trong khi ban lãnh đạo coi động thái này như một công cụ linh hoạt chiến lược để hỗ trợ tích lũy Ethereum dài hạn, thì một liên minh ngày càng lớn của các cổ đông lại nhìn nhận khác: một cấu trúc quản trị kém phù hợp với các incentives và để ngỏ khả năng pha loãng cổ đông. Mâu thuẫn giữa hai quan điểm này đã phơi bày những câu hỏi sâu hơn về cách phân chia phần bánh công bằng khi cổ phần ngày càng tăng.

Cuộc tranh luận tập trung vào đề xuất mở rộng số lượng cổ phần được ủy quyền từ 500 triệu lên 50 tỷ—một bước nhảy ngoạn mục nhằm tạo điều kiện cho ban lãnh đạo tiếp tục phát hành cổ phiếu khi mua ETH cho kho bạc công ty. Tom Lee đã định vị Ethereum như tài sản chiến lược cốt lõi của BitMine, nhưng cơ chế làm thế nào công ty tích lũy ETH trong khi duy trì giá trị cho cổ đông đã trở thành điểm nóng thực sự.

Thời điểm vấn đề: Tại sao việc chia cổ phiếu trong tương lai không chỉ đơn thuần hợp lý cho việc ủy quyền ngày hôm nay

Một trong những thách thức sắc nét nhất đối với logic của ban lãnh đạo nằm ở thời điểm. Lee đã đề xuất rằng việc ủy quyền nhiều cổ phần hơn ngày hôm nay sẽ chuẩn bị cho công ty cho các đợt chia cổ phiếu trong tương lai khi Ethereum đạt mức giá cao hơn đáng kể. Nhưng các nhà đầu tư chỉ ra rằng lý luận này chứa một lỗi logic: BitMine đã có khoảng 426 triệu cổ phiếu đang lưu hành so với 500 triệu cổ phiếu được ủy quyền. Cấu trúc ủy quyền hiện tại để lại rất ít linh hoạt, nhưng đồng thời cũng không tạo ra sự cấp thiết thực tế.

Nếu và khi giá ETH đủ cao để hợp lý cho việc chia cổ phiếu—một kịch bản thực sự tích cực—các cổ đông gần như chắc chắn sẽ chấp thuận ủy quyền bổ sung vào thời điểm đó. Tại sao lại dự trữ trước một cuộc bỏ phiếu đó bằng một mức ủy quyền khổng lồ ngày hôm nay? Các nhà phân tích lập luận rằng dòng thời gian không phù hợp. Thực tế, sự cấp bách thực sự, theo các nhà phê bình, xuất phát từ nhu cầu ngay lập tức của ban lãnh đạo trong việc tiếp tục phát hành cổ phiếu để tài trợ cho các đợt mua ETH liên tục. Đó là một lý do hoàn toàn khác so với việc chuẩn bị cho một đợt chia cổ phiếu trong nhiều năm tới.

Quản trị không có giới hạn: Séc trắng 50 tỷ cổ phần

Quy mô yêu cầu này đã làm nhiều nhà đầu tư thiện chí lo ngại. Việc tăng từ 500 triệu lên 50 tỷ cổ phần được xem như một sự mở rộng gấp 100 lần. Để đạt được mục tiêu Alchemy đã đề ra—phân bổ khoảng 5% nguồn lực doanh nghiệp cho ETH—công ty chỉ cần phát hành một phần nhỏ trong số đó của mức ủy quyền mở rộng. Vậy tại sao lại yêu cầu 50 tỷ?

Các nhà phân tích mô tả đề xuất này là “quá mức cần thiết” đến mức loại bỏ nhu cầu bỏ phiếu của cổ đông trong tương lai về việc phát hành cổ phiếu. Trong quản trị doanh nghiệp truyền thống, các hành động pha loãng lớn yêu cầu sự chấp thuận định kỳ của cổ đông—một điểm kiểm tra giúp giữ cho ban lãnh đạo có trách nhiệm. Đề xuất này sẽ xóa bỏ điểm kiểm tra đó. Một khi cổ đông cấp phép chung chung, ban lãnh đạo sẽ không còn bị giới hạn về số lượng cổ phiếu có thể phát hành trong tương lai, loại bỏ một trong những biện pháp bảo vệ thiết yếu mà nhiều nhà đầu tư coi là cần thiết. Mâu thuẫn càng rõ ràng hơn khi bạn nhận ra rằng đề xuất này về cơ bản nói: “Hãy tin chúng tôi phân chia phần bánh như chúng tôi thấy phù hợp, mà không cần hỏi lại.”

Incentives không phù hợp: Khi tăng trưởng ETH vượt xa giá trị trên mỗi cổ phần

Đề xuất 4 liên kết phần thưởng hiệu suất của Tom Lee trực tiếp với tổng số ETH nắm giữ chứ không phải ETH trên mỗi cổ phần. Sự khác biệt này cực kỳ quan trọng. Trong khi các nhà đầu tư rộng rãi ủng hộ trả lương dựa trên thành tích của ban lãnh đạo, thì chỉ số được chọn tạo ra một động lực méo mó: ban lãnh đạo được thưởng cho việc tích lũy nhiều ETH hơn bất kể việc đó có làm pha loãng cổ đông hiện hữu hay không.

