Pourquoi Wall Street empêche-t-il MicroStrategy d'entrer dans l'indice S&P 500 ?

MicroStrategy (MSTR) détient environ 641 000 Bitcoins, d'une valeur de 56 milliards de dollars. Cependant, pourquoi Wall Street empêche-t-elle MicroStrategy d'entrer dans l'indice S&P 500 ? La raison principale est que l'entreprise ne peut pas satisfaire aux exigences de l'indice concernant des bénéfices positifs sur quatre trimestres consécutifs, le prix de l'action ayant chuté de 68 % par rapport à son sommet, les investisseurs institutionnels ayant réduit leurs positions de 5,38 milliards de dollars, ainsi qu'une dilution grave des actions due à la levée de 21 milliards de dollars par le biais de sept émissions de titres au cours d'une année.

L'évolution de la stratégie d'expansion radicale en contradictions structurelles

（source : MicroStrategy）

MicroStrategy a levé 21 milliards de dollars en un an grâce à sept émissions de titres, portant sa détention de Bitcoin à environ 641 000 jetons. La société a émis 11,9 milliards de dollars d'actions ordinaires, 6,9 milliards de dollars d'actions privilégiées et 2 milliards de dollars d'obligations convertibles, et a utilisé les fonds pour continuer à acheter des Bitcoin tout au long de l'année. Cette organisation des financements a non seulement élargi les réserves de liquidités de l'entreprise, mais a également redéfini l'image de celle-ci.

Cependant, avec la croissance de la taille du bilan à des niveaux historiques, l'histoire du capital commence à s'effondrer. Chaque nouvelle ronde de financement augmente le nombre d'actions en circulation, affaiblissant les droits des actionnaires existants et indiquant que la direction privilégie l'expansion des réserves de liquidités au détriment de la stabilité des bénéfices ou des performances des actions. L'entreprise a initialement adopté une stratégie d'expansion agressive, s'appuyant sur le levier financier et la dilution des droits des actionnaires existants, mais cette stratégie a finalement évolué en une contradiction structurelle, qui est désormais devenue la marque de l'entreprise.

Cette entreprise ne fonctionne plus comme un développeur de logiciels ou une plateforme technologique, sa tendance est presque synchronisée avec Bitcoin lui-même, mais sa structure de capital ressemble à une expérience de levier perpétuel. Les investisseurs sont confrontés à une entité qui génère des milliards de dollars de profits lorsque le Bitcoin augmente, et qui entraîne des milliards de dollars de pertes lorsqu'il chute. Pour beaucoup, cette volatilité est acceptable, mais la dilution des actions qui s'ajoute à cela est insupportable.

Trois grandes conséquences de l'opération de capital d'un an

Dilution des actions : L'émission d'actions ordinaires de 11,9 milliards de dollars augmente considérablement le nombre d'actions en circulation, ce qui continue d'affaiblir les droits des actionnaires existants.

Changement d'identité : transformation complète d'une société de logiciels en agent Bitcoin, perte du soutien des activités traditionnelles

Retrait des institutions : Au cours des deux derniers trimestres, la détention d'actions par les institutions est passée de 36,32 milliards de dollars à 30,94 milliards de dollars, soit une réduction de 5,38 milliards de dollars.

Pourquoi Wall Street empêche MicroStrategy d'entrer dans le S&P 500 ? La stabilité des bénéfices est le talon d'Achille

Pourquoi Wall Street empêche-t-elle MicroStrategy d'entrer dans l'indice S&P 500 ? La réponse la plus directe réside dans les règles de l'indice. La stratégie respecte les seuils de capitalisation boursière et de liquidité de l'indice S&P 500, mais cet indice exige des bénéfices positifs sur quatre trimestres consécutifs. Étant donné que les bénéfices de MicroStrategy sont directement liés aux fluctuations de prix du Bitcoin, il est difficile pour l'entreprise de générer des bénéfices durables dans le cadre comptable utilisé par le S&P pour déterminer l'éligibilité.

