Cycle Capitalマクロウィークリーレポート(8.12)：ジェットコースターマーケット

2019年における最も変動の大きい1週間

一週間で株価はほぼ横ばいだったが、市況は本当にジェットコースターだった。

月曜日のパニック売りに続いて、火曜日は報復的な反転があり、水曜日にはテクニカルセールスダンプにより市場が再び下落しました。しかし、木曜日には通常影響力のない初回の失業保険申請者数の減少が、市場の底値掴みの衝動を引き起こしました。このデータは過度に興奮するほど価値はありませんが、継続的な失業保険申請者数の増加傾向は明らかです。金曜日には反転の傾向が続きましたが、その幅は縮小しました。

先週、株式市場と暗号化市場は非常に密接に結びついており、米国の衰退と円アービトラージ取引の解除がメディアで主要なテーマでしたが、これらは実際には「偽の問題」であると考えられます。実際のパニックは非常に短期間であり、通常の危機が発生する際には債券や金を含むすべてを投げ売りするような状況は発生していません。

月曜日の投げ売り後、米国株式市場は約4.5％の変動があり、これは2019年の新型コロナウイルス感染症のパニック以来最大の週です。変動はリスクを意味し、同時に機会を意味します。私は月曜日の取引中に急いでビデオを録画し、日本円以外の投げ売りがすべて過剰反応である理由を説明しました。これは主流の暗号化通貨や株式市場にとって黄金の機会であり、債券にとっては短期的な高値になります。要約すると、主なポイントは以下の通りです。

• 現在のアメリカの経済データの大部分は非常に良好であり、トレンドも良好です。一部のデータが後退を支持していますが、これらのデータタイプは既にこの回復サイクルで信頼性が低いことが証明されています。
• 企業の利益は上昇しており、予想を上回る幅は拡大していません。
• その次、日本では利上げが持続することは不可能です。なぜなら巨額の負債は経済の上昇で吸収できないからです

• 突然の利上げによる短期的なパニックは、以前の過度なレバレッジの解消を引き起こしました。このような騒ぎは、データに基づいて月曜日に処理されたと推測されています。
• 大型プレーヤー主導の債券およびドルフォレックス市場での動向は、パニック取引や流動性不足とは一致しません。

なので、月曜日は意外なミスショットの可能性が高いと判断できます。

しかし、データの変化をさらに観察する必要があります。今はすべてが良くなったと言えますが、以前の状態に戻るにはまだ早いです。資金の嗜好から見ると、攻撃的な姿勢と防御的な姿勢はまだ変わっていませんし、大型テクノロジーへの失望感は「ストーリーテリングの殺害」のレベルにまでエスカレートしています（パフォーマンス、評価、ストーリーの3つの下降段階がますます深刻になっています）。NVの財務報告書がすべての疑問を打ち砕き、業界の感情を高めることができれば、今後数ヶ月、US 30とUS 500はUS 100よりも優れている可能性があります。ただし、取引の観点から見ると、サイクリカルは最近、防御的なものよりも大幅に遅れていますので、短期的に反転する可能性がより高いです。

ゴールドマン・サックスの顧客は先週、テクノロジー株を大量に購入し、5ヶ月ぶりの最大量を記録しました。

もう一方で、債券価格がポンプされ、金利が下落し、株式市場の下落に緩衝材を提供しました。過去1ヶ月で、米国10年債利回りは4.5％から3.7％に下落し、80 bpの変動は利下げの予想を超えるものであり、衰退の兆候が本当に見られない限り、このような価格設定は明らかに機会です。去年の第4四半期の市場と同様に（5％から3.8％に下落）、個人的な直感では、最近の市場は以前よりも動物的であり、価格設定はより合理的ではなくなっているように思われます。

株式市場の最近のプルバックは歴史的な新高値から始まり、最大の幅は8%であり、現在の水準は依然として年初来12%高い。また、債券のポンプの影響により、分散投資家は株価指数全体の下落だけでなく、連鎖的な投げ売りの状況にあまり心配する必要はない。過去数十年間では、年間平均で5%以上の調整が約3回、10%の調整が1回経験しています。

