原文タイトル：$70億暗号資産貸出の繁栄と崩壊 | ベイバル金融創業者楊舟インタビュー録（上）| Bill It Up メモ
原著者: Bill Qian
オリジナルソース:
転載:デイジー、マーズファイナンス
Bill：皆さんこんにちは、Bill It Upへようこそ。今週のゲストはFlexの楊舟さんです。彼のビジョンは、金融を世界中のすべての人が利用できるサービスにすることです。彼は、現金貸付会社Standard Financial Inclusion、前サイクルのWeb3の貸付大手ベイバオ金融、そして現在のステーブルコイン会社Stables Labsを成功裏に設立しました。楊舟さん、こんにちは、私たちの番組へようこそ！
楊舟：ビルに感謝し、招待に感謝します。
Bill：私たちは実際に長い間知り合いですね。最初に会ったとき、私は京東にいて、あなたはベイバオをしていました。その前のサイクルで、ベイバオは1.0段階にあり、実際に非常に成功していました。ベイバオの最もピークだったときのハイライトを教えてもらえますか？
ヤン・ジョウ：ペイパルの最高峰は2021年の3月から4月にかけてでした。その頃はちょうどビットコインの前回のブルマーケットの頂点で、コインベースの上場が市場全体の感情をピークに押し上げました。ビットコインは4月に一時約64,000ドルまで上昇し、ファンディングフィーやアービトラージ取引の熱もピークに達しました。その時期、ペイパルの管理資産総額は、貸出を含めて約700億ドルでした。
ビル：70億ドル、それは今日のPanteraのAUMよりも大きい。
ヤン・ジョウ：そうです。実際、中央集権型貸付機関の規模は常に分散型を上回っています。当時の例を挙げると、Tetherのようなデータが不透明な状況を除けば、公開されている中で最大なのはGenesisで、規模は約138億ドルで、現在のAaveなどのDeFi貸付プロトコルの規模をはるかに上回っています。核心的な理由は、中央集権型機関がサービスを提供する顧客層が異なることです。私たちがアジアで主にサービスしているのは、大型マイナーです。当時、ビットコインは3000ドルから6万ドル以上に上昇し、マイナーの資産は23倍増加したことに気付きました。そのため、「最初は規模が1-2億ドルだったが、急速に4-5十億ドルに成長した」マイナーが現れました。当時のアジアでは、比較的代表的なのはこのグループです。アメリカに関しては、Genesisがそれほど大きくなった理由は、当時のGBTCのアービトラージ取引から来ていると思います。2018年から2021年初頭にかけて、GBTCは基本的にプレミアムだったため、非常に強力なドライバーが存在し、多くの人がGenesisからBTCを借りてGBTCに申し込み、その後6ヶ月のロックアップ期間を経て、同時に現物市場でBTCを売却しました。
ビル：あなたは先ほどGBTCの6ヶ月のロックアップ期間とアービトラージについて言及しましたが、これは当時のジェネシスの比較的大きな貸出シーンの一つです。
楊舟：はい、主な駆動です。
さらに、GenesisはBTCの供給を必要としているため、多くの顧客からのドルの預金を持っているため、彼はドルを私たちアジアの機関に貸し出し、アジアの機関は彼にBTCを供給します。これにより非常に大きなクローズドループが形成され、双方が必要なものを得ることができます。ビットコインの価格が急速に上昇するにつれて、その規模はますます大きくなります。
ビル：だから当時、あなたはGenesisと一緒に、東洋と西洋を代表して、Swipeを行ったわけで、それぞれが自分のニーズを満たしました。
楊舟：その通りです。当時のコアドライバーは、アジアの人々がドルを必要としていて、Genesisがちょうどドルを供給していたことでした。Genesisの顧客はBTCを必要としており、私たちはBTCを供給していましたので、両者はすぐに合致し、規模が非常に速く拡大しました。しかし、この成長は主に業界のベータ駆動によるもので、コアとなるのはビットコインの価格そのものの上昇であり、自然な成長ではありません。ビットコインの新たな供給は限られているため、価格が大幅に上昇すると、全体の貸出市場の規模もそれに伴って拡大します。
ビル：理解しました。それを基に、ベイバルが後に多くの自己取引を行ったことを理解していますが、これが後にリスクが生じる起点でもありましたよね？この点について共有していただけますか？
