Toàn thế giới đang phát hành stablecoin, nhưng chỉ có người mua mới có hàng rào bảo vệ

Tác giả: Chuk

Biên tập: Deep潮 TechFlow

Deep潮 giới thiệu: Khi các chính sách quản lý tiền mã hóa (như dự luật GENIUS) trở nên rõ ràng hơn, stablecoin đang chuyển đổi từ một phương tiện giao dịch đơn thuần thành hạ tầng tài chính cấp doanh nghiệp. Bài viết phân tích sâu về thực trạng của thị trường “phát hành stablecoin như một dịch vụ”. Tác giả Chuk chỉ ra rằng, mặc dù công nghệ nền tảng của việc tạo token đã trở nên đồng nhất, nhưng sự khác biệt giữa các nhà phát hành về quan điểm tuân thủ, vận hành thanh khoản và tích hợp hệ sinh thái khiến họ vẫn có tính không thể thay thế cao đối với các loại người mua khác nhau (doanh nghiệp, công ty Fintech, DeFi). Trong tương lai, trọng tâm cạnh tranh của stablecoin sẽ không còn là token nữa, mà là vòng khép kín của doanh nghiệp và hiệu ứng mạng lưới xung quanh nó.

Cấu trúc nền của token đang ngày càng đồng nhất, nhưng kết quả cuối cùng lại rất khác biệt.

Bài viết này ban đầu được đăng trên Stablecoin Standard, nơi bạn có thể tìm thấy toàn bộ lưu trữ bài viết và đăng ký nhận các báo cáo phân tích tương tự qua email. Đặc biệt cảm ơn Artemis đã cung cấp dữ liệu nhà phát hành!

Giới thiệu: Toàn thế giới đang phát hành stablecoin

Stablecoin đang chuyển đổi thành hạ tầng tài chính ở tầng ứng dụng. Sau khi dự luật GENIUS (GENIUS Act) ra đời, các quy định trở nên rõ ràng hơn, các thương hiệu như Western Union, Klarna, Sony Bank và Fiserv đang hợp tác phát hành qua mô hình white-label, từ “tích hợp USDC” sang “phát hành token đô la của riêng mình”.

Động lực thúc đẩy sự chuyển đổi này là sự bùng nổ của các nền tảng “phát hành như một dịch vụ” (Issuance-as-a-Service). Vài năm trước, danh sách ứng viên chủ yếu chỉ có Paxos. Ngày nay, tùy theo sản phẩm bạn xây dựng, có hơn 10 lựa chọn đáng tin cậy, bao gồm các nền tảng mới nổi như Bridge và MoonPay, các đối thủ ưu tiên tuân thủ như Anchorage, cùng các tổ chức lớn lâu đời như Coinbase.

Sự đa dạng này khiến việc phát hành trông như thể đã trở thành “hàng hóa” (Commoditized). Ở tầng kiến trúc nền của token (Token-plumbing), thực tế ngày càng đồng nhất. Tuy nhiên, “hàng hóa” hay không phụ thuộc vào người mua và nhiệm vụ họ cần hoàn thành (Job-to-be-done).

Khi bạn tách biệt cấu trúc nền của token với vận hành thanh khoản, quan điểm tuân thủ và các tiện ích xung quanh (như gửi tiền, tổ chức, tài khoản, thẻ), thị trường này không còn đơn thuần là cuộc chiến về giá nữa, mà giống như cạnh tranh trong các phân khúc thị trường. Quyền định giá đang tập trung vào những lĩnh vực “khó bị sao chép kết quả nhất”.

Chú thích hình ảnh: Nguồn cung stablecoin white-label tăng trưởng nhanh, đang tạo ra một thị trường nhà phát hành mới khổng lồ ngoài USDC/USDT. Nguồn: Artemis

Nếu bạn xem nhà phát hành như thể có thể thay thế cho nhau, bạn sẽ bỏ qua những giới hạn thực sự và nơi có khả năng duy trì lợi nhuận nhất.

Tại sao các thương hiệu lại muốn phát hành stablecoin của riêng mình?

