高レバレッジ型ステーブルコイン裁定取引の利器？Fluidの39倍レバレッジ戦略とその「低清算ペナルティ」の二面性を詳解

Fluidは興味深く、理解しにくく、非常に議論を呼ぶDeFiプロトコルです。2024年に「新」たに登場したDeFiプロトコルとして、ピーク時のTVLは26億ドルを超え、現在も17.85億ドルのTVLがあります。

直近30日間の取引量は165.91億ドルで、ETHメインネット上ではUniswapの取引量の43.68%を占めています。これはかなり素晴らしい成果です。

FluidはレンディングとDEXを組み合わせ、LP（例：ETH/wBTC）を担保として受け入れ、担保中もLPで手数料を稼ぐことができます。Fluidはこれをスマートコラテラル（Smart Collateral）と呼んでいます。

まあ、一見すると特に珍しいものではなさそうです。

画像はNano Banana Pro - Gemini AIが原文内容に基づき生成

スマートデット（Smart Debt）はFluid独自の設計です。通常のレンディングでは、ユーザーはお金を借りて利息を支払います。

しかしFluidのスマートデットでは、借りるものもLPペアです。

そう、もし1,000ドルを借りたい場合、500 USDT + 500 USDCを借りることになります。ユーザーが借りたペアは流動性として自動的にFluid DEXに預けられます。

つまり、ユーザーは通常のレンディングのように引き出して他で使うこともできますし、LPを担保にLPを借りてさらにDEXに預けてより多くの取引手数料を稼ぐこともできます。

本質的に、スマートデットはFluid内部でLPを担保にLPを借りてループレンディングを促し、プロトコルの流動性が増え、より多くのトレーダーを引き付け、LPはより多くの手数料収益を得ることができます。これがFluidが最終的に構築したいフライホイールです。

そのため、Fluidを研究したことがある方は、多くの記事でFluidが「DEX-on-lending」プロトコルと書かれているのを目にするでしょう。これが理由です。

Fluidのアーキテクチャは複合構造のようなもので、メインルートとサブルート、幹と支流、ダブルレイヤーケーキなど、どんなたとえでも理解できます。

最もコアな基盤コンポーネントは、統一された流動性レイヤー(Liquidity Layer)です。これはすべての資産の流動性を保存するためのスマートコントラクトであり、すべてのお金の管理、入出金、借入、返済を担当します。

流動性レイヤーの上には、複数のサブプロトコルとVaultが存在します。サブプロトコルはそれぞれ独自のビジネスロジックを持ちますが、資産を直接保管するのではなく、流動性レイヤーを通じて資金の出し入れを調整します。

各サブプロトコルは流動性レイヤーを通じて相互に接続されています。例えば、ユーザーがレンディングサブプロトコルに預けた資産は、他のVaultサブプロトコルによって貸し出されることがあります。

スマートレンディングで預けられた資産は、Vaultに貸し出されるだけでなく、同時にDEXサブプロトコルに取引流動性を提供することもできます。

一般ユーザーは各サブプロトコルとやり取りし、入金や借入操作を行うだけで、流動性レイヤーに直接触れる必要はありません。

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) 具体的な運用方法

一般的なレンディングプロトコル：

Aliceが入金：100 ETH（単一トークン） Bobが借入：5,000 USDC（単一トークン）

Fluidの場合：

使い方1：通常レンディング

AaveやCompoundと全く同じで、担保を入れてウォレットで借入を受け取ります。ただし、借りるのはLP（例：USDT + USDC）で、借りた資金はどこでも利用できます。

使い方2：スマートデット###Smart Debt(

同様に担保を入れ、LPを借りる点は同じですが、Fluidプロトコルが直接この資金をFluidのDEX流動性プールに注入します。ユーザーは借入で手数料を得て、流動性プールは借入で流動性を拡大します。

その後、ユーザーはループレンディングができます。LPを担保にさらにLPを借りて、また担保にして借入を繰り返し、これを何度もループします。公式ドキュメントによると、LTV)Loan-to-Value(最大95%で理論上の最大レバレッジは39倍です。

) Fluidのトレードオフは？

Fluidはレンディングと取引を統一した流動性レイヤーで接続しようとしています。この統一を実現するためには何らかの妥協が必要であり、その妥協こそがLPがボラティリティの高い相場で追加損失を被る原因となっています。