杨舟：そう、ベイパルの全体的な発展は大まかに3つの段階を経てきました。
第一段階は最も純粋な貸し借り業務です：マイナーがBTCを担保として預け、その後ベイバルが彼らにステーブルコインを貸し出します。この段階は比較的純粋です。しかし、2020年11月以降、市場が急速に上昇する中で、顧客は新しいニーズを提起しました—彼らはただお金を借りて帰るのではなく、BTCベースまたはETHベースの資産運用商品を望んでいました。問題は、単独の貸し借りではこのニーズを満たすのが難しいことです。例えば、BTCの貸出年利はわずか数パーセントであり、ETHの貸出金利はそのステーキングの利回りに相当します、約3%-4%です。これは顧客にとって魅力が限られています。そこで当時、オプションを使って利回りの問題を解決し、顧客のためにいくつかのポジションを構築し、コールを売ったりプットを売ったりする構造を作り出し、BTCまたはETHベースの利益を生み出すことを考えました。つまり、ベイバルは当時は貸し借り以外にも資産運用や自営がすべて一緒に束ねられていました。当然、当時の市場状況にも制約されていました。その時、市場全体は実質的に規制のない状態にあり、貸し借り会社は「貸し借り、取引、自営を厳密に分ける」という意識を持っていなかったため、皆が一緒に行っていました。
ビル：でも「混」ということについて、私はウォール街も今「混」だと思っています。あなたが表現したいことは、「混」の過程でリスク管理が緩んでいる可能性があるということですよね？
ヤン・ジョウ：そうですね、しかしウォール街の「混ざり」は実際に周期的な法則があります。最初は完全に混ざって一緒に行っていましたが、リスクが出ると、規制当局に強制的に分けられます。しばらくすると、資本効率が良くないことに気づき、金融機関は再び規制側にロビー活動を行い、徐々に緩和され、また再び結びつきます。そして再びリスクが出て、再び分けられる……これが繰り返されます。
伝統的な金融機関のサイクルは、ブロックチェーンや暗号資産よりも長くなることがあります。したがって、過去100年以上の現代の伝統的金融の歴史の中で、約7、8回このようなリスクイベントを経験してきたことがわかります。それに対して、暗号資産のサイクルははるかに短いです。おそらく4年ごと、あるいは3年、2年ごとに起こることがありますので、伝統的金融の1/4のサイクルかもしれません。伝統的金融が100年かかるところを、私たちの暗号資産は20年で終わらせることができるのです。
そのため、当時は「合」という状況が非常に一般的でした。GenesisやThree Arrowsも同様です。ただ、前のサイクルのリスクイベントの後、みんなが徐々に「分」け始めました。これも周期的なプロセスです。
Bill：ペイパルはどのようなポジションリスクが原因で、最終的にロスカットが発生したのですか？
ヤン・ジョウ：実際、ペイパル自身の観点だけで見ることはできません。当時の全プロセスを根源に遡る必要がある場合、2022年のすべてのリスクの起点は、実際には2021年初頭の高い手数料から来ているのです。
Bill：申し訳ありませんが、あなたが言っている高い手数料は具体的にどれを指していますか？
楊舟：これは暗号資産市場におけるFunding Feeアービトラージを指します。当時、暗号資産業界でのこの「リスクなしアービトラージ」の利回りは年率40%-50%でした。最初は2020年末にUSDTの供給量が約200億ドルで、2021年4-5月には600億ドルを超え、すぐに市場に二倍の資金が流入してアービトラージ取引が行われました。そして、これらのお金は短期的なものではなく、この取引の仲介者であるファンドマネージャー、中介者、あるいはブローカーが顧客に約束したのは1年から2年の製品周期かもしれません。2021年の7月と8月に再びブースティングが行われた後、これらのお金はさらにここに留まることが確固たるものとなり、2021年の第4四半期に市場がベアに転じたとき、これらのお金はすぐに退出しませんでした。
