市場概況

第三四半期以来、パフォーマンスが良好な資産にはラッセル2000指数、金価格、金融株、米国債が含まれ、パフォーマンスが悪い資産にはイーサリアム、原油、米ドルが含まれます。ビットコインとナスダック100指数はほぼ横ばいのパフォーマンスを示しました。

現在、米国株市場は依然としてブル市場にあり、主要なトレンドは上向きです。しかし年末に近づくにつれて、取引環境は業績テーマが不足する可能性があり、市場の上昇および下降の余地は制限されるでしょう。市場は第三四半期の利益予想を継続的に下方修正しています。

最近の株式市場の評価は調整が見られますが、反発も非常に早く、21倍のPERは依然として5年間の平均を大きく上回っています。

S&P 500指数の93%の企業が業績を発表しており、そのうち79%の企業が予想を上回る1株当たり利益を報告し、60%の企業が収益が予想を上回っています。予想を上回った企業の株価パフォーマンスは歴史的な平均とほぼ同じですが、予想を下回った企業の株価パフォーマンスは歴史的な平均を下回っています。

現在、企業の自社株買いはアメリカの株式市場で最も強力なテクニカルサポートです。企業の過去数週間の自社株買い活動は通常のレベルの2倍に達し、毎日約500億ドル(年換算で1兆ドル)です。この買い圧力は9月中旬以降に徐々に減少する可能性があります。

大型テクノロジー株は夏の中頃にパフォーマンスが弱まった。主な理由は、利益予測の低下と市場のAIテーマへの熱意の減退である。しかし、これらの株式の長期的な成長潜力は依然として存在し、価格の下落余地は限られている。

昨年10月から今年6月まで、市場はこの世代の中で最高のリスク調整後のリターンを経験しました(ナスダック100指数のシャープレシオは4)に達しました。現在、株式市場の株価収益率は高く、経済と財務の予想はより緩やかな成長を示し、市場は米連邦準備制度理事会に対する期待を高めているため、今後の株式市場が以前の3四半期のパフォーマンスを再現することを期待するのは難しいです。私たちは大規模な資金が徐々に防御的なテーマにシフトしているのを見ており(例えば医療分野へのポジションを増やすこと)この傾向がすぐに逆転することはないと予想しているため、今後数ヶ月の株式市場に対して中立的な態度を取ることが比較的安全であると考えています。

! サイクルキャピタルマクロウィークリーレポート(8.25):トレンドは鈍化しますが、今年の残りの期間の楽観主義は中立です

米連邦準備制度理事会のパウエル議長は、金曜日のジャクソンホール会議で、これまでで最も明確な利下げの声明を発表し、9月の利下げが確定したことを示しました。また、労働市場がさらなる冷却を迎えることを望んでおらず、インフレが2%の目標に戻る道筋についての自信が高まっていると述べました。しかし、彼は依然として政策の緩和のペースは今後のデータの動向によって決まると主張しています。

パウエルの今回の発言は市場の予想を超えるものではなかったため、従来の金融市場では大きな波動を引き起こしませんでした。市場が最も関心を持っているのは、年内に一度50ベーシスポイントの利下げの機会があるかどうかですが、パウエルはそれを全く示唆しませんでした。したがって、年内の利下げ期待については以前とほぼ変わりません。

将来の経済データが良好であれば、現在価格設定されている100ベーシスポイントの利下げ期待が引き下げられる可能性さえあります。

暗号市場は強い反応を示しており、これはショートポジションの蓄積が過剰になったことによる圧迫(の可能性があります。例えば、最近のポジション量の急増にもかかわらず、契約の負の金利が頻繁に発生している)ことや、暗号市場の参加者がマクロの情報を理解するペースが伝統的な市場に比べて統一されていないことが理由です。現在の市場環境が暗号市場の新高値更新を支えるかどうかはまだ観察が必要です。一般的に、新高値の更新にはマクロ環境の緩和、リスク志向の感情が求められ、暗号ネイティブのテーマも欠かせません。例えば、NFT、DeFi、現物ETFの解放、memeブームなどです。現時点で強い勢いを持っているテーマはTelegramエコシステムの成長しかなく、次のテーマになるかどうかは、最新のトークン発行プロジェクトのパフォーマンスや、それらがもたらす新規ユーザーの質に依存します。

