ElixirがdeUSDステーブルコインを閉鎖：Stream Financeの破綻が「ドミノ効果」を引き起こす

2025 年 11 月 7 日，去中心化稳定币协议 Elixir 宣布逐步关闭 deUSD 合成美元稳定币，此前该协议向 Stream Finance 提供的 6800 万美元贷款因后者投资亏损面临坏账风险。Elixir 已为 80% deUSD 持有者处理赎回，并对剩余余额进行快照，承诺通过即将上线的索赔门户提供 1:1 USDC 兑付。

这一事件发生在 Stream Finance 11 月 4 日暂停提款之后，该协议外部基金经理披露 9300 万美元亏损，总债务规模达 2.85 亿美元。deUSD 的关闭暴露去中心化稳定币在现实资产敞口管理中的结构性风险。

风险传导与危机时间线

危机源头可追溯至 Stream Finance 的激进投资策略。作为去中心化资产管理协议，Stream 将用户存款委托给传统对冲基金 Ouroboros Capital 管理，后者在杠杆化利率套利交易中损失 9300 万美元，直接导致 Stream 流动性枯竭。11 月 4 日，Stream 暂停所有提款，触发连锁反应——其发行的 xUSD 稳定币脱钩至 0.20 美元，波及多个依赖该稳定币的 DeFi 协议。

Elixir 成为最大单一债权人。根据链上数据，Elixir 通过 Morpho 协议向 Stream 出借 6800 万美元 deUSD，这些贷款被 Stream 用于支撑 xUSD 的锚定。当抵押品价值下跌时，Elixir 本可启动清算程序，但考虑到 deUSD 集中度风险（Stream 持有约 7500 万 deUSD，占总量 90%），强制平仓可能引发死亡螺旋。

危机处理呈现去中心化治理特征。Elixir 在 11 月 6 日发起社区投票，以 93% 支持率决定关闭 deUSD 并启动全额赎回。为避免 Stream 在关闭前抛售 deUSD，协议立即禁用铸造/赎回功能，同时与 Euler、Compound 等借贷平台合作有序平仓。这种快速响应虽避免更广泛传染，但已导致 Stable Labs 的 USDX 代币崩溃。

deUSD 设计缺陷与机制反思

deUSD 的架构存在根本性矛盾。作为“完全去中心化”稳定币，它采用双重抵押模型——部分由加密资产超额抵押，部分通过 Stream Finance 等协议投资现实世界资产（RWA）产生收益。这种设计本意是复制 Ethena 的 USDe 成功路径，但忽略了 RWA 的流动性错配风险。当 Stream 投资组合出现亏损时，deUSD 的抵押率从 125% 骤降至 85%。

收益模型过度依赖单一对手方。Elixir 将 70% 的国库资产通过 Stream 配置于传统金融策略，这种集中度违反 DeFi 最基本的风险分散原则。更严重的是，deUSD 的利率机制设定了 8% 的目标收益率，为达到这一水平不得不承担更高信用风险。这种逐利驱动与 2022 年 Terra-Luna 崩溃前的激励机制惊人相似。

监管套利埋下隐患。为规避证券法监管，deUSD 拒绝执行 KYC 程序，但同时又通过 Stream 间接投资受 SEC 监管的证券产品。这种架构使投资者面临双重不确定性——既无传统金融的投资者保护，又失去纯链上协议的透明性。美国证交会已表示正在调查此类混合模型是否符合证券定义。

救助方案与债权人权利

Elixir 的独特地位在于其拥有“全额赎回权”。根据贷款协议条款，当 Stream 违约时，Elixir 作为优先债权人有权以 1:1 比例赎回抵押品，而其他债权人只能按比例分配剩余资产。这种结构性优势使 deUSD 持有者可能获得全额偿付，但前提是 Elixir 能成功收回贷款。

索赔流程采用分阶段设计。第一阶段针对直接持有 deUSD 的钱包地址，已通过原有门户完成 80% 赎回；第二阶段通过新索赔门户处理剩余 20%，包括 AMM 流动性提供者和借贷市场用户。所有余额均以 11 月 7 日快照为准，使用 Chainlink 预言机确定最终数量。

资金回收面临法律复杂性。虽然 Stream 理论上持有足够抵押品，但其投资组合包含受破产保护的公司债券，清算可能需要 6-12 个月。Elixir 正与法律团队评估是否对 Ouroboros Capital 提起诉讼，同时探索将债权 token 化在二级市场折价出售的可能性。

对去中心化稳定币生态的影响

本轮危机暴露算法稳定币的进化困境。deUSD 代表第三代稳定币方向——通过 RWA 收益支撑价值，避免 USDT 的中心化风险和 DAI 的资本效率低下。但现实证明，只要涉及传统金融资产，就无法完全消除对手方风险。这促使 Aave 和 Compound 重新评估其 RWA 战略，暂停新增类似资产上市。

监管关注度急剧升高。美国财政部金融稳定监督委员会（FSOC）在 11 月 6 日紧急会议中讨论 DeFi 协议互联风险，特别关注稳定币与传统资产的交叉暴露。欧盟银行业管理局则建议将算法稳定币纳入 MiCA 二期监管，要求持有不低于 60% 的高流动性抵押品。

机构采用可能放缓。Hamilton Lane 刚在 10 月宣布其 tokenized HLSCOPE 基金使用 deUSD 作为抵押资产，此次事件迫使该公司暂停进一步数字资产计划。这种挫折可能延迟传统金融全面接入 DeFi 的进程，特别是在保险基金和养老基金等保守投资者群体中。

风险防控与未来演进

风险建模需根本性改进。当前 DeFi 协议对传统金融风险的量化严重不足，例如对债券久期错配、信用证违约概率等因子缺乏链上评估工具。新一代协议正整合 TradFi 风险数据库，如 Credmark 开发的信用风险 oracle 开始被主要借贷平台采用。

抵押品管理趋向保守。Compound 社区已提案将 RWA 抵押因子从 75% 下调至 50%，Aave 则考虑引入动态抵押率，随市场波动自动调整。同时，去中心化保险协议如 Nexus Mutual 推出专门覆盖 RWA 违约的产品，年保费率达 3-5%。

稳定币设计回归简约原则。多个新兴项目放弃复杂收益模型，回归完全链上超额抵押模式。Liquity v2 采用比特币和以太坊双重抵押，目标抵押率 150%；而 MakerDAO 最终确定“纯加密”战略，计划在 2026 年前清空所有 RWA 头寸。

结语

Elixir deUSD 的关闭是去中心化金融成长过程中的痛苦校准。它证明任何金融创新都无法绕过风险定价的基本规律——高收益必然伴随高风险，无论是传统金融还是 DeFi 都不存在免费午餐。尽管全额赎回承诺可能最小化用户损失，但这一事件已促使整个行业重新评估稳定币的本质：是应该追求绝对的去中心化纯粹性，还是在适当中心化妥协中寻找实用平衡。随着监管框架逐步清晰与风险模型持续优化，稳定币的下一代解决方案必将从这次危机中汲取关键进化养分。