Tokens de utilidade RWA: a verdadeira face aos olhos da regulamentação

A maioria dos projetos RWA, ao consultar um advogado pela primeira vez, quase invariavelmente usam a mesma frase:

“Não somos valores mobiliários, somos apenas um token RWA funcional.”

“Simplesmente colocamos ativos reais na blockchain, sem atributos de captação de recursos.”

“Somos um utility token, absolutamente não um security token.”

Essas afirmações já não surpreendem mais. Mas o problema é — a regulamentação nunca se baseia em como você se autodenomina, mas sim no que você realmente está fazendo. E o mais importante: aquele espaço cinzulo, antes vago, do “RWA funcional” está sendo gradualmente comprimido e eliminado nas principais jurisdições regulatórias globais.

Isso não é uma previsão, é uma realidade já consolidada em precedentes.

Assim dizem os projetos, mas na visão regulatória, o que você está fazendo?

Vamos analisar o fenômeno de forma mais detalhada. A estrutura econômica real da maioria dos chamados “tokens RWA funcionais” é mais ou menos assim:

Declaração do projeto: “Coloco ativos reais como máquinas de mineração, usinas de energia, imóveis, contas a receber, etc., na blockchain via smart contracts.”

Interação do usuário: “Compro seu token.”

A relação econômica por trás:

• O capital do usuário entra em um pool de ativos sob controle do projeto
• O projeto usa esses fundos para adquirir e operar ativos RWA
• Os lucros gerados pelos ativos são distribuídos proporcionalmente à quantidade de tokens em circulação
• O projeto ainda adiciona “direitos de governança”, “direitos de uso” e outros embalos

Na superfície, você fala de funcionalidades, ecossistema, certificados na cadeia. Mas, na visão regulatória, essa estrutura contém quatro elementos-chave.

Quatro elementos essenciais que definem a natureza de “valor mobiliário”

As autoridades reguladoras de jurisdições maduras como EUA, UE, Suíça e Hong Kong já estabeleceram um padrão: desde que a estrutura do token satisfaça simultaneamente os quatro critérios abaixo, ela será considerada diretamente um Investment Contract, ou seja, um valor mobiliário.

1. Investimento de capital — o usuário paga dinheiro para obter o token.
2. Participação em um pool comum de ativos — fundos de múltiplos investidores são reunidos e geridos de forma centralizada pelo projeto.
3. Expectativa de retorno — ao comprar o token, há uma expectativa razoável de obter lucros.
4. Retorno proveniente do esforço de terceiros — esses lucros dependem principalmente da gestão profissional do projeto, e não de ações do próprio investidor.

Se esses quatro critérios forem atendidos simultaneamente, a autoridade reguladora não vai mais se importar com sua autodenominação de “token funcional” ou “token de governança”. Ela vai tratar tudo como um valor mobiliário completo. Chame de RWA, Token ou NFT, isso não altera a conclusão legal de que é um valor mobiliário.

Caso DMM: tokens de governança também não escapam do rótulo de “valor mobiliário”

O caso da DeFi Money Market (DMM) em 2023 é um exemplo clássico de contradição. O projeto parecia bastante “razoável” na sua concepção:

• Ativos subjacentes eram dívidas do mundo real, incluindo empréstimos de automóveis, etc.
• Emitia dois tipos de tokens: um “token de rendimento fixo” (com promessa de 6,25% ao ano) e um “token de governança” DMG.
• Na comunicação, o projeto enfatizava que o DMG tinha funções de governança e atributos ecológicos, sendo um token funcional típico.

À primeira vista, essa separação entre “função de rendimento” e “função de governança” parecia uma tentativa de driblar a regulamentação de valores mobiliários.

Porém, a SEC foi clara: ambos os tokens são valores mobiliários não registrados.

A justificativa? Simples:

• Os fundos entram no pool de ativos por meio de ambos os tokens
• Os retornos dos investidores dependem da gestão profissional do projeto sobre os ativos RWA subjacentes
• A existência de “direitos de governança” não muda a essência desses tokens — eles representam uma expectativa de retorno sobre o pool de ativos, ou seja, um contrato de investimento.

O aspecto mais cruel desse caso é: mesmo que o projeto possuísse ativos reais, gerasse lucros reais e os tokens estivessem realmente na blockchain, enquanto a estrutura for “o projeto controla os ativos, o investidor fica passivo esperando retorno”, não há como escapar da classificação de valor mobiliário.

Caso Unicoin: respaldo de ativos reforça a característica de valor mobiliário

Vamos a um exemplo mais próximo do mercado atual.

O projeto Unicoin, processado pela SEC em 2025, é um “protótipo” de muitos projetos RWA em operação hoje. Sua proposta era bastante padronizada:

• Os tokens eram lastreados por imóveis e ações pré-IPO
• Afirmava-se que eram “ativos digitais respaldados por ativos reais, seguros e estáveis”
• Declarava-se que eram “certificados de direitos”, não valores mobiliários

Essa linguagem é comum em whitepapers de RWA atualmente.

Porém, a análise da SEC foi direta: é uma emissão de valores mobiliários não registrados e uma campanha de fraude de ativos respaldados.

A lógica da autoridade? O que os investidores compram não é um “certificado de uso”, mas uma expectativa de retorno futuro de um pool de ativos. Independentemente de como você empacote essa expectativa ou da tecnologia usada para transformá-la em token, sua essência permanece sendo um valor mobiliário — uma ferramenta financeira que representa direitos de retorno sobre investimentos.

Aliás, quanto mais você enfatizar “respaldo por ativos reais”, mais reforça a característica de valor mobiliário. Porque respaldo de ativos implica fluxo de caixa, expectativa de retorno, um pool de ativos — exatamente as características de um valor mobiliário.

