Cuộc đấu tranh giữa hai con đường đằng sau việc token hóa cổ phiếu Mỹ của DTCC: Cuộc tranh chấp giữa "Cải tiến" của DTCC và "Cách mạng" nguyên bản của mã hóa

Tác giả:菠菜菠菜｜bocaibocai

2025年12月11日，美国证券存管信托公司（DTCC）宣布获得SEC的"免责函"（No-Action Letter），获准在区块链上通证化其托管的证券资产。

Thông báo này khiến ngành công nghiệp phấn khích, trở thành tâm điểm chú ý — 99 nghìn tỷ USD tài sản ủy thác sắp được đưa lên chuỗi, cánh cửa cho token hóa chứng khoán Mỹ cuối cùng đã mở.

Tuy nhiên, nếu đọc kỹ tài liệu này, sẽ phát hiện một chi tiết quan trọng: DTCC token hóa là “quyền lợi chứng khoán” (security entitlements), chứ không phải cổ phiếu bản thân.

Sự khác biệt này nghe có vẻ như là thuật ngữ pháp lý rườm rà.

Nhưng thực tế, nó tiết lộ hai hướng đi hoàn toàn khác nhau trong lĩnh vực token hóa chứng khoán, cùng với cuộc chơi giữa hai thế lực đằng sau hai con đường này.

1. Ai mới là người sở hữu thực sự cổ phiếu Mỹ?

Để hiểu cuộc chơi này, cần hiểu một thực tế phản trực giác: Trong thị trường mở của Mỹ, nhà đầu tư chưa từng thực sự “sở hữu” cổ phiếu.

Trước năm 1973, giao dịch cổ phiếu dựa trên chứng chỉ vật lý. Sau khi giao dịch hoàn tất, hai bên mua bán phải trao đổi chứng chỉ cổ phiếu thực, ký hậu, rồi gửi qua trung gian chuyển nhượng để đăng ký thay đổi quyền sở hữu. Quy trình này vẫn còn khả thi trong thời kỳ giao dịch thấp.

Nhưng cuối thập niên 60, khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày của cổ phiếu Mỹ tăng từ ba bốn triệu cổ phiếu lên hơn mười triệu cổ phiếu, hệ thống gần như sụp đổ. Các nhà môi giới tích trữ hàng triệu chứng chỉ cổ phiếu chưa xử lý, mất mát, trộm cắp, giả mạo liên tục xảy ra. Phố Wall gọi giai đoạn này là “Khủng hoảng giấy tờ” (Paperwork Crisis).

DTC ra đời như một giải pháp trong cuộc khủng hoảng này. Ý tưởng chính rất đơn giản: tập trung tất cả chứng chỉ cổ phiếu tại một nơi, sau này khi giao dịch chỉ ghi nhận số dư trên sổ sách, không cần di chuyển vật lý nữa.

Để thực hiện điều này, DTC thành lập một tổ chức ủy thác mang tên Cede & Co., đăng ký tất cả cổ phiếu của các công ty niêm yết dưới tên Cede & Co.

Năm 1998, dữ liệu chính thức cho thấy, Cede & Co. nắm giữ quyền sở hữu hợp pháp của 83% cổ phiếu công khai đã phát hành của Mỹ.

Điều này có nghĩa là gì? Khi bạn thấy trong tài khoản môi giới của mình “sở hữu 100 cổ phiếu Apple”, danh sách cổ đông của Apple ghi tên là Cede & Co.

Bạn đang sở hữu một dạng hợp đồng gọi là “quyền lợi chứng khoán” (security entitlement) — bạn có quyền yêu cầu môi giới mang lại lợi ích kinh tế từ 100 cổ phiếu này, trong khi môi giới có quyền yêu cầu các trung tâm thanh toán, và trung tâm thanh toán có quyền yêu cầu DTCC. Đây là một chuỗi quyền lợi lồng ghép, chứ không phải quyền sở hữu trực tiếp.