その時、米連邦準備制度の金融政策は本格的に引き締め周期に入ったため、全体の状況が面白くなり始めた。つまり、これらのお金は動かせない。彼らはoff Rampを望んでいないし、私は他の人に2年間の管理期間を約束したので、管理費をしっかりと受け取らなければならない。この周期でこれらのお金はどこに行ったのか？彼らは新しい出口を探し始め、主要な行き先の1つはTerraのAnchorプロトコル（UST/Luna）だった。当時、Terraの規模は急速に成長しており、私たちもLunaの時価総額が実際には2021年の第4四半期から急速に増加し始めたことに気づいた。元々、Terra/Lunaのメカニズムは規模が小さいときは維持できたが、資金が増えるにつれて、内部にはあまりにも多くのリスクが蓄積されていることに気づくだろう。
いくつかの機関がこのリスクに気づいた時には、すでに2022年の2-3月でした。Terraは当時、大々的にビットコインを大規模に購入することを発表し、短期間の間に「小陽春」を推し進め、市場に対する期待感を持たせていましたが、Terra/Lunaの欠陥は最終的にいくつかの機関によって発見され、狙撃が始まりました。結果は皆さんもご存知の通りです：2022年5月に、Terraはわずか三日間で崩壊し、USTは200億ドルが蒸発し、Lunaも消え去り、全ての暗号資産業界の合計で4-5百億ドルのM0、つまり基礎通貨供給が消失しました。当時の暗号業界の貨幣乗数は約30倍であったことを考えると、全市場の時価総額は6000億ドルが消し去られたことになります。この時、立ち上がったのがFTXのAlamedaでした。彼らは元々マーケットメイカーで、ヘッジせずに長期的なpump-and-dumpで利益を上げることに慣れていました。しかし、今回は直接ゼロになる事態に遭遇し、Terraから逃げた流動性を全市場で引き受け、最大の買い手となりました。
ビル：つまり、受け皿はゼロになるので、当時は最大の損失を被った者です。
ヤン・ジョウ：そう、Alamedaはその時点で100億から200億ドルの損失を出していた可能性があります。しかし、中央集権的な機関であるため、「隠す」手段があったので、当時すぐには明らかになりませんでした。しかし、Terraの崩壊による衝撃はすぐに3AC、ペイパル、BlockFiなどの一連の中央集権的な貸し出し機関に伝わりました。
Bill：この伝導はどう理解すればいいですか？
ヤン・ジョウ：業界で貸付出口を提供できる中央集権機関は元々多くありません。7%-8%の高金利でお金を借りることを敢えてする人々の資金の行き先は、最終的には多くがTerraに関連しており、直接または間接的にAnchorプロトコルに流入しています。
Bill：あなたの債務者は実際にTerraで資産運用をしているのですか？
ヤン・チョウ：はい、直接的にも間接的にもつながるでしょう。結果として、Terraの崩壊後、ほぼすべての中央集権型貸付機関が同時に巨大なリスクに直面しました。
Bill：少々お待ちください。つまり、前回のブルマーケットでは、あなたたちの債務者はもはや鉱夫が借りたお金で再生産を行うのではなく、たくさんの人があなたからお金を借りて、最終的には直接的または間接的にLunaで資産運用をしたということですか？
楊舟：そうです。実際、マイナーは2020年12月以降、徐々にレバレッジを下げ始めました。BTCが2万、3万、4万と上昇する際、彼らはずっとレバレッジを減らしていました。
Bill：マイナーは実際にリスク意識が高いです。
杨舟：そうですね、マイナーはリスク意識が強く、これまでに多くのサイクルを経験しています。このサイクルも含めて、ビットコインが10万を越えられない面白い理由の一つは、マイナーがずっと10万で通貨を売っているからです。私が知っている多くのマイナーのデレバレッジポイントは10万で、一度10万に達すると彼らは売り始めます。ですから、前のサイクルで4万の時に一度引っかかったことがあり、実際にこのサイクルで10万で引っかかっているのも、同じような現象です。
したがって、前のサイクルでは、マイナーの需要が減少し、貸し出しの主な需要はアービトラージや投機から来ています。たとえば、Funding Rate アービトラージを行っています。ベイバルの貸し出しポートフォリオの半分以上がこの「レバレッジ取引」に流れています。顧客は私たちからお金を借りて固定金利の融資を受け、その後、取引手法を用いてより高いリターンを追求し、この部分の利息をカバーします。したがって、貸し出しのエクスポージャーは、マイナーの実際の生産需要からアービトラージや投機の需要に変わったと言えます。これはリスクが徐々に蓄積されるプロセスでもあります。
