Mitos stablecoin sintetis kembali dihantam! Ethena USDe mengalami flash frach hingga 0,65 USD, bagaimana gelombang likuidasi terbesar dalam sejarah merobek mekanisme pegangannya?

Pada malam 10 Oktober hingga pagi 11 Oktober, dalam "bencana Jumat Hitam", pasar kripto mengalami gelombang likuidasi terbesar dalam sejarah, yang juga berdampak pada stablecoin sintetik Ethena USDe yang awalnya dirancang untuk terikat pada 1 USD. Di pasangan perdagangan USDT di CEX utama, USDe sempat terjun bebas hingga 0,65 USD, meskipun segera rebound, tetapi peristiwa ini secara mendalam mengingatkan para investor: likuidasi beruntun dapat dengan cepat merobek mekanisme pengikatan stablecoin sintetik. Depeg kali ini berasal dari penjualan ekstrem yang disebabkan oleh ketidakpastian makro, pembalikan tajam dari funding rate, serta risiko konsentrasi tinggi USDe sebagai Margin leverage.

Pemicu depeg: Ketakutan makro dan likuidasi beruntun senilai 19,1 miliar USD

· **Tarif Trump memicu arus perlindungan: ** Sumber bencana kali ini adalah pada malam tanggal 10 Oktober waktu Beijing, Presiden AS Trump menegaskan kembali rencananya untuk mengenakan tarif 100% pada barang-barang China, yang memicu arus penjualan perlindungan aset berisiko global. Bitcoin dan Ethereum mengalami big dump setelah pukul 5 sore, menyebabkan banyak dana Margin cepat ditarik.

· **Pelepasan Tercepat dalam Sejarah: ** Selanjutnya, pada dini hari berikutnya terjadi likuidasi beruntun yang belum pernah terjadi sebelumnya, dalam 24 jam terakhir, lebih dari 19,1 miliar USD posisi leverage hilang, di mana posisi long mengalami kerugian mencapai 16,7 miliar USD.

· Institusi terpaksa menjual USDe: Karena USDe banyak digunakan sebagai Margin silang oleh institusi besar, dalam kondisi pasar ekstrem, institusi ini terpaksa dipaksa oleh sistem untuk menjual USDe di pasar spot untuk memenuhi Margin karena menghadapi pemaksaan likuidasi (likuidasi paksa). Tekanan jual yang terkonsentrasi ini menyebabkan harga USDe di pasangan perdagangan USDT di CEX utama tiba-tiba anjlok hingga penurunan maksimum 1:0.65, dan di pasangan perdagangan USDC bahkan sempat jatuh ke titik terendah 1:0.63.

Celah mekanisme terungkap: negatif funding rate, kekeringan likuiditas, dan risiko konsentrasi

Kelemahan mekanisme pengikatan USDe dengan cepat diperbesar dalam kondisi ekstrem:

· Funding rate yang kuat rebound: USDe bergantung pada strategi netral Delta dan arbitrase funding rate kontrak perpetual untuk menjaga stabilitas. Di periode tenang, funding rate positif dapat membawa pendapatan yang stabil; tetapi begitu kepanikan menyebar, funding rate akan berbalik menjadi nilai negatif, dan protokol perlu membayar biaya, yang pada gilirannya mengikis margin keamanan jaminannya.

· Kekeringan Likuiditas yang Cepat dan Efek Bank Run: Dalam kondisi ekstrem pasar semalam, likuiditas pasar cepat menyusut, pasar spot tidak mampu menyerap banyak jualan pada 1 USD sehingga fenomena depeg menjadi semakin parah. Lebih jauh lagi, di CEX utama, USDe digunakan oleh banyak pengguna sebagai Margin. Begitu depeg dimulai, dalam kondisi ekstrem, banyak pengguna harus menambah Margin untuk menghindari likuidasi, yang menyebabkan tekanan jual USDe terus meningkat. Sementara itu, aset arbitrase yang terkait dengan USDe seperti BNSOL dan WBETH juga mengalami big dump, masing-masing jatuh ke 34.90 USD dan 430 USD, memberikan efek tekanan besar pada USDe.

· Konsentrasi alamat yang terlalu tinggi memperbesar risiko: Lebih rumitnya, dua pemegang utama USDe menguasai sekitar 80% dari pasokan. Begitu tekanan jual terfokus di pasar, ketidakseimbangan antara penawaran dan permintaan akan diperbesar dalam sekejap.