Hệ thống “sở hữu gián tiếp” (indirect holding system) này đã vận hành hơn năm mươi năm. Nó đã chấm dứt khủng hoảng giấy tờ, hỗ trợ thanh toán hàng chục nghìn tỷ USD mỗi ngày, nhưng đổi lại, nhà đầu tư và chứng khoán họ nắm giữ luôn bị một lớp trung gian che phủ.

2. Lựa chọn của DTCC: Nâng cấp hạ tầng, giữ nguyên cấu trúc

Hiểu rõ bối cảnh này, giới hạn của việc token hóa của DTCC lần này rõ ràng hơn.

Theo thư miễn trừ của SEC và các tuyên bố công khai của DTCC, dịch vụ token hóa của họ nhắm vào “quyền lợi chứng khoán của các tham gia (Participants) đang nắm giữ tại DTC”. Tham gia là các trung tâm thanh toán, ngân hàng, môi giới trực tiếp kết nối với DTCC — hiện tại chỉ có vài trăm tổ chức đủ điều kiện này ở Mỹ.

Nhà đầu tư phổ thông không thể trực tiếp sử dụng dịch vụ token hóa của DTCC.

Các “token quyền lợi chứng khoán” sau khi token hóa sẽ lưu thông trên blockchain được DTCC phê duyệt, nhưng các token này vẫn đại diện cho quyền yêu cầu hợp đồng đối với tài sản cơ sở, chứ không phải quyền sở hữu trực tiếp. Cổ phiếu cơ sở vẫn đăng ký dưới tên Cede & Co., điều này không thay đổi.

Đây là một nâng cấp hạ tầng, chứ không phải tái cấu trúc toàn diện. Mục tiêu của nó là cải thiện hiệu quả hệ thống hiện tại, chứ không thay thế nó. Trong hồ sơ xin phép, DTCC đã liệt kê rõ một số lợi ích tiềm năng:

• Thứ nhất, thanh khoản tài sản thế chấp: Trong mô hình truyền thống, cổ phiếu di chuyển giữa các tài khoản cần chờ đợi chu kỳ thanh toán, vốn bị khóa. Sau token hóa, các tham gia có thể chuyển quyền lợi gần như tức thì, giải phóng vốn bị đóng băng.
• Thứ hai, đơn giản hóa đối chiếu: Trong hệ thống hiện tại, DTCC, các trung tâm thanh toán, các nhà môi giới bán lẻ duy trì sổ sách riêng, cần hàng ngày đối chiếu lớn. Ghi nhận trên chuỗi có thể trở thành “nguồn sự thật duy nhất” chia sẻ chung.
• Thứ ba, mở đường cho đổi mới trong tương lai: Trong hồ sơ, DTCC đề cập có thể trong tương lai, token quyền lợi sẽ có giá trị thanh toán, hoặc dùng stablecoin để chi trả cổ tức. Nhưng tất cả đều cần thêm giấy phép quản lý.

Cần nhấn mạnh, DTCC rõ ràng khẳng định các token này sẽ không tham gia vào hệ sinh thái DeFi, không bỏ qua các tham gia hiện tại, cũng không thay đổi danh sách cổ đông của tổ chức phát hành.

Nói cách khác, họ không có ý định lật đổ ai, và lựa chọn này có lý do của nó.

Thanh toán bù trừ đa phương (multilateral netting) là lợi thế cốt lõi của hệ thống thanh toán chứng khoán hiện tại. Hàng chục nghìn tỷ USD giao dịch mỗi ngày, sau khi qua bù trừ của NSCC, cuối cùng chỉ cần chuyển vài trăm tỷ USD để hoàn tất thanh toán. Hiệu quả này chỉ có thể đạt được trong kiến trúc tập trung.

Là một hạ tầng tài chính hệ thống quan trọng, trách nhiệm của DTCC là duy trì ổn định, chứ không phải theo đuổi đổi mới.