Đây là một câu hỏi hay. Có ba lý do chính:

Hiệu quả kinh tế: Tận dụng giá trị từ hoạt động của khách hàng (số dư và lưu lượng), đồng thời kết nối với các nguồn thu nhập lân cận (quản lý tài chính, thanh toán, cho vay, thẻ).

Kiểm soát hành vi: Nhúng các quy tắc tùy chỉnh và cơ chế khuyến khích (ví dụ chương trình khách hàng thân thiết), chọn các phương thức thanh toán phù hợp với nhu cầu sản phẩm và khả năng tương tác.

Thực hiện nhanh hơn: Stablecoin giúp nhóm phát hành có thể ra mắt các trải nghiệm tài chính mới trên toàn cầu mà không cần xây dựng lại toàn bộ hệ thống ngân hàng.

Điều quan trọng là, phần lớn các token thương hiệu không cần phải đạt quy mô của USDC để được xem là “thành công”. Trong các hệ sinh thái kín hoặc bán mở, các chỉ số hiệu suất chính (KPI) không nhất thiết là vốn hóa thị trường, mà có thể là doanh thu trung bình trên mỗi người dùng (ARPU) và hiệu quả kinh tế của đơn vị, tức là mức độ mở khóa các nguồn thu nhập, giữ chân khách hàng hoặc nâng cao hiệu quả.

Các nhà phát hành white-label hoạt động như thế nào?

Để đánh giá xem việc phát hành có bị “hàng hóa” hay không, trước tiên chúng ta cần định nghĩa các công việc đang diễn ra: quản lý dự trữ, hợp đồng thông minh + vận hành trên chuỗi, và phân phối.

Chú thích hình ảnh: Nhà phát hành chủ yếu phụ trách dự trữ và vận hành trên chuỗi; thương hiệu phụ trách nhu cầu và phân phối. Sự khác biệt nằm ở chi tiết.

Phát hành white-label cho phép một công ty (thương hiệu) ra mắt và phân phối stablecoin thương hiệu của mình, đồng thời thuê ngoài hai phần trên cho nhà phát hành hợp pháp.

Trong thực tế, quyền sở hữu được phân thành hai phạm trù:

Phần lớn thuộc về thương hiệu: Phân phối. Token được sử dụng ở đâu, trải nghiệm người dùng mặc định (UX), vị trí trong ví, và các đối tác hoặc lĩnh vực hỗ trợ.

Phần lớn thuộc về nhà phát hành: Vận hành phát hành. Mô hình hợp đồng thông minh (quy tắc token, quyền quản trị, thực thi đúc/hủy), và lớp dự trữ (tài sản dự trữ, ủy thác, hoạt động mua lại).

Trong vận hành, phần lớn các hoạt động hiện nay đã được tự động hóa qua API và bảng điều khiển, với thời gian ra mắt từ vài ngày đến vài tuần tùy mức độ phức tạp. Mặc dù không phải dự án nào cũng cần một nhà phát hành phù hợp tiêu chuẩn Mỹ ngay từ ban đầu, nhưng đối với nhà phát hành hướng tới khách hàng doanh nghiệp Mỹ, tư thế tuân thủ đã trở thành một phần của sản phẩm trước khi dự luật GENIUS chính thức có hiệu lực.

Phân phối là phần khó nhất. Trong hệ sinh thái kín, việc khiến token được sử dụng chủ yếu là quyết định sản phẩm. Nhưng ngoài hệ sinh thái, tích hợp và thanh khoản trở thành các điểm nghẽn, và nhà phát hành thường hỗ trợ thanh khoản thị trường thứ cấp (quan hệ với sàn giao dịch/market maker, khuyến khích, cấp vốn) để phá vỡ giới hạn đó. Thương hiệu vẫn kiểm soát nhu cầu, nhưng “hỗ trợ ra thị trường” (Go-to-market support) là một trong những nơi nhà phát hành có thể thực chất thay đổi kết quả.

Các người mua khác nhau đặt trọng tâm vào các nhiệm vụ khác nhau, đó là lý do tại sao thị trường nhà phát hành phân thành các nhóm khác biệt rõ rệt.