株価の下落や調整は経済や企業の収益の減少と関連していない場合、通常一時的なものであり、その後に良い上昇が見られることがあります。

しかし、科学技術の物語が悲観的であることを考慮すると、急速に反転する可能性は低いです。また、短期間の激しい変動は多くの投資ポートフォリオに大きな損害をもたらしました。このような中長期の資金にはリバランスの需要があります。短期の変動が完全に終わっていない可能性もありますが、市場がより大きく、より深刻な下落を始める可能性は低いです。先週後半の強気の反転はポジティブなサインです。

JPMの統計によると、資産ごとの相対的な過去の調整幅に基づいて、金属の下落が多く、国債の上昇が多く、株式の下落が少ないため、国債と商品市場の反応からはむしろ景気後退の予想が株式市場や企業債券市場よりも大きいです。

S&P 500の企業の91%が第2四半期の財務報告を公表しており、そのうち55%の企業が予想を上回る収益を達成しています。この比率は過去4四半期の平均水準よりは低いですが、50%を上回っており、多くの企業が収益面でまずまずの成績を収めていることを示しています。

チャートからは、さまざまな産業のパフォーマンスに大きな差があることがわかります。例えば、ヘルスケア、産業、情報技術産業のパフォーマンスは良好で、予想を上回る企業の割合が高い一方、エネルギー産業や不動産産業のパフォーマンスは比較的低いです。

NVIDIAの評価はプルバックされました：

24ヶ月の先物PEは現在25倍で、過去5年間の最低点（約20倍）に近づいています。SPXのPEプレミアムは1.8倍から1.4倍に減少し、NVIDIAの評価が徐々に妥当な水準に近づいていることを示しています。

大手企業の今四半期の財務報告は堅実であり、実際には業績を押し下げるような状況はなく、評価額を下げるものは主にAI投資の増加によるものです。

Palantirは、AIの活性化による業績向上を強調し、見通しを上方修正しました。株価は37%急騰し、AIに関する議論が街で巻き起こっています。

9 月の利下げ期待について

JPMリサーチによると、タイラールールに基づくと、連邦準備制度理事会（Fed）の目標金利は約4%であるべきで、現在の金利よりも150ベーシスポイント低いです。Fedは経済状況により適合するように政策を迅速に調整する理由があります。

市場の定価に関して、9月のFOMC会議では通常25ベーシスポイントの利下げが予想されていますが、市場の予想は25ベーシスポイントを上回る可能性があります。月曜日の取引では一時的に63bpまで恐慌が広がりましたが、最終的には今週38bpで終了しました。また、現在の市場は年内に連邦準備制度理事会が100ベーシスポイントの利下げを行うという予想を既に織り込んでおり、つまり4回の利下げです。

初めて25 bpを超え、年内に3回超える予想される悪化のデータが必要です。特に雇用市場のデータがサポートされない限り、この価格設定は過度になる可能性があります。データがサポートされる場合、市場は徐々に9月に50 bpの利下げ、さらに年内に125 bpの利下げの可能性を価格設定するでしょう。

取引戦略に関しては、短期的には2週間以内のアメリカの金利市場が上昇した場合はプルバックモードを主体とし、1ヶ月以上の周期においては下落に賭けるモードを取るべきである。なぜなら、利下げの周期が始まることは確実であるため、失業率の上昇が景気減速と潜在的な不況を示唆するかどうかについての市場のコンセンサスを高めるためには時間が必要であり、その間には繰り返し感情が現れることがある。

先週の連邦準備制度理事会（FRB）の発言はわずかに鳩派的であったが、全体的にははっきりしないと予想されていた。

暗号市場

FTXの危機以来、最も激しいプルバックを経験した後、BTC価格は15％以上下落したが、回復した。このプルバックのトリガーは、暗号資産市場内部の出来事ではなく、伝統的な市場調整の外部的な影響から来たため、技術的にも売り過ぎの状態で、昨年の816時とほぼ同じ程度だった。当時BTCは2w9から2w4に一度下落し、その後2ヶ月間の揺れ動きを経験した。