Uniswap V3では、市場価格がLPの価格範囲を超えると、ユーザーは一時的に手数料を得られず、ポジションは100%単一資産（例：全てUSDC）となります。これがインパーマネントロス（Impermanent Loss）で、価格が戻れば損失は消える可能性があります。

Fluidのリバランス機構（Rebalancing）は「インパーマネントロス」を「パーマネントロス（永久損失）」に変えます。

Fluidの一部Vaultは高い資金利用率を維持するため、またはレンディングの健全性（清算防止）のために、自動で流動性の価格レンジを調整します。

例を挙げると、

仮にETH価格が3,000から2,800へ下落したとします。

1）Uniswap V3手動LP： LPの価格レンジはまだ2,900-3,100のまま。この場合は100%ETHを保有します。「何もしない」で放置し、価格が3,000に戻ればLPの状態も元に戻り、追加損失はありません。

2）Fluid自動リバランス： プロトコルは流動性を活発に保つ（またはリスク管理のため）、価格がレンジを下回ると自動で「リバランス」を実行します。

2,800でLPの一部ETHをUSDCに売却し、2,700-2,900の新しいレンジで再び流動性を提供します。この「売却」は実際の取引で、安値で資産を売ることになります。

もしETH価格がその後すぐに3,000に反発した場合、前述のとおりUniswap V3ユーザーの資産は損失なしで元通りになりますが、

Fluidプロトコルは価格が戻る際に再度リバランスし、USDCでETHを買い戻す必要があります。

しかし、以前は安値で売り、高値で買い戻すことになり、この操作はボラティリティが激しい相場で頻繁に発生し、この損失はLVR###Loss-Versus-Rebalancing(と呼ばれます。

) なぜFluidはリバランスが必要なのか？

レンディングとDEXを統一流動性レイヤーで接続するため、LPペアはFluidで非常に重要な役割を果たしており、借入もペアで行われます。

そのため、Fluidは「シェア（Shares）」という概念を導入せざるを得ませんでした。

Uniswap V3では、LPは非同質化されており、NFTで引き出し、自分の操作は自分だけに影響します。

しかしFluidは流動性をレンディングプロトコルで利用できるよう（担保と債務として）流動性プールを同質化型に設計しなければなりません。LPが保有するのは「この価格レンジのETH」ではなく「プール全体のx%シェア」です。

プロトコルがリバランスを発動して上記の「安値売り高値買い」の損耗が生じると、プール全体の純資産価値（Net Asset Value）が下がります。LPが保有するのはシェアなので、シェア価格＝プール総資産/総シェア数となり、シェア価格が直接下落します。

これにより、LPはUniswap V3のように「今回の調整は参加しない、耐え忍ぶ」と選ぶことができず、FluidではLPは強制的にリバランスに参加させられます。

さらに例を挙げます。

ETH価格が1,000ドルの時に1 ETH + 1,000 USDC（合計$2,000）でLPを投入。

その後、ETHが1,000から800に下落。

1. Uniswap V3 ###放置(

価格下落でトレーダーがETHを売り、LPはETHを引き受ける形になります。LPプール内のUSDCが減り、ETHが増えます。800という安値ではLPは100%ETH（約2.2ETH、USDCなし）となります。

現時点のLP価値は2.2ETH、つまり1,760ドル。帳簿上の損失はありますが、多くのETHを保持しています。

2. Fluid強制リバランス

同じ状況。価格がFluid設定の下限を下回り、プロトコルは今のレンジ（900-1,100）は無効と判断し、Vaultが手数料を得続ける（またはレンディング健全性維持）のため、レンジを現価格近く（例：720-880）に移動します。

新しいレンジ720-880を作るには50%ETH+50%USDCが必要ですが、現時点で全てETHです。そこでFluidは800ドルで半分のETHを売却し、USDCに換えます。

1.1ETHを売って880USDCを得て、残る1.1ETHと組み合わせてLPを再構成。

現在の価値は1.1ETH+880USDC=1,760ドル。ただし、ETHの保有量は2.2ETHから1.1ETHに減少。実際、Fluidはこの底値で「損切り」を強制します。

