Laporan Siklus Modal Makro (12 Agustus): Perdagangan Penurunan Saham AS Berlebihan, Aset Kripto Utama Salah Dibunuh

Pekan dengan Fluktuasi Terbesar sejak 2019

Meskipun pasar saham AS berada pada level yang sama selama seminggu, namun pergerakannya seperti roller coaster yang sebenarnya.

Pada hari Senin terjadi penjualan panik (dumping), diikuti dengan pemulihan balasan (Rebound) pada hari Selasa. Pada hari Rabu, adanya penjualan jualan teknikal (dump) menyebabkan pasar kembali turun, sementara pada hari Kamis, jumlah orang yang mengajukan klaim tunjangan pengangguran untuk pertama kalinya yang seharusnya tidak begitu berpengaruh, memicu dorongan untuk menangkap di bawah (menangkap di bawah) pasar, meskipun data ini tidak layak untuk terlalu bersemangat karena tren peningkatan jumlah klaim tunjangan pengangguran yang berkelanjutan jelas terlihat. Pada hari Jumat, tren pemulihan balasan (Rebound) berlanjut, meskipun dengan kecepatan yang melambat.

Selama minggu lalu, hubungan antara pasar saham dan pasar enkripsi sangat erat. Di media, resesi Amerika Serikat dan pembatalan perdagangan Arbitrase yen menjadi dua tema inti utama. Namun, saya percaya bahwa ini adalah dua ‘proposisi palsu’. Pada kenyataannya, ketakutan yang sebenarnya juga sangat singkat, dan tidak ada situasi di mana segalanya, termasuk obligasi emas, dijual secara massal seperti biasanya terjadi saat krisis.

Saham AS mengalami Fluktuasi sekitar 4,5% setelah dumping pada hari Senin, ini adalah minggu dengan Fluktuasi terbesar sejak kepanikan virus corona 2019. Fluktuasi berarti risiko dan juga peluang. Saya merekam video pada hari Senin, menjelaskan mengapa selain yen, semua dumping di luar sana adalah kepanikan berlebihan, ini adalah kesempatan emas bagi enkripsi utama dan pasar saham, serta puncak jangka pendek bagi obligasi. Secara keseluruhan, ini adalah

• Sebagian besar data ekonomi Amerika saat ini bagus dan trennya juga bagus, hanya sedikit data yang mendukung resesi, dan jenis data ini telah terbukti tidak terlalu dapat diandalkan dalam siklus pemulihan ini.
• Keuntungan perusahaan dalam keadaan baik, hanya saja peningkatannya tidak melampaui ekspektasi.
• Kenaikan suku bunga di Jepang tidak mungkin berkelanjutan, karena utang yang besar tidak dapat dicerna oleh ekonomi.

• Ketakutan jangka pendek atas kenaikan suku bunga yang tak terduga memicu pelepasan posisi leverage yang terlalu tinggi sebelumnya, dugaan ini akan terurai seiring dengan data yang dikonsumsi pada hari Senin.
• Tren pasar tetap pendapatan yang dipimpin oleh pemain besar dan pasar forex dolar tidak sesuai dengan kondisi perdagangan panik atau kekurangan likuiditas.

Jadi dapat disimpulkan bahwa kemungkinan kesalahan pembunuhan tidak disengaja pada hari Senin lebih tinggi.

Namun perlu diamati lebih lanjut perubahan data, sekarang bisa dikatakan semuanya membaik, tetapi untuk pulih sepenuhnya seperti sebelumnya masih terlalu dini. Secara keseluruhan, preferensi dana masih tetap pada sikap agresif daripada defensif, dan sentimen kecewa terhadap teknologi besar telah meningkat menjadi semacam ‘membunuh narasi’ (tiga tahap penurunan yaitu kinerja, valuasi, dan narasi, semakin parah). Kecuali laporan keuangan NV dapat sekali lagi menghancurkan semua keraguan dan membangkitkan sentimen industri, dalam beberapa bulan mendatang US30 dan US500 mungkin lebih unggul daripada US100. Namun, dalam hal perdagangan, penurunan siklikal dalam beberapa waktu terakhir jauh lebih besar dibandingkan dengan defensif, dan tidak menutup kemungkinan adanya kemungkinan rebound yang lebih besar dalam jangka pendek.