ですので、暗号化反転の勢いが非常に激しいのは理解できます。

以下の分析は、JPMの8月7日の調査から引用しています:

小売投資家はこの調整で重要な役割を果たしました。BTC現物 ETFは8月に資金流出が大幅に増加し、これらのETFが設立されて以来最も高い月の流出額に達しました。

一方で、アメリカの先物市場参加者のリスク回避行動は限定的です。CMEのBTC先物契約の保有変化からも、先物曲線の正価差は先物投資家が依然として一定の楽観的な心境を保っていることを示しています。

BTCは先週最低で49,000ドル付近まで下落しました。この価格水準は、JPモルガンの推定BTC生産コストに相当します。BTCの価格が長期間この水準またはそれ以下で推移すると、マイナーに圧力をかけ、さらなる下落圧力をBTC価格に与える可能性があります。

いくつかの要因が機関投資家の楽観を維持する可能性があります:

• モルガン・スタンレーは最近、ウェルス・マネジメント部門の顧問が顧客にBTC現物ETFを推奨することを許可しました。
• Mt. GoxとGenesisの破綻事件からの暗号資産の清算圧力は、既に過ぎ去っている可能性があります。
• FTX破産後の100億ドル以上の現金支払いが年末までに行われれば、暗号化市場の需要がさらに刺激される可能性があります。
• アメリカの選挙では、両政党が暗号資産に有利な規制を支持する可能性があります。

资金和ポジション

最近、株価の下落と債券の配分の急激な増加により、株式の配分は著しく減少しましたが、現在の株式の配分比率（46.5%）は2015年以降の平均水準よりも依然として著しく高いです。J.P. Morganの計算によると、株式の配分を2015年以降の平均水準に戻すためには、株価は現在の水準からさらに8%下落する必要があります。

現在の投資家の現金配分比率は非常に低い。これは、投資家の資金が主に株式や債券に集中していることを示しており、現金の低い配分は市場の圧力に対する脆弱性を高める可能性があります。なぜなら、市場が下落すると投資家は資産を売却して現金を得る必要があるため、これが市場の変動を悪化させる可能性があるからです。

最近、株式市場のプルバック期間中に投資家が避難資産として債券にシフトしたため、債券配分が著しく増加しました。

最近の市場変動では、小売投資家の反応は比較的穏やかで、大規模な資金撤退は発生していませんでした:

小売業のセンチメント調査は引き続き好調です。

日経先物のポジションの変化は、投機的な投資家が大幅にロングポジションを解消したことを示しています。

円のスペキュラティブなネットショート（下図の青線）は先週火曜日までほぼゼロに戻りました:

「日本円アービトラージ取引」の規模はどれくらいですか

円アービトラージ取引は主に3つの部分から成り立っています:

• 第一部分は外国投資家が日本株を購入する際、保険のために日本円のデリバティブを売り空とすることです。最近、日本株が下落し、日本円がポンプされたため、これらの投資家は両方とも損失を出し、ポジションを決済しなければなりませんでした。日本政府の統計によると、外国人による日本株投資の額は、このような取引の規模がおよそ6,000億ドルであると推定されています。

• 第二部分は、外国の投資家が日本円を借りて株式や債券などの資産を海外で買うことを指します。国際決済銀行によると、日本以外の非銀行借り手による日本円信用取引の総額に基づいて集計されます。この操作は、2014年第1四半期末には約4200億ドルの規模でした。ただし、関連するデータは四半期ごとに更新されるため、第2四半期のデータはまだ公開されていません。

• 第三部分は国内の投資家、つまり日本の投資家が外国の株や債券を買うことです。たとえば、将来のためにお金を支払うために、日本の年金基金は外国の株や債券を買うために日本円を使用します。この取引は調整前に約35兆米ドルあり、そのうち約60%が外国株式です。