この後、価格が反発し、ETHが800から1,000に戻るとします。

) Uniswap V3 ###放置(

価格が上昇し、保有する2.2ETHが売れてUSDCに戻ります。価格が1,000に戻るとLPは1ETH+1,000USDC（手数料収入は無視）。

総価値は2,000ドルで、インパーマネントロスは消失。

) Fluid強制リバランス

価格が上昇し、レンジ720-880は再び無効となり、リバランスでレンジを900-1,100に戻します。

この時点で880USDCと1.1ETHしかなく、価格が880を超えるとLPの保有は全てUSDC（ETHは売却済み）。LPポジションは全てUSDCで、合計は先ほどの880USDCと売却分を合わせて1,760USDC。

ETH価格が1,000に戻ったとき、プロトコルは再度リバランスし、USDCでETHを購入し、ETH:USDC比率を50:50に調整。

この時点でLPは0.88ETHと880USDC。合計は1,760ドルで、当初2,000ドルから240ドルの損失。

この240ドルは永久損失です。

その後、Fluid DEX v2のアップグレードでは、より「賢い」方法で再バランスによる永久損失の痛点を解消し、摩耗コストをアービトラージャーに転嫁して大幅に損失を軽減します。

まず、動的手数料メカニズムにより、価格変動が激しい時は手数料が上がり、LPの再バランス損失を補填します。

次に、オラクルに「バッファゾーン」を設け、短期的な価格スパイクではリバランスを行いません。

さらに、LPが価格レンジをカスタマイズ可能となり、広い価格レンジを選択すれば、レンジを外れた場合のみリバランスが実行されます。非対称LPポジションも可能で、ペアの比率は常に50:50である必要はありません。

それなのに、なぜFluidは17.85億ドルのTVLと、直近30日間でUniswapの43.68%の取引量を誇るのでしょうか？

Fluidは極限まで資金効率を高め、特定資産で低リスク運用することで、永久的な摩耗を隠したり相殺したりしています。

摩耗は激しい価格変動による頻繁なリバランスが原因ですが、LPペアの価格が変動しなければどうでしょう？

USDC/USDTやETH/wstETHのような安定ペッグ資産なら、リバランス損耗はほぼゼロです。しかもFluidの仕組みでは、これら資産に最大39倍のレバレッジが可能。

さらに、収益はレンディングとDEXの両方から得られます。

つまり、Fluidの主力は実際にはステーブルコイン、ETHおよびそのLST資産、BTC関連流動性資産です。下図のデータ参照。

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出典：https://dune.com/entropy_advisors/fluid-liquidity

もう一つ特徴的なのは、Fluidの清算メカニズムが一般的なレンディングプロトコルと異なり、清算ペナルティが0.1%まで低く抑えられている点です。

Aaveなどのレンディングプロトコルでは清算時、外部のMEVボットが担保資産をディスカウント価格で引き取り、清算を支援します。

この「ディスカウント」が清算ペナルティであり、ポジションがマイナスになることでプロトコルが損失を被るのを防ぐため。Aaveのペナルティは5%です。

統一流動性レイヤーによりFluidは外部清算に頼る必要がなく、自身のDEXで直接清算を完了できます。システムが自動で一部担保を売却し、債務を返済します。そのためペナルティは0.1%+取引スリッページまで低減可能です。

これは統一流動性レイヤーの有利なトレードオフであり、高レバレッジにも有利です。

そのため、FluidはUSDC/USDTやETH/wstETHのような安定ペッグ資産LPによるループレンディングに非常に適しており、ステーブルコイン運用の大口やオンチェーンのアグレッシブなトレーダーにも人気です。

)トークンは買えるのか？

正直なところ、確信は持てません。

現時点ではプロトコル収入とトークン価格に必然的な関連はなく、InstadappコミュニティやチームはFluidの収益分配について何度も示唆・議論していますが、

現時点ではプロトコル収入はトークン保有者に還元されていません。

$FLUID まとめ

トレードオフはブロックチェーンプロジェクト設計で非常に非常に非常に重要な考慮事項であり、最重要ポイントです。コア機能を実現するためには必要な条件があり、それらの条件がプロジェクトの制約にもなります。

Fluidは際立ったトレードオフ特性を持つプロジェクトです。プロジェクト設計当初から、統一流動性レイヤーの構築、レンディングとDEXの特性を活かした流動性拡大、ステーブルコインLP・ETHおよびそのLPTトークンペアがレバレッジループレンディングによる流動性拡大の最適な切り口であることを意図していたと考えられます。