3. Phái sở hữu trực tiếp: Từ token đến cổ phiếu thật

Trong khi DTCC thận trọng nâng cấp, một con đường khác đã bắt đầu phát triển.

Ngày 3/9/2025, Galaxy Digital công bố trở thành công ty niêm yết trên Nasdaq đầu tiên token hóa cổ phần đăng ký SEC trên chuỗi chính. Thông qua hợp tác với Superstate, cổ phiếu phổ thông loại A của Galaxy giờ đây có thể sở hữu và chuyển nhượng dưới dạng token trên blockchain Solana.

Điểm khác biệt then chốt: các token này đại diện cho cổ phiếu thực, chứ không phải quyền yêu cầu cổ phiếu. Với tư cách là đại lý chuyển nhượng (transfer agent) đã đăng ký SEC, khi token chuyển trên chuỗi, danh sách cổ đông của tổ chức phát hành sẽ được cập nhật theo thời gian thực.

Tên của người sở hữu token sẽ xuất hiện trực tiếp trong sổ đăng ký cổ đông của Galaxy — còn Cede & Co. không nằm trong chuỗi này.

Đây là “sở hữu trực tiếp” đúng nghĩa. Nhà đầu tư nhận được không phải quyền yêu cầu hợp đồng, mà là quyền tài sản.

Tháng 12/2025, Securitize tuyên bố sẽ ra mắt dịch vụ token hóa cổ phiếu “giao dịch hợp lệ toàn chuỗi” vào quý I/2026. Khác với nhiều sản phẩm token hóa “hợp đồng phái sinh”, “SPV đóng gói” hoặc cấu trúc offshore, Securitize nhấn mạnh token của họ sẽ là “cổ phiếu thực sự, có quy định: phát hành trên chuỗi, ghi nhận trực tiếp vào sổ cổ đông của tổ chức phát hành”.

Mô hình của Securitize còn tiến xa hơn: không chỉ hỗ trợ sở hữu trên chuỗi, mà còn hỗ trợ giao dịch trên chuỗi.

Trong giờ mở cửa của thị trường Mỹ, giá được neo theo mức giá tốt nhất toàn quốc (NBBO); ngoài giờ, tự động tạo lập thị trường (AMM) sẽ định giá dựa trên cung cầu trên chuỗi. Điều này nghĩa là có thể có cửa sổ giao dịch 24/7 về lý thuyết.

Con đường này thể hiện một tầm nhìn khác: xem blockchain như lớp hạ tầng nền tảng của chứng khoán, chứ không phải lớp bổ sung của hệ thống hiện tại.

4. Hai con đường, hai tương lai

Đây không phải cuộc tranh luận về hướng công nghệ, mà là cuộc chơi của hai hệ thống lý luận.

Con đường của DTCC đại diện cho cải tiến từng bước, thừa nhận tính hợp lý của hệ thống hiện tại — hiệu quả của bù trừ đa phương, rủi ro giảm thiểu qua trung tâm đối mặt, khung pháp lý đã trưởng thành — chỉ là dùng công nghệ blockchain để vận hành nhanh hơn, minh bạch hơn.

Vai trò của trung gian sẽ không biến mất, chỉ là thay đổi phương thức ghi sổ.

Con đường sở hữu trực tiếp đại diện cho sự đổi thay cấu trúc — nó đặt câu hỏi về tính cần thiết của hệ thống sở hữu gián tiếp: nếu blockchain có thể cung cấp ghi nhận quyền sở hữu không thể chỉnh sửa, tại sao còn cần các trung gian lồng ghép? Nếu nhà đầu tư có thể tự giữ tài sản, tại sao phải chuyển quyền sở hữu cho Cede & Co.?

Hai con đường có những lựa chọn riêng.