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ベイパルから崩壊へ：Flexの楊舟が暗号化クレジットの繁栄の裏にある見えない爆発を明らかにする
原文タイトル：$70億暗号資産貸出の繁栄と崩壊 | ベイバル金融創業者楊舟インタビュー録（上）| Bill It Up メモ
原著者: Bill Qian
オリジナルソース:
転載:デイジー、マーズファイナンス
Bill：皆さんこんにちは、Bill It Upへようこそ。今週のゲストはFlexの楊舟さんです。彼のビジョンは、金融を世界中のすべての人が利用できるサービスにすることです。彼は、現金貸付会社Standard Financial Inclusion、前サイクルのWeb3の貸付大手ベイバオ金融、そして現在のステーブルコイン会社Stables Labsを成功裏に設立しました。楊舟さん、こんにちは、私たちの番組へようこそ！
楊舟：ビルに感謝し、招待に感謝します。
Bill：私たちは実際に長い間知り合いですね。最初に会ったとき、私は京東にいて、あなたはベイバオをしていました。その前のサイクルで、ベイバオは1.0段階にあり、実際に非常に成功していました。ベイバオの最もピークだったときのハイライトを教えてもらえますか？
ヤン・ジョウ：ペイパルの最高峰は2021年の3月から4月にかけてでした。その頃はちょうどビットコインの前回のブルマーケットの頂点で、コインベースの上場が市場全体の感情をピークに押し上げました。ビットコインは4月に一時約64,000ドルまで上昇し、ファンディングフィーやアービトラージ取引の熱もピークに達しました。その時期、ペイパルの管理資産総額は、貸出を含めて約700億ドルでした。
ビル：70億ドル、それは今日のPanteraのAUMよりも大きい。
ヤン・ジョウ：そうです。実際、中央集権型貸付機関の規模は常に分散型を上回っています。当時の例を挙げると、Tetherのようなデータが不透明な状況を除けば、公開されている中で最大なのはGenesisで、規模は約138億ドルで、現在のAaveなどのDeFi貸付プロトコルの規模をはるかに上回っています。核心的な理由は、中央集権型機関がサービスを提供する顧客層が異なることです。私たちがアジアで主にサービスしているのは、大型マイナーです。当時、ビットコインは3000ドルから6万ドル以上に上昇し、マイナーの資産は23倍増加したことに気付きました。そのため、「最初は規模が1-2億ドルだったが、急速に4-5十億ドルに成長した」マイナーが現れました。当時のアジアでは、比較的代表的なのはこのグループです。アメリカに関しては、Genesisがそれほど大きくなった理由は、当時のGBTCのアービトラージ取引から来ていると思います。2018年から2021年初頭にかけて、GBTCは基本的にプレミアムだったため、非常に強力なドライバーが存在し、多くの人がGenesisからBTCを借りてGBTCに申し込み、その後6ヶ月のロックアップ期間を経て、同時に現物市場でBTCを売却しました。
ビル：あなたは先ほどGBTCの6ヶ月のロックアップ期間とアービトラージについて言及しましたが、これは当時のジェネシスの比較的大きな貸出シーンの一つです。
楊舟：はい、主な駆動です。
さらに、GenesisはBTCの供給を必要としているため、多くの顧客からのドルの預金を持っているため、彼はドルを私たちアジアの機関に貸し出し、アジアの機関は彼にBTCを供給します。これにより非常に大きなクローズドループが形成され、双方が必要なものを得ることができます。ビットコインの価格が急速に上昇するにつれて、その規模はますます大きくなります。
ビル：だから当時、あなたはGenesisと一緒に、東洋と西洋を代表して、Swipeを行ったわけで、それぞれが自分のニーズを満たしました。
楊舟：その通りです。当時のコアドライバーは、アジアの人々がドルを必要としていて、Genesisがちょうどドルを供給していたことでした。Genesisの顧客はBTCを必要としており、私たちはBTCを供給していましたので、両者はすぐに合致し、規模が非常に速く拡大しました。しかし、この成長は主に業界のベータ駆動によるもので、コアとなるのはビットコインの価格そのものの上昇であり、自然な成長ではありません。ビットコインの新たな供給は限られているため、価格が大幅に上昇すると、全体の貸出市場の規模もそれに伴って拡大します。