Thị trường bị phân mảnh, hàng hóa phụ thuộc vào người mua

“Hàng hóa” đề cập đến việc dịch vụ trở nên đủ tiêu chuẩn để các nhà cung cấp có thể thay thế nhau mà không làm thay đổi kết quả, từ đó cạnh tranh chủ yếu dựa trên giá cả thay vì khác biệt.

Nếu việc thay thế nhà phát hành làm thay đổi kết quả bạn quan tâm, thì việc phát hành chưa thực sự hàng hóa đối với bạn.

Ở tầng kiến trúc nền của token, việc thay thế nhà phát hành thường không làm thay đổi kết quả, do đó ngày càng có tính thay thế cao. Nhiều nhà phát hành có thể giữ dự trữ như trái phiếu chính phủ, triển khai hợp đồng đúc/hủy đã được kiểm toán, cung cấp các chức năng kiểm soát quản trị cơ bản (tạm dừng/đóng băng), hỗ trợ các chuỗi công khai phổ biến, và mở API tương tự.

Tuy nhiên, thương hiệu hiếm khi chỉ mua token đơn giản để triển khai. Họ mua “kết quả”, và kết quả đó phụ thuộc rất nhiều vào loại người mua. Thị trường phân thành các nhóm chính:

Doanh nghiệp và tổ chức tài chính do bộ phận mua hàng dẫn dắt, tối ưu hóa dựa trên “tin cậy”. Khi các tiêu chuẩn tuân thủ, tiêu chuẩn ủy thác, quản trị và khả năng thanh toán lớn (hàng trăm triệu USD) 24/7 có sự khác biệt, các phương án thay thế không còn khả thi. Thực tế, đây là kiểu mua sắm theo kiểu “ủy ban rủi ro”: nhà phát hành phải hoàn hảo về mặt giấy tờ, và cực kỳ ổn định trong vận hành.

Công ty Fintech và ví người tiêu dùng do sản phẩm dẫn dắt, tối ưu hóa dựa trên “phát hành và phân phối”. Điểm giới hạn của các phương án thay thế nằm ở thời gian ra mắt, độ sâu tích hợp và các tiện ích hỗ trợ tăng trưởng giá trị (như kênh gửi tiền, rút tiền), giúp token phù hợp với quy trình làm việc thực tế. Thực tế, đây là kiểu mua sắm “phải ra mắt trong sprint phát triển này”, nơi nhà phát hành chiến thắng là người có thể giảm thiểu tối đa công việc KYC/gửi tiền/tổ chức, và đưa toàn bộ chức năng (không chỉ stablecoin) của bạn ra mắt nhanh nhất.

DeFi và nền tảng đầu tư là các hệ thống gốc chuỗi, tối ưu hóa dựa trên “tính tổ hợp” và “khả năng lập trình”, bao gồm các thiết kế cân nhắc rủi ro khác nhau để tối đa hóa lợi nhuận. Các phương án thay thế thất bại trong thiết kế mô hình dự trữ, động thái thanh khoản và tích hợp chuỗi. Thực tế, đây là kiểu mua sắm dựa trên “hạn chế thiết kế”: nếu có thể nâng cao tính tổ hợp hoặc lợi nhuận, nhóm phát hành sẽ chấp nhận các cơ chế dự trữ khác nhau.

Chú thích hình ảnh: Các nhà phát hành phân nhóm dựa trên tư thế tuân thủ doanh nghiệp và cách tiếp cận. Doanh nghiệp và tổ chức tài chính (phía dưới bên phải), Fintech/ví (giữa), DeFi (trên bên trái).

Sự khác biệt đang dịch chuyển lên tầng của hệ thống giao thức, điều này thể hiện rõ trong phân khúc Fintech/ví. Khi việc phát hành trở thành một “chức năng”, các nhà phát hành cạnh tranh bằng cách tích hợp các hạ tầng lân cận có thể hoàn thành toàn bộ công việc và hỗ trợ phân phối: kênh gửi tiền hợp pháp, tài khoản ảo, tổ chức thanh toán, ủy thác và phát hành thẻ. Điều này có thể duy trì quyền định giá bằng cách thay đổi thời gian ra mắt và kết quả vận hành.

