Pendle: イールドスプリッティングとリステーキングの時代におけるDeFi固定収入の青写真を構築する

Pendleはニッチな実験からDeFiのブルーチップへと進化し、PT/YTの収益分割を用いて固定収入市場をオンチェーンに持ち込み、そのTVLを数百万から数十億へと押し上げました。

LSDfiとLRTfiはPendleをイールドハブに変え、ユーザーはステーキングおよび再ステーキングの報酬をヘッジまたはレバレッジすることができ、いくつかのプールでは40% APRを超える利回りを提供しています。

強力なトークンエコノミクスとガバナンスの戦い (「Pendle Wars」) がプロトコルを支えていますが、ユーザー教育、流動性の集中、セキュリティ、規制コンプライアンスにおいて課題が残っています。

ニッチな概念から技術的基盤へ

2021年のDeFiサマーの余波の中で、Pendleは「イールドスプリッティング」プロトコルとして登場しましたが、あまり注目されませんでした。その核心的なアイデアは、資産を元本トークン(PT)とイールドトークン(YT)に分割して未来のイールドをトークン化することでした。これにより、ユーザーは固定収入をロックインしたり、レバレッジをかけたイールドへのエクスポージャーを得ることができました。当時、この概念は、債券市場の論理や金利曲線よりも流動性マイニングや短期アービトラージに慣れ親しんでいたほとんどのユーザーには、あまりにも先進的に感じられました。しかし、チームはあきらめませんでした。長いベアマーケットの間、彼らは構築を続けました。2022年の終わりに、彼らはV2アップグレードを発表し、集中流動性、動的価格曲線、時間減衰モデルを備えた新しいAMMメカニズムを導入しました。これにより、資本効率が何倍にも改善されました。

そのデザインはUniswap v3の集中流動性に似ていましたが、利回りを生む資産の価格設定により適していました。これらの改善により、Pendleは薄い流動性や高いスリッページといった初期の問題を解決し、より持続可能な取引環境を作り出しました。この技術的蓄積はPendleの強みとなりました。Ethereumの上海アップグレードがLSDブームを引き起こしたとき、Pendleはそれを捉える準備が整っていました。2023年初頭から年末にかけて、PendleのTVLは2億ドルから44億ドルに成長し、その後、再ステーキングのナラティブの中で60億ドルを超え、ニッチなコンセプトからDeFiブルーチップへの旅を完了しました。

LSDfiとLRTfiのコアハブ

Pendleの成長は、LSDfiとLRTfiの成長と切り離せません。過去には、stETHのようなLSD資産の保有者は、受動的に報酬を受け取ることしかできませんでした。Pendleは彼らに新たな柔軟性を提供しました：YTを売却して将来の利回りを固定するか、YTを購入してステーキングリターンへのエクスポージャーをレバレッジするかです。これにより、オンチェーンで固定収入市場が再構築され、ユーザーはリスクとリターンを管理するためのツールを手に入れました。EigenLayerが再ステーキングの波を牽引する中、Pendleは市場活動の増幅器となりました。ユーザーは、追加の再ステーキング利回りに賭けるだけでなく、YT市場を通じてエアドロップポイントを競うこともできました。2024年には、クジラや機関投資家がPendleを利用してEigenLayer、Ether.fi、Renzo資産にレバレッジを積み上げ、取引量が急増しました。一部のYTプールは、年間利回りが40％を超えることさえあり、通常のステーキング報酬をはるかに上回っていました。

この段階で、Pendleは単なる「エアドロップ利回りの先物市場」ではなくなりました。それは資本フローの重要なノードとなりました。多くのユーザーはヘッジと投機を組み合わせ、固定利回りの一部を早期に引き出しながら、レバレッジを使ってより高いリターンを追求しました。同時に、PendleはLSD資産を超えてステーブルコインやRWAに拡大しました。例として、国債利回りに裏付けられたEthenaのUSDeとsDAIがあり、どちらもPendleで活発な市場を見つけました。この多様化により、PendleはETHステーキング派生商品プラットフォームからより広範な金利ハブへと変わりました。機関投資家にとって、Pendleは単なるアービトラージツールではなく、オンチェーン利回り曲線へのライブウィンドウでもあります。Curveがステーブルコイン交換の標準となったように、Pendleは固定収入においても同様の役割を果たしています。