同時に暗号市場の急上昇は、今週のアメリカによる昨年の非農業雇用者数の大幅な下方修正とも関連しています。しかし、この修正は過剰であり、違法移民が雇用に与える貢献を無視しているため、当初の雇用者数の統計にこれらの人々を含めていたことから、この修正はあまり意味がありません。したがって、伝統的な市場はこれに対して平凡な反応を示す一方、暗号市場はこれを大幅な利下げの兆候と見なしています。

金市場の経験から見ると、ほとんどの場合、価格はETFの保有量と正の相関関係にありますが、最近の2年間で市場構造が変化し、大部分の個人投資家や機関投資家は金の価格上昇を見逃してしまいました。そして、主要な購入力は中央銀行に変わりました。

ビットコインETFへの流入速度は4月以降著しく減速し、ビットコインベースで計算すると、最近5ヶ月で合計10%しか増加していません。これは3月に価格がピークに達したことと一致しています。無リスクの利回りが低下すれば、より多くの投資家が金とビットコイン市場に参入する可能性が非常に高いです。

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株式ポジションの観点から見ると、夏の初めに主観的戦略資金は良好なパフォーマンスを示し、タイムリーにポジションを減らし、8月には攻撃の機会がありました。主観的戦略資金は最近、非常に速いペースでポジションを補充しており、ポジションは歴史的な91パーセンタイルに戻りましたが、システマティック戦略資金は反応が遅く、現在は51パーセンタイルです。株式市場の弱気は下落期間中にポジションを決済しました。

政治面では、トランプの支持率が下げ止まり、賭けの支持率が上昇しています。トランプは週末に小さなケネディの支持を得て、トランプの取引が再び活発になる可能性があり、これは株式市場や暗号市場全体にとって好材料です。

資金の流れ

中国の株式市場は継続的に下落していますが、中国コンセプトファンドは継続的に純流入しています。今週の純流入は49億ドルで、5週間ぶりの高水準を記録し、12週連続の純流入となりました。他の新興市場国と比較しても、中国は最も多くの流入を見せています。現在の市場の下落に逆らって追加投資を行っているのは、国家チームまたは長期資金であり、株式市場が停止しない限り、最終的には回復するだろうと賭けています。

しかし、構造的には、高盛の顧客は2月以来基本的にA株を減らし続けており、最近は主にH株と中国概念株を増やしています。

! サイクルキャピタルウィークリーマクロレポート(8.25):トレンドは鈍化しますが、今年の残りの期間の楽観主義は中立です

世界の株式市場が回復し資金が流入する中、低リスク志向のマネーマーケットファンド市場も4週連続で流入し、総規模は6.24兆ドルに達し、再び歴史的最高値を更新しました。これは市場の流動性が依然として非常に豊富であることを示しています。

アメリカの財政状況は引き続き注目に値し、基本的に毎年テーマとして取り上げられています。アメリカ政府の債務は10年以内にGDPの130%に達する可能性があり、利息支出だけでGDPの2.4%に達し、アメリカの世界的覇権を維持するための軍事費支出は3.5%に過ぎません。これは明らかに持続可能ではありません。

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ドル安

過去1ヶ月間、ドル指数(DXY)は3.5%下落し、2022年末以来の最速の下落速度となり、これは市場が米連邦準備制度の利下げ期待を強めたことに関連しています。

2022年初を振り返ると、米連邦準備制度はインフレに対処するために積極的な利上げ政策を採用し、ドルを強化しました。しかし、2022年10月には市場が米連邦準備制度の利上げサイクルが終わりに近づいていると予想し始め、さらには利下げを検討する可能性さえあると考えられました。このような予想は市場におけるドルの需要を低下させ、ドルを弱める結果となりました。

今の市場は当時の再演のように見えますが、当時の投機はあまりにも先行していました。そして、今日、この利下げの靴が落ちようとしています。もしドルが大きく下落すれば、長期的なアービトラージ取引の解除が再び株式市場を圧迫する要因になるかもしれません。

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来週の二大テーマ: インフレーションとNVIDIA

来週注目すべき物価データには、アメリカのPCE(個人消費支出)インフレ率、ヨーロッパの8月の速報CPI(消費者物価指数)、そして東京のCPIが含まれます。主要な経済圏はまた、消費者信頼感指数や経済活動指標を発表します。企業の決算に関しては、水曜日のアメリカ株式市場の取引後に発表されるNVIDIA(の決算に焦点が当たります。