Chú thích hình ảnh: Mặc dù có hơn 10 nhà phát hành stablecoin white-label, nhưng đối với các người mua cụ thể, các lựa chọn sẽ nhanh chóng thu hẹp còn vài lựa chọn chính.

Với khung này, vấn đề hàng hóa trở nên rõ ràng hơn.

Việc phát hành stablecoin đã trở thành hàng hóa ở tầng token, nhưng chưa ở tầng kết quả, vì các giới hạn của người mua khiến dịch vụ không thể thay thế lẫn nhau.

Khi thị trường phát triển, các nhà phát hành phục vụ từng nhóm có thể sẽ đồng nhất về các sản phẩm tương tự, nhưng chúng ta vẫn chưa đạt đến giai đoạn đó.

Điểm lợi thế bền vững có thể đến từ đâu?

Nếu cấu trúc nền của token đã trở thành ngưỡng tối thiểu, và sự khác biệt ở các điểm biên đang dần bị xói mòn, câu hỏi rõ ràng là: liệu có nhà phát hành nào có thể xây dựng được hàng rào phòng thủ lâu dài không? Hiện tại, điều này có vẻ như một cuộc cạnh tranh thu hút khách hàng, dựa trên chi phí chuyển đổi để giữ chân khách hàng. Việc thay đổi nhà phát hành liên quan đến hoạt động dự trữ/ủy thác, quy trình tuân thủ, hành vi mua lại, và tích hợp phía dưới, do đó không thể thay thế chỉ bằng một cú nhấp chuột.

Ngoài việc bán gói, hàng rào bảo vệ dài hạn hợp lý nhất là hiệu ứng mạng lưới. Nếu thương hiệu token ngày càng cần các khả năng đổi tiền 1:1 liền mạch và chia sẻ thanh khoản, giá trị có thể sẽ chảy về các nhà phát hành hoặc giao thức trở thành mạng lưới tương tác mặc định. Vấn đề còn bỏ ngỏ là, mạng lưới này do nhà phát hành sở hữu (quyền kiểm soát mạnh), hay là một tiêu chuẩn trung lập (áp dụng rộng rãi, kiểm soát yếu).

Điều đáng theo dõi là: liệu khả năng tương tác sẽ trở thành một chức năng hàng hóa, hay là nguồn quyền định giá chính?

Tổng kết

Hiện tại, việc phát hành ở phần cốt lõi đã trở thành hàng hóa, còn ở phần biên thì vẫn còn sự khác biệt. Việc triển khai token và kiểm soát cơ bản đang ngày càng đồng nhất. Nhưng ở các điểm quan trọng như vận hành, hỗ trợ thanh khoản và tích hợp, kết quả vẫn còn nhiều khác biệt.

Với bất kỳ người mua nào, thị trường không thực sự đông đúc như vẻ bề ngoài. Các giới hạn thực tế nhanh chóng thu hẹp danh sách ứng viên, và các “lựa chọn đáng tin cậy” thường chỉ còn vài ba, chứ không phải mười.

Quyền định giá đến từ bán gói, tư thế tuân thủ và các giới hạn về thanh khoản. Giá trị không nằm ở việc “tạo token”, mà nhiều hơn ở các tiện ích xung quanh giúp stablecoin có thể hoạt động trong môi trường sản xuất.

Hiện tại, chưa rõ các hàng rào bảo vệ nào là bền vững. Hiệu ứng mạng lưới xây dựng dựa trên chia sẻ thanh khoản và tiêu chuẩn đổi tiền là một con đường khả thi, nhưng khi khả năng tương tác trưởng thành, ai sẽ nắm bắt được giá trị lại không rõ ràng.

Điều cần chú ý tiếp theo là: liệu các stablecoin thương hiệu sẽ hội tụ về một số ít các mạng đổi tiền, hay khả năng tương tác sẽ trở thành một tiêu chuẩn trung lập. Dù thế nào đi nữa, bài học chung là: token chỉ là vé vào cửa. Mọi thứ xung quanh nó mới là hoạt động kinh doanh thực sự.