Phân tích cơ sở dự trữ của Tether: thiếu hụt vốn như một vấn đề cấu trúc

Tether International S.A. de C.V. có khoảng 181.2 tỷ đô la tài sản để hỗ trợ các token phát hành trị giá 174.5 tỷ đô la. Nhìn qua các con số ban đầu gây ấn tượng, nhưng khi phân tích kỹ hơn, thấy rằng lợi thế về tài sản so với nợ phải trả chỉ là 6.8 tỷ đô la — một khoản thặng dư mà trong bối cảnh tiêu chuẩn ngân hàng toàn cầu lại trông có vẻ không thuyết phục.

Để đánh giá mức độ phù hợp của khoản dự phòng này, cần áp dụng khung tiêu chuẩn mà các cơ quan quản lý sử dụng khi phân tích các tổ chức tài chính. Không tự đặt ra tiêu chí riêng, mà dựa vào công cụ đã được kiểm chứng — Cấu trúc vốn Basel, quy định yêu cầu vốn của các ngân hàng trên toàn thế giới.

Cấu trúc tài sản của Tether: đa dạng hóa và rủi ro

Danh mục tài sản của Tether phân bổ như sau:

• 77% vào các công cụ tiền tệ và tương đương tiền USD — tài sản rủi ro thấp
• 13% vào hàng hóa vật lý và kỹ thuật số — bao gồm vàng và bitcoin
• Phần còn lại là các vị thế tín dụng và đầu tư đa dạng — phân đoạn ít minh bạch nhất

Khi áp dụng phương pháp đánh giá rủi ro theo Basel III, bức tranh thay đổi đáng kể. Các công cụ tiền tệ có hệ số trọng thấp nhất, trong khi các tài sản kỹ thuật số, đặc biệt là bitcoin với độ biến động 45-70% mỗi năm (so với vàng), đòi hỏi dự phòng vốn lớn hơn nhiều.

Trong các kịch bản thận trọng, tổng tài sản có trọng rủi ro của Tether có thể dao động từ 62.3 đến 175.3 tỷ đô la — một phạm vi rất rộng phản ánh sự không chắc chắn trong phân loại danh mục tín dụng.

Tiêu chuẩn ngân hàng: các quy định về vốn

Các ngân hàng được quản lý phải tuân thủ các tỷ lệ tối thiểu về vốn so với tài sản có trọng rủi ro (RWAs):

• Vốn Cấp 1 phổ quát (Common Equity Tier 1): 4.5% của RWAs
• Tổng vốn (Total Capital): 8.0% của RWAs (ít nhất theo Pillar I)
• Dự phòng hệ thống: thêm 2.5-3.5% cho các tổ chức toàn cầu quan trọng

Trong thực tế, các ngân hàng lớn, hệ thống quan trọng thường duy trì 10-15% RWAs dưới dạng vốn tổng thể để chống đỡ các biến động không lường trước được của danh mục.

So sánh với các tiêu chuẩn này, Tether thể hiện tỷ lệ vốn từ 3.87% đến 10.89% — tùy theo phương pháp đánh giá tài sản kỹ thuật số. Điều này có nghĩa là, trong kịch bản tích cực nhất (tỷ lệ rủi ro ước tính bitcoin khoảng 30-50%), vị trí này gần mức tối thiểu, nhưng chưa đạt tiêu chuẩn thị trường.

Thiếu hụt vốn: đánh giá định lượng

Nếu áp dụng tiêu chuẩn vốn của các ngân hàng quốc tế có vốn hóa tốt (15% RWAs), Tether có thể cần thêm khoảng 4.5 tỷ đô la vốn để đảm bảo quy mô phát hành $USDT hiện tại.

Trong cách tiếp cận thận trọng hơn đối với tài sản kỹ thuật số (100% rủi ro- trọng cho bitcoin thay vì 30-50%), thiếu hụt sẽ tăng lên đến 12.5-25 tỷ đô la — một con số đòi hỏi phải đánh giá lại toàn diện danh mục.

Lợi nhuận chưa phân phối của nhóm: luận điểm và phản biện

Tether tự định vị là đã giải quyết vấn đề qua góc nhìn của nhóm. Theo các báo cáo kiểm toán gần nhất:

• Lợi nhuận ròng hàng năm 2024 của nhóm: trên 13 tỷ đô la
• Vốn chủ sở hữu của nhóm: trên 20 tỷ đô la
• Lợi nhuận chưa phân phối từ đầu năm 2025: đã vượt quá 10 tỷ đô la

Các con số này, tưởng chừng như vượt qua mọi lo ngại về dự trữ. Tuy nhiên, có một điểm pháp lý cần xem xét: lợi nhuận chưa phân phối của nhóm và các khoản đầu tư vào năng lượng tái tạo, khai thác bitcoin, trí tuệ nhân tạo và các tài sản rủi ro khác không tương đương với vốn pháp định của nhà phát hành $USDT.

Công ty con phát hành token, về mặt pháp lý, không có quyền truy cập đảm bảo vào các tài sản này trong trường hợp khủng hoảng. Ban quản trị có thể thực hiện tăng vốn, nhưng đó là quyết định tùy ý — không bắt buộc. Do đó, việc hoàn toàn dựa vào lợi nhuận chưa phân phối của nhóm để đánh giá độ an toàn $USDT là quá lạc quan.

Kết luận: bối cảnh không rõ ràng

Vấn đề về đủ vốn của Tether không thể trả lời rõ ràng do thiếu báo cáo tuân thủ theo mô hình Pillar III. Tuy nhiên, khi áp dụng các chỉ số ngân hàng tiêu chuẩn, có thể thấy rõ sự chênh lệch lớn:

• Với cách tiếp cận thận trọng đối với tài sản kỹ thuật số, Tether gần đạt các tiêu chuẩn tối thiểu quốc tế
• So sánh với các ngân hàng hàng đầu thế giới, thiếu hụt khoảng 4.5 tỷ đô la
• Ở mức đánh giá khắt khe nhất, thiếu hụt có thể lên tới 12.5-25 tỷ đô la

Rủi ro thực sự không nằm ở khả năng vỡ nợ chính thức, mà ở tính chất cấu trúc của sự mong manh: thiếu các cơ chế minh bạch về vốn, danh mục tín dụng hoàn toàn không rõ ràng và phụ thuộc vào các quyết định tùy ý của nhóm mẹ. Trong thế giới mà niềm tin tài chính dựa trên các tiêu chuẩn, Tether vẫn là một thử nghiệm trong hệ thống tài chính chưa được quản lý chặt chẽ.