金曜日に発表されたPCEは、米連邦準備制度が9月18日に次の決定を下す前の最後のPCE物価データです。経済学者は、コアPCEインフレの月次増加率が+0.2%で維持され、個人の収入と消費はそれぞれ+0.2%と+0.3%の増加が見込まれ、6月と同じ水準になると予想しています。これは、市場がインフレが穏やかな成長を維持し、さらなる減少には至らないと期待していることを意味し、下振れの驚きが発生する可能性を残しています。

エヌビディアの決算前展望 - 雲が晴れ、市場に強気を注入する見込み

NVIDIAのパフォーマンスは、AIやテクノロジー株だけでなく、金融市場全体の感情のバロメーターにも関係しています。現在、NVIDIAの需要は一時的に問題ありませんが、最も重要なテーマはBlackwellアーキテクチャの遅延の影響です。私は複数の機関の分析レポートを読みましたが、ウォール街の主流の見解はこの影響は大きくないと考えています。アナリストたちは今回の決算報告に対して全体的に楽観的な期待を持っています。過去四半期の間に、NVIDIAの実際の発表結果はすべて市場の予想を上回っています。

市場が期待する主要指標には次のものが含まれます:

• 売上高は前年同期比110%増、前四半期比10%増の286億香港ドル
• 1株当たり利益は0.63ドルで、前年同期比133.3%増、前四半期比5%増
• データセンターの収入は245億ドルで、前年同期比137%の増加、前四半期比8%の増加です。
• 利益率は75.5%で、前四半期と変わらず

最も注目されているいくつかの問題は:

1. Blackwellアーキテクチャは遅れていますか?

UBSの分析によれば、NVIDIAの最初のBlackwellチップは最大で4〜6週間出荷が遅れる可能性があり、2025年1月末に延期されると見込まれています。多くの顧客は納期が非常に短いH200を購入することに切り替えました。TSMCはBlackwellチップの生産を開始しましたが、B100およびB200で使用されるCoWoS-Lパッケージング技術は複雑であり、歩留まりの課題があり、初期生産量は当初の計画を下回っています。H100およびH200はCoWoS-S技術を採用しています。

しかし、この新製品は最近の業績予測に含まれていませんでした。Blackwellは最も早く2024年の第4四半期)2025年の第1四半期(に販売予測に入るため、NVIDIAの公式が四半期ごとの業績ガイダンスのみを提供しているため、2024年の第2および第3四半期の業績への影響は大きくありません。最近のSIGGRAPH会議では、NVIDIAはBlackwell GPUの遅延の影響について言及しておらず、遅延の影響はあまり大きくない可能性があることを示しています。

2. 現在の製品の需要は上昇していますか?

B100/B200の減少は、2024年下半期にH200/H20の増加を通じて補うことができます。

HSBCの予測によると、B100/B200基板)UBB(の生産は44%修正されましたが、納品は2025年上半期に部分的に遅れる可能性があり、2024年下半期の出荷量が減少することになります。しかし、H200 UBBの注文は大幅に増加しており、2024年第三四半期から2025年第一四半期にかけて57%の増加が見込まれています。

これに基づくと、2024年下半期のH200の収入は235億ドルで、これはB100およびGB200に関連する収入がもたらす可能性のある195億ドルの損失を相殺するのに十分であるはずです - これは50万台のB100 GPUまたは150億ドルの暗黙の収入損失、および追加の施設)NVL 36(による45億ドルの収入損失に相当します。また、2024年下半期には中国市場を主なターゲットとした強力なH20 GPUの勢いからの潜在的な上昇余地が見られ、70万台の出荷または63億ドルの暗黙の収入が見込まれています。

さらに、TSMCのCoWoS生産能力の飛躍的な増加は、供給側から収入の増加を支援する可能性があります。

顧客の面では、アメリカの超大規模テクノロジー企業がNVIDIAのデータセンター収入の50%以上を占めており、彼らの最近のコメントは、NVIDIAの需要の見通しがさらに増加することを示しています。ゴールドマン・サックスの予測モデルは、2024年と2025年における世界のクラウドコンピューティング資本支出の前年比成長率がそれぞれ60%と12%に達すると予測しており、以前の予測)はそれぞれ48%と9%(を上回っています。しかし、今年は成長の年であることも明らかで、来年は同じ成長レベルを維持することは不可能でしょう。

3. 勢いが鈍化した度合い

大企業の支出の成長が来年は鈍化するのに対し、NVIDIAの方は