Contradição intrínseca entre tokens funcionais e RWA

Agora, é preciso aceitar uma dura realidade: “tokens funcionais” e “RWA” são conceitos economicamente conflitantes.

O que um token funcional enfatiza?

• Direito de uso
• Consumibilidade
• Acesso
• Participação em governança

O que um token RWA enfatiza?

• Atributo de ativo
• Retorno
• Fluxo de caixa
• Mecanismo de remuneração

Se seu token RWA possuir qualquer uma das seguintes características:

• Distribuição de dividendos periódicos
• Proporcionalidade na distribuição de lucros do ativo subjacente
• Fluxo de caixa real de ativos reais
• Possibilidade de resgate ou reavaliação do valor do ativo subjacente

— então, você não pode mais chamá-lo de “token funcional”. Na visão regulatória, ele se torna:

• Certificado de direitos de retorno
• Certificado de respaldo de ativos
• Contrato de investimento
• Token de valor mobiliário

Essa não é uma dedução teórica, é uma lógica já comprovada por casos reais ao redor do mundo.

Consenso regulatório global: RWA está sendo “securitizado”

Isso não é uma questão de postura de um país, mas um consenso das principais jurisdições globais:

Nos EUA: Quaisquer RWA que envolvam distribuição de retorno tendem a ser enquadradas como “emissão de valores mobiliários não registrados”, com casos como DMM, Unicoin como exemplos.

Na UE: A regulamentação MiCA define claramente que qualquer token “transferível, com atributos de retorno de investimento, voltado ao público geral” cai na esfera de valores mobiliários. Ou seja, a maioria dos RWA já está na mira.

Na Suíça: A classificação de Utility Token foi ajustada: se o token tiver “propósito de investimento”, será tratado como valor mobiliário, independentemente de sua funcionalidade.

Em Hong Kong: O padrão é mais direto — se constituir um “Plano de Investimento Coletivo (CIS)”, independentemente da tecnologia, será regulado como valor mobiliário. Os atributos de múltiplos investidores, pool de ativos e distribuição de lucros fazem parte da definição de CIS, quase que automaticamente.

De uma perspectiva diferente: reguladores não têm dificuldade em entender RWA; pelo contrário, eles veem RWA como uma “versão aprimorada de valores mobiliários”, usando uma estrutura mais rigorosa e moderna de legislação de valores mobiliários para regulá-los.

Três caminhos reais para o futuro

Aqui vai uma verdade prática: nem todo RWA precisa ser um valor mobiliário, mas se você pretende captar recursos de “público não qualificado” e oferecer expectativa de retorno, precisa aceitar o caminho da regulamentação de valores mobiliários — é uma questão de sobrevivência, não de escolha.

Na prática global, atualmente, para evitar a completa regulação sob a legislação tradicional de valores mobiliários, há basicamente três caminhos:

Primeiro caminho: eliminar totalmente o retorno

Criar um RWA puramente funcional, que represente apenas direitos de uso na cadeia, sem qualquer expectativa de retorno ou participação em ativos. Mas isso compromete a proposta de valor central do RWA — participação nos lucros de ativos reais. Essa abordagem é teoricamente compatível, mas praticamente inviável comercialmente.

Segundo caminho: limitar a emissão a investidores qualificados

Restringir a emissão de tokens RWA a investidores qualificados (institucionais ou high-net-worth), via private placement, para evitar o enquadramento como oferta pública. Essa estratégia reduz o mercado e a liquidez.

Terceiro caminho: adotar frameworks regulatórios específicos

Por exemplo, a estrutura de regulação de ativos virtuais de Dubai (VARA) permite que RWA sejam tratados como valores mobiliários, mas sob uma regulamentação específica de ativos virtuais, que aceita e regula esses tokens de forma compatível. Não é uma fuga da regulamentação de valores mobiliários, mas uma aceitação de sua natureza, com uma estrutura regulatória adaptada.

Fora isso, qualquer modelo que tente atender simultaneamente às condições de:

• captação de múltiplos investidores
• negociação livre
• promessa ou sugestão de retorno
• distribuição de lucros
• pool de ativos

— será, na maioria das jurisdições principais, enquadrado como valor mobiliário, sem espaço para “exceções funcionais”. A regressão à regulamentação de valores mobiliários é uma questão de tempo e de lógica previsível.

Uma questão de escolha inevitável

Por fim, uma verdade direta: a sua decisão não é entre “ser um token funcional” ou “ser um valor mobiliário”, mas sim entre “estar em conformidade a longo prazo” ou “sobreviver por um curto período com riscos regulatórios”.

Você pode tentar convencer o mercado com narrativas de funcionalidade e ecossistema, pode promover seus direitos na cadeia, mas não enganará a autoridade reguladora. Os exemplos de DMM e Unicoin mostram que, no final, quem acha que consegue “ser inteligente” acaba sendo fiscalizado de forma direta.

Para quem insiste em dizer “Somos apenas um RWA funcional”, uma pergunta dura: se você realmente fosse apenas um certificado de uso, por que precisa de mecanismos de distribuição de retorno? Por que investidores pagariam por isso? Por que esse dinheiro entraria em um pool controlado por você?

A resposta é simples: porque você sabe que o que os investidores realmente esperam é retorno — e esse é o motivo central para classificar algo como valor mobiliário.

Portanto, ao invés de se enganar tentando empacotar “atributos funcionais”, é melhor encarar uma escolha mais realista: mudar completamente seu modelo de negócio ou aceitar a regulamentação de valores mobiliários na sua forma integral. Nos principais mercados globais, essa não é mais uma zona cinzenta, mas uma linha clara de separação.

Sua decisão determinará se seu projeto poderá sobreviver a longo prazo.