ビル：理解しました。それを基に、ベイバルが後に多くの自己取引を行ったことを理解していますが、これが後にリスクが生じる起点でもありましたよね？この点について共有していただけますか？
杨舟：そう、ベイパルの全体的な発展は大まかに3つの段階を経てきました。
第一段階は最も純粋な貸し借り業務です：マイナーがBTCを担保として預け、その後ベイバルが彼らにステーブルコインを貸し出します。この段階は比較的純粋です。しかし、2020年11月以降、市場が急速に上昇する中で、顧客は新しいニーズを提起しました—彼らはただお金を借りて帰るのではなく、BTCベースまたはETHベースの資産運用商品を望んでいました。問題は、単独の貸し借りではこのニーズを満たすのが難しいことです。例えば、BTCの貸出年利はわずか数パーセントであり、ETHの貸出金利はそのステーキングの利回りに相当します、約3%-4%です。これは顧客にとって魅力が限られています。そこで当時、オプションを使って利回りの問題を解決し、顧客のためにいくつかのポジションを構築し、コールを売ったりプットを売ったりする構造を作り出し、BTCまたはETHベースの利益を生み出すことを考えました。つまり、ベイバルは当時は貸し借り以外にも資産運用や自営がすべて一緒に束ねられていました。当然、当時の市場状況にも制約されていました。その時、市場全体は実質的に規制のない状態にあり、貸し借り会社は「貸し借り、取引、自営を厳密に分ける」という意識を持っていなかったため、皆が一緒に行っていました。
ビル：でも「混」ということについて、私はウォール街も今「混」だと思っています。あなたが表現したいことは、「混」の過程でリスク管理が緩んでいる可能性があるということですよね？
ヤン・ジョウ：そうですね、しかしウォール街の「混ざり」は実際に周期的な法則があります。最初は完全に混ざって一緒に行っていましたが、リスクが出ると、規制当局に強制的に分けられます。しばらくすると、資本効率が良くないことに気づき、金融機関は再び規制側にロビー活動を行い、徐々に緩和され、また再び結びつきます。そして再びリスクが出て、再び分けられる……これが繰り返されます。
伝統的な金融機関のサイクルは、ブロックチェーンや暗号資産よりも長くなることがあります。したがって、過去100年以上の現代の伝統的金融の歴史の中で、約7、8回このようなリスクイベントを経験してきたことがわかります。それに対して、暗号資産のサイクルははるかに短いです。おそらく4年ごと、あるいは3年、2年ごとに起こることがありますので、伝統的金融の1/4のサイクルかもしれません。伝統的金融が100年かかるところを、私たちの暗号資産は20年で終わらせることができるのです。
そのため、当時は「合」という状況が非常に一般的でした。GenesisやThree Arrowsも同様です。ただ、前のサイクルのリスクイベントの後、みんなが徐々に「分」け始めました。これも周期的なプロセスです。
Bill：ペイパルはどのようなポジションリスクが原因で、最終的にロスカットが発生したのですか？
ヤン・ジョウ：実際、ペイパル自身の観点だけで見ることはできません。当時の全プロセスを根源に遡る必要がある場合、2022年のすべてのリスクの起点は、実際には2021年初頭の高い手数料から来ているのです。
Bill：申し訳ありませんが、あなたが言っている高い手数料は具体的にどれを指していますか？
楊舟：これは暗号資産市場におけるFunding Feeアービトラージを指します。当時、暗号資産業界でのこの「リスクなしアービトラージ」の利回りは年率40%-50%でした。最初は2020年末にUSDTの供給量が約200億ドルで、2021年4-5月には600億ドルを超え、すぐに市場に二倍の資金が流入してアービトラージ取引が行われました。そして、これらのお金は短期的なものではなく、この取引の仲介者であるファンドマネージャー、中介者、あるいはブローカーが顧客に約束したのは1年から2年の製品周期かもしれません。2021年の7月と8月に再びブースティングが行われた後、これらのお金はさらにここに留まることが確固たるものとなり、2021年の第4四半期に市場がベアに転じたとき、これらのお金はすぐに退出しませんでした。