(dịch từ Chuk Okpalugo)

Sở hữu trực tiếp mang lại quyền tự chủ: tự quản lý, chuyển nhượng P2P, khả năng tích hợp với các giao thức DeFi. Nhưng đổi lại, tính thanh khoản phân tán và hiệu quả bù trừ giảm sút. Nếu mỗi giao dịch đều phải thanh toán toàn bộ trên chuỗi, không có trung tâm bù trừ, vốn sẽ bị chiếm dụng lớn hơn nhiều.

Hơn nữa, sở hữu trực tiếp đồng nghĩa nhà đầu tư phải tự chịu nhiều rủi ro vận hành — mất khóa riêng, ví bị đánh cắp, những rủi ro này trong hệ thống truyền thống do trung gian đảm bảo, nay chuyển sang cá nhân.

Sở hữu gián tiếp duy trì hiệu quả hệ thống: quy mô lớn của thanh toán tập trung, khung pháp lý trưởng thành, mô hình vận hành quen thuộc của các tổ chức. Nhưng đổi lại, nhà đầu tư chỉ có thể thực thi quyền qua trung gian. Các đề xuất cổ đông, bỏ phiếu, liên hệ trực tiếp với tổ chức phát hành — những quyền của cổ đông về lý thuyết, nhưng thực tế phải qua nhiều lớp trung gian mới thực hiện được.

Đáng chú ý, SEC vẫn giữ thái độ cởi mở với hai con đường này.

Trong tuyên bố ngày 11/12 về thư miễn trừ của DTCC, Ủy viên Hester Peirce rõ ràng nói: “Mô hình quyền lợi token hóa của DTC là bước đi đầy hy vọng trong hành trình này, nhưng các nhà tham gia thị trường khác đang khám phá các con đường thử nghiệm khác nhau… Một số tổ chức phát hành đã bắt đầu token hóa chứng khoán của chính họ, điều này có thể giúp nhà đầu tư dễ dàng sở hữu và giao dịch chứng khoán trực tiếp hơn, thay vì qua trung gian.”

Thông điệp của các nhà quản lý rõ ràng: đây không phải là lựa chọn “hoặc là”, mà là để thị trường quyết định mô hình nào phù hợp hơn với từng nhu cầu.

5. Chiến lược phòng thủ của trung gian tài chính

Đối mặt cuộc chơi của hai con đường này, các trung gian tài chính hiện tại nên phản ứng thế nào?

Thứ nhất, các nhà thanh toán trung tâm và tổ chức lưu ký cần suy nghĩ:

Trong mô hình của DTCC, bạn là không thể thay thế hay là có thể thay thế? Nếu quyền lợi token hóa có thể chuyển trực tiếp giữa các tham gia, phí lưu ký, phí chuyển nhượng, phí đối chiếu của các trung tâm thanh toán ban đầu còn tồn tại ý nghĩa gì nữa không? Các tổ chức sớm áp dụng dịch vụ token hóa của DTCC có thể có lợi thế cạnh tranh khác biệt, nhưng về dài hạn, dịch vụ này có thể trở thành tiêu chuẩn, hàng hóa.

Thứ hai, các nhà môi giới bán lẻ đối mặt thách thức phức tạp hơn:

Trong mô hình của DTCC, vai trò của họ được củng cố — nhà đầu tư phổ thông vẫn chỉ có thể tiếp cận thị trường qua môi giới. Nhưng sự lan rộng của mô hình sở hữu trực tiếp sẽ xói mòn lợi thế này. Nếu nhà đầu tư có thể tự quản lý cổ phiếu đăng ký SEC và giao dịch trên sàn hợp lệ, giá trị của các nhà môi giới bán lẻ là gì? Có thể câu trả lời nằm ở dịch vụ: tư vấn pháp lý, lập kế hoạch thuế, quản lý danh mục — những chức năng giá trị gia tăng cao không thể thay thế bằng hợp đồng thông minh.