Một giám đốc điều hành được trả lương dựa trên tổng ETH có thể tối đa hóa khoản thanh toán của mình bằng cách phát hành một lượng lớn cổ phiếu mới với giá thấp, mua ETH bằng số tiền đó, và tuyên bố chiến thắng. Phần bánh sẽ lớn hơn, nhưng phần của mỗi cổ đông sẽ nhỏ hơn. Một chỉ số dựa trên mỗi cổ phần sẽ bổ sung một giới hạn quan trọng: ban lãnh đạo chỉ được trả lương cho sự tăng trưởng ETH mà còn làm tăng giá trị ETH trên mỗi cổ phần. Các nhà đầu tư cho rằng biện pháp bảo vệ cấu trúc này sẽ giúp phù hợp lợi ích của ban lãnh đạo với lợi ích của cổ đông theo cách mà đề xuất hiện tại không làm được.

Phát hành dưới NAV: Cạm bẫy pha loãng mà không ai muốn đề cập

Nỗi lo về pha loãng đã gia tăng khi cổ phiếu của BitMine ngừng giao dịch ở mức cao hơn giá trị ròng tài sản (NAV) lịch sử của nó. Khi cổ phiếu giao dịch trên NAV, việc phát hành cổ phiếu mới ít đáng lo hơn vì cổ đông mới đang trả một khoản phí cao hơn giá trị thực. Nhưng tính toán thay đổi đáng kể khi gần bằng giá trị NAV. Một nhà phân tích nhận xét rằng, khi cổ phiếu giao dịch gần NAV, việc ủy quyền rộng rãi để phát hành cổ phiếu dưới NAV trở thành một mối đe dọa thực sự.

Cơ chế này như sau: nếu BitMine phát hành cổ phiếu mới với giá chiết khấu so với NAV, thì số ETH backing cho mỗi cổ phần hiện tại sẽ giảm vĩnh viễn. Phần bánh của mỗi cổ đông hiện tại sẽ thu nhỏ về tuyệt đối, không chỉ về phần trăm. Các nhà phê bình lo ngại rằng với 50 tỷ cổ phần được ủy quyền, ban lãnh đạo sẽ có khả năng linh hoạt rất lớn để phát hành cổ phiếu dưới NAV khi điều kiện thị trường tạm thời làm giảm giá cổ phiếu. Họ cho rằng đề xuất này về cơ bản cấp phép pha loãng vào thời điểm mà mức định giá của công ty bị chiết khấu, làm cho pha loãng đó trở nên có hại nhất.

Sở hữu ETH trực tiếp: Câu hỏi ngày càng lớn hơn

Cuộc tranh luận đã bắt đầu đi sâu hơn nữa. Một số nhà đầu tư đang đặt câu hỏi liệu sở hữu cổ phần trong BitMine có còn hợp lý hay không, hay họ nên trực tiếp sở hữu Ethereum. Câu hỏi này sẽ gần như là điều cấm kỵ trong những giai đoạn BitMine giao dịch với mức chiết khấu lớn so với giá trị thực, nhưng hiện nay đang ngày càng được quan tâm.

Nếu ban lãnh đạo của BitMine có thể phát hành không giới hạn cổ phiếu để tài trợ cho các đợt mua ETH, và nếu những đợt mua đó có thể diễn ra dưới NAV, thì các cổ đông về cơ bản đang trả một khoản phí và chấp nhận rủi ro pha loãng để nhận dịch vụ quản lý kho bạc chuyên nghiệp. Giá trị đề xuất này trở nên khó bảo vệ hơn, đặc biệt khi Ethereum có thể được mua trực tiếp và giữ mà không cần trung gian. Mối lo mới nổi này cho thấy mâu thuẫn không chỉ về cách phân chia phần bánh—mà còn về việc sở hữu một phần của bánh của BitMine có tốt hơn là sở hữu ETH trực tiếp hay không.

Giới hạn trước các séc trắng

Dù bị chỉ trích dữ dội, nhiều cổ đông phản đối vẫn nhấn mạnh rằng họ vẫn tin vào luận đề Ethereum. Sự hoài nghi của họ tập trung hẹp vào cấu trúc quản trị và thời điểm. Những gì họ muốn trước khi giao cho ban lãnh đạo một séc trắng liên quan đến một trong những tài sản biến động nhất của crypto là các biện pháp bảo vệ rõ ràng hơn: các chỉ số hiệu suất dựa trên mỗi cổ phần, giới hạn ủy quyền thấp hơn, hoặc bỏ phiếu bắt buộc của cổ đông đối với các đợt phát hành lớn.

Mâu thuẫn đã mở ra giữa ban lãnh đạo của BitMine và cơ sở cổ đông của họ có thể cuối cùng sẽ được vượt qua—nhưng chỉ khi công ty giải quyết được các vấn đề cấu trúc khiến đề xuất hiện tại cảm thấy như thể đang giao quyền kiểm soát phần bánh mà không có quy tắc rõ ràng về cách phân chia trong tương lai.