その時、米連邦準備制度の金融政策は本格的に引き締め周期に入ったため、全体の状況が面白くなり始めた。つまり、これらのお金は動かせない。彼らはoff Rampを望んでいないし、私は他の人に2年間の管理期間を約束したので、管理費をしっかりと受け取らなければならない。この周期でこれらのお金はどこに行ったのか？彼らは新しい出口を探し始め、主要な行き先の1つはTerraのAnchorプロトコル（UST/Luna）だった。当時、Terraの規模は急速に成長しており、私たちもLunaの時価総額が実際には2021年の第4四半期から急速に増加し始めたことに気づいた。元々、Terra/Lunaのメカニズムは規模が小さいときは維持できたが、資金が増えるにつれて、内部にはあまりにも多くのリスクが蓄積されていることに気づくだろう。
いくつかの機関がこのリスクに気づいた時には、すでに2022年の2-3月でした。Terraは当時、大々的にビットコインを大規模に購入することを発表し、短期間の間に「小陽春」を推し進め、市場に対する期待感を持たせていましたが、Terra/Lunaの欠陥は最終的にいくつかの機関によって発見され、狙撃が始まりました。結果は皆さんもご存知の通りです：2022年5月に、Terraはわずか三日間で崩壊し、USTは200億ドルが蒸発し、Lunaも消え去り、全ての暗号資産業界の合計で4-5百億ドルのM0、つまり基礎通貨供給が消失しました。当時の暗号業界の貨幣乗数は約30倍であったことを考えると、全市場の時価総額は6000億ドルが消し去られたことになります。この時、立ち上がったのがFTXのAlamedaでした。彼らは元々マーケットメイカーで、ヘッジせずに長期的なpump-and-dumpで利益を上げることに慣れていました。しかし、今回は直接ゼロになる事態に遭遇し、Terraから逃げた流動性を全市場で引き受け、最大の買い手となりました。
ビル：つまり、受け皿はゼロになるので、当時は最大の損失を被った者です。
ヤン・ジョウ：そう、Alamedaはその時点で100億から200億ドルの損失を出していた可能性があります。しかし、中央集権的な機関であるため、「隠す」手段があったので、当時すぐには明らかになりませんでした。しかし、Terraの崩壊による衝撃はすぐに3AC、ペイパル、BlockFiなどの一連の中央集権的な貸し出し機関に伝わりました。
Bill：この伝導はどう理解すればいいですか？
ヤン・ジョウ：業界で貸付出口を提供できる中央集権機関は元々多くありません。7%-8%の高金利でお金を借りることを敢えてする人々の資金の行き先は、最終的には多くがTerraに関連しており、直接または間接的にAnchorプロトコルに流入しています。
Bill：あなたの債務者は実際にTerraで資産運用をしているのですか？
ヤン・チョウ：はい、直接的にも間接的にもつながるでしょう。結果として、Terraの崩壊後、ほぼすべての中央集権型貸付機関が同時に巨大なリスクに直面しました。
Bill：少々お待ちください。つまり、前回のブルマーケットでは、あなたたちの債務者はもはや鉱夫が借りたお金で再生産を行うのではなく、たくさんの人があなたからお金を借りて、最終的には直接的または間接的にLunaで資産運用をしたということですか？
楊舟：そうです。実際、マイナーは2020年12月以降、徐々にレバレッジを下げ始めました。BTCが2万、3万、4万と上昇する際、彼らはずっとレバレッジを減らしていました。
Bill：マイナーは実際にリスク意識が高いです。
杨舟：そうですね、マイナーはリスク意識が強く、これまでに多くのサイクルを経験しています。このサイクルも含めて、ビットコインが10万を越えられない面白い理由の一つは、マイナーがずっと10万で通貨を売っているからです。私が知っている多くのマイナーのデレバレッジポイントは10万で、一度10万に達すると彼らは売り始めます。ですから、前のサイクルで4万の時に一度引っかかったことがあり、実際にこのサイクルで10万で引っかかっているのも、同じような現象です。
したがって、前のサイクルでは、マイナーの需要が減少し、貸し出しの主な需要はアービトラージや投機から来ています。たとえば、Funding Rate アービトラージを行っています。ベイバルの貸し出しポートフォリオの半分以上がこの「レバレッジ取引」に流れています。顧客は私たちからお金を借りて固定金利の融資を受け、その後、取引手法を用いてより高いリターンを追求し、この部分の利息をカバーします。したがって、貸し出しのエクスポージャーは、マイナーの実際の生産需要からアービトラージや投機の需要に変わったと言えます。これはリスクが徐々に蓄積されるプロセスでもあります。