香港ステーブルコインは開拓地から観望場に変わった！アリババと京東が一時停止ボタンを押した内幕が暴露された

香港はかつてステーブルコインの革新の熱土であり、いち早くライセンス制度を導入しましたが、内地の規制が厳しくなったため、テクノロジーの巨人たちは次々と「一時停止ボタン」を押しました。市場は急成長から様子見に転じました。中国人民銀行（PBOC）は最近、同銀行の監督を受けている多くの内地企業を召集し、中央銀行の指示を受けるまで香港のステーブルコイン計画を進めないよう要求しました。アリババグループと京東は香港でのステーブルコイン発行計画を一時停止し、招商銀行の子会社はさらにはバイナンスとの提携に関するトークン化ファンドの声明を削除しました。

規制先行の香港ステーブルコインフレームワークが世界をリード

2024年に、香港金融管理局は《ステーブルコイン発行者ライセンス制度に関する諮問結果報告書》を発表し、ライセンスを持つ発行者は発行し流通しているステーブルコインに対して全額の支援を提供するための準備資産を確保しなければならないことを明確に規定しました。さらに、金管局はライセンスを持つ発行者に対して、準備資産を香港のライセンスを持つ銀行に保管させ、準備資産を発行者自身の資産から有効に隔離するよう求めました。これらの措置は、ステーブルコイン市場の監督を強化し、金融の安定性を確保することを目的としています。

香港特首李家超は以前の施政報告で、安定したコインの発行者制度を積極的に実施し、トークン化された資産の開発に重点を置くことを発表しました。金融管理局は、商業銀行がトークン化された預金や実際のトークン化された資産取引を導入するのをサポートするために、Ensembleプロジェクトのサンドボックスを引き続き進めます。例えば、トークン化された預金を使用してトークン化されたマネーマーケットファンドを決済し、政府がトークン化された債券の発行を常態化するのを支援します。また、報告書では、金への投資ツールを豊富にし、トークン化された金製品などの新製品の開発を支援することにも言及しています。

香港のステーブルコイン発行制度は、世界的に先駆的な意義を持っています。アメリカがまだ連邦レベルのステーブルコイン規制フレームワークを構築していないのに対し、EUの暗号資産市場規制（MiCA）はすでに実施されていますが、実行の詳細はまだ整備中です。香港の規制フレームワークは、速度と明確さの両方において競争優位性を示しています。この「規制先行」の戦略は、もともと世界中のステーブルコイン発行者や暗号企業を引き寄せる重要なカードと見なされており、香港がアジア、さらには世界のデジタル資産センターになる機会を提供しています。

しかし、豊満な理想は現実の制約を受け続けています。規制の枠組みが整備されることは市場の活性化を意味するわけではなく、中国本土の規制当局が越境資本の流動と金融イノベーションに対して高い警戒心を維持する中で、香港のステーブルコインの発展の余地は実質的に制限されています。

中央銀行の一言、テクノロジー巨頭全てが一時停止ボタンを押す

関係者によると、中国人民銀行は最近、監督下にある複数の国内企業（銀行や非銀行の決済機関を含む）を召集し、中央銀行からのさらなる指示があるまで、香港でのステーブルコイン計画を進めないよう要求しました。また、中国証券監督管理委員会は最近、国内の証券会社に対して香港でのRWA（現実世界資産）プロジェクトを一時停止するよう提案し、市場が過熱する兆候を懸念しています。これは、中国の規制当局がここ数ヶ月の香港市場におけるステーブルコインやRWAのトークン化に関する熱狂を冷やそうとしていることを反映しています。

このような規制態度の変化は、市場に即座に影響を与えました。アリババグループは今年6月に香港のステーブルコインの試験プロジェクトに参加する意向を示しましたが、京東も試験プランに参加すると述べましたが、現在、両社のテクノロジー大手は香港でのステーブルコイン発行計画を一時停止しています。招商銀行の子会社であるCMB International Asset Managementは、先週、WeChatの公式アカウント上で、もともとバイナンス（Binance）傘下のBNB Chainと協力してトークン化された米ドルのマネーマーケットファンドを発表した声明を削除しました。

これらの企業の集団的な退縮は、香港のステーブルコイン市場の発展が香港のローカルな規制政策だけに依存するのではなく、中国本土の規制機関の態度にも制約されていることを示しています。中国本土に登録され、中央銀行の規制を受けているこれらの企業にとって、たとえ香港がコンプライアンスのあるライセンス制度を提供したとしても、中央銀行が明確に支持を表明しない限り、彼らは軽率に進めることができません。この「一国二制度」の下での規制調整問題は、香港のステーブルコインの発展にとって最大の障害となっています。

中国本土での規制強化に関する主な考慮事項:

資本管制リスク：ステーブルコインは外国為替管理を回避するためのツールとなる可能性があり、人民元の為替レートの安定性と資本勘定の管理に脅威を与える。

金融の安定性に対する懸念：大規模なステーブルコインの発行は、銀行預金を分流させ、従来の金融仲介機能や信用供給能力に影響を与える可能性があります。

クロスボーダー決済の主権：中国はデジタル人民元のクロスボーダーでの利用を推進しており、商業ステーブルコインがこの戦略的な高地を奪うことを望んでいません。

規制アービトラージ防止：企業が香港を「規制の抜け穴」として利用し、中国本土のより厳しい金融規制要件を回避することを懸念している。

しかし、分析によると、中国の規制当局が手を打ったにもかかわらず、アメリカとの競争の背景の中で、中国のデジタル資産分野における全体的な開放態度は変わっていないようです。関連する指導は、海外（香港を含む）で関連業務を展開する本土登録企業に対してのみ向けられているようであり、中国が香港のデジタル資産の発展路線を全面的に否定しているとは解釈されるべきではありません。

米中競争における戦略的躊躇

香港のRed Date Technologyの創業者兼CEO、Yifan Heは、トランプ政権がアメリカのデジタル資産の発展を推進する力が強まる中、中国は依然として暗号資産がアメリカとの競争において重要な戦略的役割を果たすことを認識しており、今年デジタル資産の探索を加速させていると述べた。「現在最も重要な変数はアメリカの動向であり、アメリカがデジタル資産の発展を積極的に推進すればするほど、中国はそれに応じる必要がある。なぜなら、両国の競争の構造において、通貨政策は経済分野で最も重要な政策ツールの一つだからだ。」

この戦略的考慮は、中国が香港のステーブルコインに対して矛盾した態度を持つことを意味します。一方で、中国はデジタル通貨の分野で完全にアメリカに遅れをとりたくないと考えており、香港を探求と革新の前哨基地として必要としています。もう一方で、金融革新があまりにも早すぎると、特に現在の経済環境においては、金融の安定性が非常に高い優先事項とされているため、制御できないリスクをもたらす可能性があります。

このようなためらいは、市場の側面で「一方は進め、一方はブレーキを踏む」という矛盾した操作として現れています。香港金融管理局は監督フレームワークの改善を継続し、相談文書を発表し、試験プロジェクトを進め、積極的なシグナルを発信しています。しかし、中央銀行と証券監督管理委員会は内陸企業に参加を一時停止するよう要求し、これらの一見開放的な政策を「空転する歯車」にしてしまい、実際の市場主体の支援を欠いています。

さらに複雑なのは、香港のステーブルコインの発展がデジタル人民元（e-CNY）からの潜在的な競争に直面していることです。中国はデジタル人民元の越境実験を積極的に進めており、香港は重要なテスト場です。もし商業ステーブルコインが香港で大規模に発展すれば、デジタル人民元の使用シーンや市場の受容度を分散させる可能性があり、これは中央銀行にとって受け入れがたいことです。したがって、規制当局は「まずデジタル人民元の越境応用を進め、それから商業ステーブルコインの余地を考える」ことに傾きがちです。

機関主導のイノベーションが唯一の道

香港地域はすでにデジタル資産センターの構築を許可されていますが、中国の規制当局が香港のステーブルコインおよびRWA業務の取り組みを厳格化するよう求めていることは、資本規制に対する懸念が依然として存在することを反映しています。香港科技大学金融研究院の院長である唐波氏は、ステーブルコインとRWAのトークン化が通貨管理、国境を越えた資本の流動、投資家保護などの重要な問題に関わっていると指摘しています。基本的に、ステーブルコインの運用方法は「狭義の銀行」に類似しており、すなわち完全に安全資産によって裏付けられた負債を発行するものです。このような製品は「預金を吸収し、信用チャネルを再構築し、新たなシステミックリスクを導入する」ことによって、伝統的な金融仲介機関に圧力をかける可能性があります。

彼は、将来の香港のステーブルコインは、政府債券のトークン化や貿易決済に使用される規制されたステーブルコインなど、機関主導の革新に焦点を当てるべきだと考えています。これにより、東西市場を結ぶ橋渡しの役割を果たすことができます。「香港が規制の枠組みにおいて内陸の関心と一致し続け、世界的な相互接続性を維持する限り、監視の灰色地帯の実験場ではなく、信頼できる国際デジタル金融センターであり続けることができます。」

この「機関主導、コンプライアンスに基づくイノベーション」のアプローチは、香港のステーブルコインの発展がより保守的で漸進的になることを意味しています。消費者向けのステーブルコイン製品を迅速に発売し、USDTやUSDCと小売市場で競争する計画は、基本的に排除されました。代わりに、機関顧客を対象とした特定用途のトークン化製品が提案されています。例えば：

1. 流動性と決済効率を向上させるための国債のトークン化

2、貿易融資ステーブルコイン、跨境貿易の決済コストを削減する

3、香港の大宗商品取引所の位置付けにサービスする大宗商品決済トークン

4、富裕層向けのプライベートバンキングサービスである財産管理トークン化製品

このモデルは「カーブオーバーテイク」によってUSDTの支配的地位に挑戦する野心を失ったが、中国の規制当局のリスク嗜好と戦略的考慮により、より適合する可能性がある。これは香港のステーブルコインを実体経済と機関顧客にサービスを提供するツールとして位置付け、リテール投機の対象とはしない。