Memperbesar Lingkaran: Umpan Balik Negatif dari Kelemahan Kepercayaan dan Keterkaitan Lintas Platform

· **Pengendalian Derivatif pada Spot: ** Likuidasi leverage tidak hanya langsung menekan harga pengikat 1 dolar pada spot, tetapi juga membebani harga derivatif. Meskipun Ethena menyatakan bahwa ketika harga kontrak berkelanjutan lebih rendah dari spot, posisi short yang dimiliki akan mengalami keuntungan yang belum direalisasikan, yang secara teoritis membuat protokol "lebih over-collateralized".

· Pasar sekunder hanya mengenali likuiditas: Namun, para trader pasar sekunder hanya mengenali likuiditas dan harga jual segera. Ketika harga USDe menyimpang dari 1 USD, para arbitrase memerlukan dana tambahan untuk menebus USDe dan menyeimbangkan selisih harga. Dalam selisih waktu singkat seperti itu, perasaan panik dengan cepat menyebar.

· **Mekanisme pencetakan dan penebusan tidak sepenuhnya menghentikan kepanikan: ** Ethena menekankan dalam pernyataannya pagi ini pada pukul 6 bahwa mekanisme pencetakan dan penebusan berfungsi normal dan agunan USDe masih lebih tinggi dari kewajiban. Namun dalam waktu singkat, pasar menunjukkan bahwa kepercayaan sangat rapuh. Dapat dilihat dengan jelas bahwa protokol lintas rantai, platform pinjaman, dan kontrak staking memperbesar USDe secara berulang, dan siklus umpan balik negatif semakin cepat, yang akhirnya menyebabkan hasil depeg.

Tiga Pelajaran Penting: Tantangan Bertahan Stabilcoin Sintetis

Mereview kejadian depeg USDe kali ini, mirip dengan kejadian sebelumnya di mana TerraUSD mengalami kegagalan algoritma dan USDC pernah terkena penetrasi dari keuangan tradisional, sekali lagi memberikan pelajaran berharga bagi pasar kripto:

· Likuiditas lebih penting daripada rasio jaminan: Untuk stablecoin sintetis, pengaturan saat ini membuatnya sulit untuk segera diuangkan terlepas dari seberapa tinggi rasio over-collateralization nominal yang dimiliki, jika menghadapi negative funding rate dan gelombang dumping yang terkonsentrasi. Ini berarti bahwa dalam situasi ekstrem, kemampuan dukungannya tidak dapat dijamin dalam jangka pendek.

· **Pusat konsentrasi memperbesar risiko ekor: ** Distribusi pasokan dan pemegang USDe sangat tidak seimbang, menyebabkan perilaku satu atau beberapa lembaga dapat dengan cepat menggoyahkan stabilitas harga yang terikat, sangat memperbesar risiko ekor.

· Kesenjangan Regulasi dan Pengungkapan Informasi: Sumber pengikatan stablecoin sintetis melintasi pasar derivatif dan aset on-chain, dengan mekanisme yang sangat kompleks. Kerangka hukum yang ada belum sepenuhnya mencakup ini, yang membuat investor sulit untuk menilai kesenjangan margin dinamis mereka secara langsung dan tidak dapat melakukan pencegahan risiko secara terprogram atau tepat waktu.

Kesimpulan

Peristiwa kejatuhan mendadak Ethena USDe adalah ujian brutal lainnya terhadap ketahanan model stablecoin sintetis, setelah beberapa insiden pemisahan stablecoin dalam beberapa tahun terakhir. Ini secara kuat membuktikan bahwa, terlepas dari bagaimana inovatif bentuk stablecoin, esensinya selalu bergantung pada dua pilar utama: likuiditas dan kepercayaan. Dalam kondisi ekstrem, selagi salah satu dari dua pilar ini terguncang, risiko leverage dan konsentrasi akan membentuk siklus umpan balik negatif, dan stablecoin yang mengklaim "over-collateralized" dapat menghadapi dilema di mana pelekatan mereka terpisah.

Penafian: Artikel ini adalah berita informasi, tidak merupakan saran investasi. Pasar kripto bergejolak dengan tajam, investor harus membuat keputusan dengan hati-hati.