Thứ ba, các đại lý chuyển nhượng có thể sẽ có vai trò nâng cấp lịch sử:

Trong hệ thống truyền thống, đại lý chuyển nhượng là một chức năng hậu trường âm thầm, chủ yếu duy trì sổ đăng ký cổ đông. Nhưng trong mô hình sở hữu trực tiếp, họ trở thành điểm kết nối quan trọng giữa tổ chức phát hành và nhà đầu tư. Superstate và Securitize cùng sở hữu giấy phép đại lý chuyển nhượng đăng ký SEC, không phải ngẫu nhiên. Việc kiểm soát quyền cập nhật danh sách cổ đông chính là chìa khóa của hệ thống sở hữu trực tiếp.

Thứ tư, các quản lý tài sản cần chú ý đến áp lực cạnh tranh từ khả năng tích hợp:

Nếu cổ phiếu token hóa có thể làm tài sản thế chấp trong các giao thức cho vay chuỗi, các hoạt động cấp tín dụng truyền thống sẽ bị ảnh hưởng. Nếu nhà đầu tư có thể giao dịch 24/7 trên AMM và thanh toán ngay lập tức, lợi thế của chu kỳ T+1 sẽ biến mất, vốn bị chiếm dụng sẽ giảm. Những thay đổi này không xảy ra trong một đêm, nhưng các tổ chức quản lý tài sản cần đánh giá trước mức độ phụ thuộc vào giả định về hiệu quả thanh toán.

6. Điểm giao nhau của hai con đường

Cách mạng hạ tầng tài chính chưa bao giờ diễn ra trong một đêm. Khủng hoảng giấy tờ thập niên 1970 đã thúc đẩy hệ thống sở hữu gián tiếp, nhưng từ khi thành lập DTC đến khi Cede & Co. nắm giữ 83% cổ phiếu Mỹ, hệ thống này mất hơn hai mươi năm để thực sự định hình. SWIFT cũng thành lập năm 1973, đến nay vẫn đang được tái cấu trúc cho thanh toán xuyên biên giới.

Trong ngắn hạn, hai con đường này sẽ phát triển riêng biệt trong phạm vi của chúng:

Dịch vụ cấp hệ thống của DTCC sẽ sớm thâm nhập vào quản lý tài sản thế chấp, cho vay chứng khoán, các hoạt động mua bán ETF — những thị trường lớn nhất, nhạy cảm nhất với hiệu quả thanh toán.

Con đường sở hữu trực tiếp sẽ bắt đầu từ các đối tượng bên lề: người dùng mã hóa gốc, các tổ chức phát hành nhỏ, các khu vực pháp lý đặc thù trong sandbox quản lý.

Về dài hạn, hai con đường này có thể hội tụ. Khi quy mô lưu thông quyền lợi token đủ lớn, và khung pháp lý cho sở hữu trực tiếp đủ trưởng thành, nhà đầu tư có thể lần đầu tiên có quyền lựa chọn thực sự — trong hệ thống của DTCC để hưởng lợi từ bù trừ, hoặc rút ra khỏi chuỗi tự quản lý, lấy lại quyền kiểm soát trực tiếp đối với tài sản.

Sự tồn tại của quyền lựa chọn này chính là sự thay đổi.

Từ năm 1973, nhà đầu tư phổ thông chưa từng thực sự có lựa chọn này: mua cổ phiếu vào tài khoản, tự động bước vào hệ thống sở hữu gián tiếp, Cede & Co. trở thành người sở hữu hợp pháp, nhà đầu tư trở thành người thụ hưởng cuối cùng của chuỗi quyền lợi. Đây không phải là kết quả của sự lựa chọn, mà là con đường duy nhất.

Cede & Co. vẫn đăng ký phần lớn cổ phiếu công khai của Mỹ. Tỷ lệ này có thể bắt đầu thay đổi, hoặc sẽ duy trì trong thời gian dài. Nhưng sau nửa thế kỷ, một con đường khác cuối cùng đã được mở ra.