トークンエコノミクスとガバナンスバトル

Pendleのトークンエコノミクスは、その成功の中心となっています。PENDLEの総供給量は約2.5億で、すべてのチームおよび投資家の割り当ては2023年までに完全に解除され、長期的な売却圧力が取り除かれました。同時に、プロトコルはvePENDLEを導入し、ユーザーがガバナンス権と収益分配の見返りに最大2年間トークンをロックすることを奨励しました。これにより、コミュニティが「Pendle Wars」と呼ぶものが急速に生まれ、LSDおよびLRTプロジェクトがvePENDLE保有者に対して自らのプールにより多くのインセンティブを誘導するよう働きかけました。ガバナンス投票は、インフレ報酬や取引手数料がどのように分配されるかを直接決定し、真の権力の競争となりました。

このプロセスは新しい現象を生み出しました：プロジェクトは「ガバナンスアライアンス」を形成し始めたり、vePENDLEホルダーに対して票に対する追加インセンティブを提供したりしました。この相互作用は、Pendleのガバナンスを一方向のプロトコル管理よりも実際の政治や市場競争に近いものに見せました。同時に、流通しているトークンの3分の1以上が長期的にロックされ、売却圧力を減少させ、ガバナンスを安定させました。2024年、Pendleは年間約4,000万ドルの収益を上げ、PENDLEは単なるガバナンストークンではなく、キャッシュフロー資産となりました。今後、BorosモジュールがPendleに永続的な資金調達率の利回りをもたらすことで、トークンホルダーはより広範な収入源を得ることができるかもしれません。PENDLEの役割は、投機的なトークンから実際の収入権を持つ株式のようなトークンへと変化しており、長期的な強さの基盤を築いています。

課題と今後の展望

急速な成長にもかかわらず、Pendleは依然として多くの課題に直面しています。まず、ユーザー教育の障壁があります。利回り分割と固定収入は一般の人々にとって複雑であり、多くのユーザーはシステムを理解していなかったため、エアドロップポイントのためだけにPendleに参加しました。これにより、活動は外部のナarrativeに大きく依存しています。次に流動性の集中があります。2024年、PendleのTVLは再ステーキング資産に大きく依存していました。これらのプールが成熟するか魅力を失うと、全体の指標は急激に変動しました。ステーブルコインとRWAはリスクを軽減するのに役立ちましたが、バランスの取れた構造を維持することは長期的な課題です。セキュリティももう一つの大きな懸念事項です。Pendleのコアプロトコルはこれまで大規模なハッキングを受けたことはありませんが、そのエコシステムパートナーであるPenpieはエクスプロイトにより何千万ドルも失い、リスクがアグリゲーターや周辺プロジェクトにまで及ぶことを示しています。将来的には、Pendleは監査、保険、リスクの分離を強化し、エコシステムの安全を確保する必要があります。

最後に、規制は迫り来る圧力です。一部の管轄区域では、固定収入商品が証券またはデリバティブとして分類される可能性があります。Pendleが成長するにつれて、コンプライアンスは避けられないものとなるでしょう。チームはすでにKYC対応の製品や、機関向けのイスラム金融コンプライアント版を検討していますが、分散型と規制のバランスを取ることは長期的な課題となるでしょう。それでも、Pendleはレジリエンスとビジョンを示しています。Pendleはニッチな実験からDeFi固定収入のスタンダードへと成長し、暗号金融の進化を反映しています。また、業界が向かう方向を示しています：投機を超えて、DeFiは安定した予測可能な金融ツールを提供できます。Uniswapがスポット取引のバックボーンとなり、Aaveが貸付のバックボーンとなったように、Pendleはオンチェーン金利市場の基盤となる可能性があります。次のサイクルでは、物語から利益を得るだけでなく、それを推進する助けにもなるかもしれません。

〈Pendle: Building the Blueprint for DeFi Fixed Income in the Era of Yield Splitting and Restaking〉這篇文章最早發佈於《CoinRank》。