Klien Goldman Sachs membeli saham teknologi di bagian bawah minggu lalu, dengan volume terbesar dalam 5 bulan terakhir:

Di sisi lain, harga obligasi pump, Suku Bunga turun, memberikan penyangga untuk turun di pasar saham. Dalam satu bulan, US10Y turun dari 4,5% menjadi 3,7%, perubahan sebesar 80bp jauh melebihi penurunan yang diharapkan akibat penurunan suku bunga, kecuali melihat adanya resesi yang akan datang, penentuan harga seperti ini jelas merupakan peluang, seperti yang terjadi pada kuartal keempat tahun lalu ketika semua orang sangat bersemangat dengan penurunan suku bunga (turun dari 5% menjadi 3,8%). Secara pribadi, intuisi saya adalah bahwa pasar dalam beberapa tahun terakhir tampaknya lebih memiliki sifat hewan, penentuan harga tidak lagi begitu rasional.

Pullback terbaru di pasar saham dimulai dari level tertinggi sepanjang sejarah, dengan penurunan maksimum hanya 8%. Saat ini, levelnya masih 12% lebih tinggi dibanding awal tahun, dan karena adanya pumping di obligasi, investor yang memiliki tingkat diversifikasi lebih tinggi tidak hanya terpengaruh oleh penurunan indeks saham secara keseluruhan. Oleh karena itu, situasi dumping yang saling terkait di pasar saham AS tidak perlu terlalu dikhawatirkan. Dalam beberapa dekade terakhir, secara rata-rata, kita mengalami sekitar 3 kali penyesuaian lebih dari 5% setiap tahun, dan satu kali penyesuaian sebesar 10%.

Penurunan dan penyesuaian pasar saham biasanya bersifat sementara jika tidak disertai dengan penurunan ekonomi atau laba perusahaan yang melambat, dan kemudian akan diikuti oleh tren kenaikan yang baik:

Namun mengingat suasana narasi teknologi yang pesimis tidak mungkin berbalik cepat, dan fluktuasi dramatis jangka pendek telah menyebabkan kerugian besar bagi banyak portofolio investasi, dana jangka menengah seperti itu masih memiliki kebutuhan untuk penyesuaian portofolio. Kemungkinan besar fluktuasi jangka pendek belum sepenuhnya berakhir, hanya saja kemungkinan besar pasar akan mulai turun lebih besar dan lebih dalam. Rebound yang kuat pada paruh kedua minggu lalu adalah sinyal positif.

Menurut statistik dari JPM, jika dilihat dari besarnya penyesuaian relatif terhadap sejarah aset masing-masing, karena turunnya logam, naiknya obligasi negara, dan sedikitnya penurunan saham, maka pasar obligasi dan komoditas justru mencerminkan ekspektasi resesi yang lebih besar daripada pasar saham dan obligasi perusahaan.

91% perusahaan dalam S&P 500 telah mengumumkan laporan keuangan kuartal kedua, di mana 55% perusahaan melampaui ekspektasi pendapatan. Meskipun rasio ini lebih rendah dari rata-rata empat kuartal sebelumnya, namun masih di atas 50%, menunjukkan sebagian besar perusahaan memiliki performa pendapatan yang baik.

Dari grafik, dapat dilihat bahwa kinerja berbagai industri memiliki perbedaan yang cukup besar. Misalnya, kinerja industri perawatan kesehatan (Health Care), industri (Industrials), dan teknologi informasi (Information Technology) cukup baik, proporsi perusahaan yang melampaui ekspektasi cukup tinggi, sementara kinerja industri energi (Energy) dan properti (Real Estate) relatif lebih buruk.

Nilai valuasi NVIDIA telah mengalami pullback:

Perkiraan PE jangka panjangnya saat ini 25 kali lipat, mendekati titik terendah dalam 5 tahun terakhir (sekitar 20 kali lipat), dan premi PE terhadap SPX turun dari 1,8 kali lipat menjadi 1,4 kali lipat, menunjukkan penilaian NVIDIA semakin mendekati wajar.

Laporan keuangan kuartal ini dari perusahaan teknologi besar sangat solid, sebenarnya tidak ada situasi yang merugikan kinerja, penurunan valuasi utamanya disebabkan oleh peningkatan investasi AI:

Palantir meningkatkan panduan, menekankan AI meningkatkan kinerja, harga saham big pump37%, memicu beberapa diskusi narasi AI di jalan.