もし、これらの3つの要素を合わせると、日本円のアービトラージ取引の総規模はおそらく4兆ドルになるでしょう。将来的に日本のインフレーションが進み、中央銀行が金利を引き上げる必要がある場合、このような取引は徐々に減少するでしょう。それがなぜ、短期ポジションが解消されたのにも関わらず、長期ポジションにはまだ影響があるのかという理由です。

総じて言えば、さまざまなタイプの投資家は市場の変動に応じて投資戦略を調整しています:

• トレンドフォロワーやスペキュレーター（例えばCTA）：彼らは最近、保有していた株式ロングや円ショートを大量に売却せざるを得なかった。
• 円のアービトラージ取引：円が上昇すると、この操作は損失になります。現在、円の取引は売られ過ぎから買われ過ぎに変わっていますが、全体的に見ると、この4兆ドルの大規模な取引は解消されていません。
• リスクパリティファンド：最近の市場変動は大きいですが、彼らは投資を減らしていますが、CTAよりも少ないです。ただ、債券価格のポンプによって彼らは損失を抑えることができました。
• 一般的個人投資家：以前の株式市場の下落と比較して、今回は彼らの撤退がそれほど多くない

5月末以来、中国テーマファンドには31億ドルの流入があり、受動的な資金は引き続き買い付けを行っています。

市場が不安定であるにもかかわらず、株式資金の流入は今週も16週連続でプラスの値を維持し、前週よりも増加しています。一方、債券資金の流入はやや鈍化しています。

主観投資家の配置は、比較的高い水準から平均よりわずかに低い水準（36パーセンタイル）に低下しました。システム戦略の配置も、比較的高い水準から平均よりわずかに低い水準（38パーセンタイル）に低下しました。これは昨年の夏の大規模なプルバックの後、初めてこれほど低い水準に下落しました。

今週の月曜日、VIX指数は1日で40ポイント以上変動し、歴史的な記録を打ち立てましたが、株式市場は月曜日に3%以下しか変動していないことを考慮すると、過去にVIXが1日で20ポイント上昇したとき、株式市場の現物変動は5〜10%に達することがあります。したがって、ゴールドマン・サックスのトレーディングデスクはこれを「市場のボラティリティショックではなく、株式市場のショックではない」と評価しています。VIX市場の流動性に問題があり、デリバティブ市場の恐慌が拡大しています。8月21日のVIX満期まで市場は不安定な状況を維持する可能性があります。

ゴールドマン・サックスの証券部門の統計によると、先週は3週連続で商品ファンドの売り越しとなり、個別株は情報技術、生活必需品、工業、通信サービス、金融を中心に過去6カ月で最大の買い越しを記録した。 これは、経済指標が比較的ポジティブなものであれば、投資家が市場全体のリスク(市場ベータ)から個別株やセクター固有の投資機会(アルファ)に焦点を移す可能性があることを示唆しているように思われます

アメリカ株の流動性は、去年5月以来の最低水準にあります:

メリルリンチのCTA戦略モデルによると、今後1週間、米国株のCTA資金はポジションを増やす傾向があります。なぜなら、米国株の長期トレンドは依然として良好であり、そのためCTAはすぐにショートポジションに転換する可能性は低く、むしろ株式市場がサポートを見つけた後に急速にロングポジションを再構築する可能性があります。

日股倾向于ポジションを減らす:

近日の重要なイベント

• 消費者物価指数（CPI）：CPI データは市場に影響を与えると予想されます。CPI が予想に合致するか、予想を下回る場合、市場は大きく反応しない可能性があります。予想よりも高い場合は、重大な問題となるでしょう。
• 小売販売データ：データが強い場合、市場はソフトランディングに対して楽観的な姿勢を取るかもしれません。
• ジャクソンホール会議：米連邦準備制度理事会は市場を支援するメッセージを伝えると予想され、金融状況の引き締めについても言及する可能性があります。
• NVIDIAの財務報告書：月末に財務報告書を発表する予定であり、市場はそのパフォーマンスに積極的な態度を持つ可能性があります。