Tentang Harapan Penurunan Suku Bunga September

Studi JPM berdasarkan peraturan Taylor, target Suku Bunga Dana Federal Reserve seharusnya sekitar 4%, 150 poin dasar lebih rendah dari Suku Bunga saat ini. Federal Reserve memiliki alasan untuk segera menyesuaikan kebijakannya agar lebih sesuai dengan kondisi ekonomi saat ini.

Dalam hal penetapan harga pasar, kenaikan suku bunga normal dalam pertemuan FOMC bulan September akan sebesar 25 poin dasar, namun harapan pasar mungkin melebihi 25 poin dasar. Pada perdagangan hari Senin, karena kepanikan, harga sempat naik hingga 63bp, namun akhirnya minggu ini ditutup pada 38bp, selain itu, pasar saat ini sudah mencerna harapan penurunan suku bunga sebanyak 100 poin dasar dari Federal Reserve dalam tahun ini, yaitu empat kali.

Pertama kalinya melebihi ekspektasi 25bp dan lebih dari 3 kali dalam setahun, data yang terus memburuk diperlukan untuk mendukung, terutama data pasar tenaga kerja, jika tidak, penilaian ini mungkin berlebihan, jika data mendukung, pasar akan secara bertahap memperkirakan kemungkinan penurunan suku bunga 50bp pada bulan September dan bahkan penurunan suku bunga 125bp dalam setahun.

Dari segi strategi perdagangan, dalam 2 minggu jangka pendek, pasar Suku Bunga AS didominasi oleh pola pullback ketika naik, sementara dalam periode lebih dari 1 bulan, pasar dalam mode bertaruh pada penurunan karena siklus penurunan suku bunga sudah pasti akan dimulai. Waktu masih diperlukan untuk meningkatkan Konsensus apakah Naik tingkat pengangguran mengindikasikan perlambatan ekonomi dan potensi resesi, sehingga akan ada emosi yang terus-menerus muncul selama periode ini.

Pernyataan pejabat Federal Reserve minggu lalu agak cenderung dovish, namun secara keseluruhan tidak dapat dipastikan, seperti yang diharapkan.

Pasar enkripsi

Setelah mengalami pullback paling dramatis sejak krisis FTX, harga BTC turun lebih dari 15% sebelum pulih. Karena faktor pemicu pullback ini bukanlah peristiwa internal di pasar Mata Uang Kripto, melainkan dampak eksternal dari penyesuaian pasar tradisional. Dari segi teknis juga sangat Oversold, sebanding dengan saat BTC terjun dari 29 menjadi 24 pada Agustus tahun lalu, kemudian mengalami dua bulan konsolidasi yang bergejolak.

Jadi dapat dimengerti mengapa Rebound enkripsi begitu kuat.

Analisis berikut mengutip dari penelitian JPM tanggal 7 Agustus.

Investor ritel memainkan peran penting dalam penyesuaian ini. Aliran dana BTCSpotETF pada bulan Agustus mengalami peningkatan yang signifikan, mencapai volume aliran keluar bulanan tertinggi sejak ETF ini didirikan.

Dibandingkan, perilaku risiko pemain pasar berjangka Amerika terbatas. Ini dapat dilihat dari perubahan Holding kontrak berjangka CMEBTC, forwardation kurva berjangka menunjukkan investor berjangka masih mempertahankan suasana hati yang optimis.

BTC minggu lalu turun ke sekitar $ 49,000. Tingkat harga ini sebanding dengan perkiraan biaya produksi BTC oleh JPMorgan. Jika harga BTC tetap berada pada tingkat ini atau di bawahnya dalam jangka waktu yang lama, akan memberikan tekanan pada penambang dan kemungkinan mengakibatkan tekanan penurunan lebih lanjut pada harga BTC.

Beberapa faktor mungkin membuat investor institusi tetap optimis:

• Morgan Stanley baru-baru ini memungkinkan penasihat keuangan mereka merekomendasikan ETF spot BTC kepada klien mereka.
• Tekanan likuidasi pembayaran Kripto dari kasus kebangkrutan Mt. Gox dan Genesis mungkin sudah berlalu.
• Pembayaran tunai lebih dari $10 miliar setelah kebangkrutan FTX mungkin akan lebih memicu permintaan pasar enkripsi pada akhir tahun.
• Kedua pihak dalam pemilihan presiden Amerika mungkin akan mendukung regulasi yang menguntungkan Mata Uang Kripto.

Dana dan Posisi

Meskipun dalam beberapa minggu terakhir, alokasi saham telah mengalami penurunan yang signifikan karena penurunan harga saham dan peningkatan tajam dalam alokasi obligasi, namun proporsi alokasi saham saat ini (46,5%) masih jauh di atas rata-rata setelah tahun 2015. Menurut perhitungan J.P. Morgan, untuk mengembalikan alokasi saham ke rata-rata setelah tahun 2015, harga saham perlu turun lebih lanjut 8% dari level saat ini.

Proporsi alokasi kas investor saat ini sangat rendah, ini menunjukkan bahwa dana investor lebih banyak terkonsentrasi di saham dan obligasi, alokasi kas yang rendah dapat meningkatkan kerentanan pasar saat menghadapi tekanan, karena ketika pasar turun, investor mungkin perlu menjual aset untuk mendapatkan uang tunai, hal ini dapat memperburuk fluktuasi pasar.

Penempatan obligasi telah meningkat secara signifikan dalam waktu dekat, karena investor beralih ke obligasi sebagai aset perlindungan selama periode pullback di pasar saham:

Dalam Fluktuasi pasar terbaru, reaksi investor ritel relatif tenang, dan tidak ada gejala penarikan dana massal:

Survei sentimen investor ritel tetap cenderung positif:

Perubahan posisi kontrak berjangka Nikkei menunjukkan bahwa investor spekulatif telah secara signifikan mengurangi posisi long:

Posisi spekulatif bersih jual pada yen Jepang (garis biru pada gambar di bawah) hampir mencapai nol pada Selasa minggu lalu:

Seberapa besar omset perdagangan “Arbitrase Yen”

Trading Arbitrase Yen Jepang terdiri dari tiga bagian utama:

1. Bagian pertama adalah pembelian saham Jepang oleh investor asing, mereka akan membuat derivatif dengan menjual kosong dalam jumlah yen yang sama untuk jaga-jaga. Baru-baru ini karena saham Jepang turun, yen pump, sehingga para investor ini mengalami kerugian di kedua sisi, dan harus menutup posisi keseluruhan. Diperkirakan melalui jumlah investasi orang asing dalam saham Jepang yang dihitung oleh pemerintah Jepang, ukuran transaksi ini sekitar 600 miliar dolar AS.

Bagian kedua adalah investor asing meminjam yen untuk membeli aset di luar negeri, seperti saham dan obligasi. Ini dihitung berdasarkan total kredit yen untuk peminjam non-bank di luar Jepang menurut bank for international settlements. Pada akhir kuartal pertama 2014, operasi semacam itu bernilai sekitar $420 miliar. Namun, data terkait hanya diperbarui setiap kuartal, dan data kuartal kedua saat ini belum tersedia.

Bagian ketiga adalah investor domestik, yaitu investor Jepang yang menggunakan yen untuk membeli saham dan obligasi asing. Misalnya, dana pensiun Jepang akan menggunakan yen untuk membeli saham dan obligasi asing untuk membayar di masa depan. Transaksi semacam ini sebelum penyesuaian berjumlah sekitar 3,5 triliun dolar AS, dengan sekitar 60% saham asing.

Jika kita menggabungkan ketiga bagian ini, perkiraan total volume perdagangan Arbitrase yen Jepang sekitar 4 triliun dolar AS. Jika kondisi Inflasi Jepang di masa depan memaksa Bank Sentral Jepang untuk menaikkan Suku Bunga, maka jenis perdagangan ini akan berkurang secara perlahan. Jadi ini adalah alasan mengapa posisi jangka pendek berkurang tetapi posisi jangka panjang mungkin masih memiliki dampak.

Secara keseluruhan, investor dari berbagai jenis sedang menyesuaikan strategi investasi mereka berdasarkan perubahan pasar:

1. Pengikut tren atau spekulan (seperti CTA): Mereka baru-baru ini harus menjual sejumlah besar saham long dan yen shorts yang mereka pegang.
2. Perdagangan Arbitrase Yen Jepang: Jika yen Jepang menguat, maka perdagangan ini akan mengalami kerugian. Meskipun perdagangan yen Jepang telah berubah dari Oversold menjadi Overbought, namun secara keseluruhan perdagangan besar senilai 4 triliun dolar ini belum sepenuhnya dicabut.
3. Reksa Dana Pengimbang Risiko: Pasar Fluktuasi baru-baru ini tinggi, mereka juga mengurangi investasi, tetapi lebih sedikit daripada CTAs. Namun, karena kenaikan harga obligasi membantu mereka mengendalikan kerugian.
4. **investor ritel普通：**Dibandingkan dengan penarikan dana sebelumnya di pasar saham, kali ini mereka tidak menarik dana terlalu banyak

Arus dana tema utama Cina mencapai $3,1 miliar sejak akhir Mei, dan dana pasif terus membeli.

Meskipun pasar bergejolak, aliran dana saham minggu ini tetap positif selama 16 minggu berturut-turut, bahkan meningkat dibandingkan minggu sebelumnya. Sementara aliran dana obligasi mengalami perlambatan.

Konfigurasi investor subyektif turun dari level tinggi menjadi sedikit di bawah rata-rata (persentil 36). Konfigurasi strategi sistemik juga turun dari level tinggi menjadi sedikit di bawah rata-rata (persentil 38) untuk pertama kalinya setelah pullback besar musim panas lalu.

VIX pada hari Senin minggu ini Fluktuasi lebih dari 40 poin dalam satu hari, menciptakan rekor historis, tetapi mengingat bahwa Fluktuasi pasar pada hari Senin kurang dari 3%, ketika VIX naik 20 poin dalam satu hari, Fluktuasi pasar saham bisa mencapai 5-10%, jadi Goldman Sachs mengomentari ini sebagai “vol market shock, not a stock market shock”, Likuiditas pasar VIX bermasalah, kepanikan di pasar Derivatif diperbesar, pasar mungkin akan tetap bergejolak sebelum tanggal jatuh tempo VIX pada 21 Agustus.

Departemen pialang efek Goldman Sachs melaporkan pelanggan statistik pada minggu lalu terus menjual produk dana, untuk minggu ketiga berturut-turut, sementara pembelian bersih saham mencapai level tertinggi dalam enam bulan terakhir, terutama di zona teknologi informasi, barang konsumsi pokok, industri, layanan telekomunikasi, dan keuangan. Hal ini mungkin menunjukkan bahwa meskipun data ekonomi terlihat cukup positif, investor mungkin akan memindahkan perhatian mereka dari risiko pasar secara keseluruhan (beta pasar) ke peluang spesifik saham atau industri (alpha).

Saham AS berada pada level Likuiditas terendah sejak Mei tahun lalu:

Model strategi CTA dari Bank of America menunjukkan bahwa dalam satu minggu ke depan, dana CTA di pasar saham Amerika cenderung untuk naikkan posisi, karena kecenderungan jangka panjang pasar saham Amerika masih positif. Oleh karena itu, CTA kemungkinan tidak akan segera beralih menjadi posisi short, malah kemungkinan akan segera membangun posisi long saham setelah menemukan dukungan di pasar saham.

Saham Jepang cenderung untuk kurangi posisi:

Acara Penting yang Akan Datang

• Indeks Harga Konsumen (CPI): Diperkirakan data CPI akan berdampak pada pasar. Jika CPI sesuai dengan harapan atau di bawah harapan, pasar mungkin tidak akan bereaksi terlalu besar; jika CPI lebih tinggi dari harapan, itu akan menjadi masalah besar.
• Data Penjualan Ritel: Jika data tersebut kuat, pasar mungkin akan mengadopsi sikap optimis terhadap pendaratan lunak.
• Konferensi Jackson Hole: Diperkirakan Federal Reserve akan menyampaikan dukungan terhadap pasar, mungkin juga akan menyebutkan kondisi keuangan yang ketat.
• Laporan Keuangan NVIDIA: Diperkirakan akan merilis laporan keuangan pada akhir bulan, pasar mungkin akan menunjukkan sikap positif terhadapnya.