Au cours des trimestres où le prix du Bitcoin a augmenté, les bénéfices de MicroStrategy ont également grimpé en flèche. En revanche, lors des trimestres où le prix du Bitcoin a chuté, ses pertes ont également été énormes. Cette volatilité a en réalité empêché l'entreprise d'être incluse dans les indices, et a supprimé la demande passive qui aurait pu soutenir le prix de l'action. Une chute de 68 % par rapport aux sommets des actions est la manifestation directe de ce problème structurel.

Cette exclusion est cruciale, car la liquidité et le nombre d'actions en circulation de MicroStrategy sont suffisants, et pour une entreprise de cette taille, l'inclusion dans l'indice est généralement la prochaine étape logique. Cependant, l'entreprise dépend toujours d'investisseurs actifs, qui doivent évaluer les risques globaux liés à l'effet de levier, à la dilution des actions et aux fluctuations des bénéfices liées au Bitcoin.

L'attitude prudente du comité de l'indice S&P 500 reflète des préoccupations institutionnelles plus larges. Au cours des deux derniers trimestres, les investisseurs institutionnels ont réduit leurs participations de 36,32 milliards de dollars à 30,94 milliards de dollars, soit une diminution de 5,38 milliards de dollars, ce qui reflète non seulement un changement global dans le risque du marché, mais aussi leurs véritables préoccupations concernant le modèle de financement de MicroStrategy. Dans un marché qui récompense l'exposition asymétrique aux gains du Bitcoin, cette approche peut être durable. Cependant, dans un environnement où les investisseurs recherchent de plus en plus des flux de trésorerie prévisibles et des modèles d'exploitation équilibrés, la structure de MicroStrategy rend difficile pour les grands portefeuilles de justifier la poursuite de la détention de cette stratégie.

Réorganisation de la garde et équilibre de la transparence

(source : Arkham)

La plateforme d'analyse blockchain Arkham Intelligence rapporte que MicroStrategy a transféré environ 58 000 jetons Bitcoin (environ 5,1 milliards de dollars) vers Fidelity Digital Assets en deux mois. Elle a également ajouté : « MicroStrategy détient au total 641 692 jetons Bitcoin (d'une valeur de 56,14 milliards de dollars), dont 165 709 jetons Bitcoin (d'une valeur de 14,5 milliards de dollars) ont été envoyés à Fidelity Custody. »

Cette décision reflète une réévaluation plus large des risques opérationnels par l'entreprise. Pendant de nombreuses années, la société s'est principalement appuyée sur Coinbase en tant qu'entité de conservation, mais elle a maintenant adopté un modèle de multi-conservation qui correspond mieux aux attentes des prêteurs et des analystes de crédit, qui privilégient des arrangements de conservation diversifiés. Ce changement entraîne également certains compromis. Fidelity utilise une structure de conservation intégrée qui regroupe les actifs des clients sur la chaîne.

Ce modèle augmente la redondance, répondant aux attentes des contreparties institutionnelles, mais il élimine la visibilité directe que les analystes pouvaient auparavant avoir sur les positions de MicroStrategy en suivant des clusters de portefeuilles identifiables. Dans la configuration précédente, il était possible de surveiller la solvabilité de l'entreprise en croisant les adresses publiques avec les informations divulguées par l'entreprise. Le cadre intégré a remplacé cette transparence instantanée par des déclarations de dépositaire et des contrôles d'audit interne, offrant bien que la sécurité et la solidité opérationnelle, a réduit l'interprétabilité externe sur laquelle les traders de détail et les chercheurs en chaîne comptaient auparavant.

La dualité des indicateurs de notation BTC

(source : MicroStrategy)

Avec l'expansion de l'endettement de l'entreprise, la direction a introduit un indicateur non conventionnel. La stratégie de « classement de Bitcoin (BTC) » mesure la couverture des obligations convertibles en comparant la valeur marchande de la réserve de Bitcoin à la valeur nominale de la dette. Ce ratio vise à simplifier les discussions sur le crédit en se concentrant sur le taux de couverture des actifs plutôt que sur la volatilité des revenus.

Si le prix du Bitcoin est de 74 000 dollars (conformément au coût total de cette stratégie), son taux de couverture est de 5,9 fois. Il convient de noter que même si le prix chute fortement à 25 000 dollars, le taux de couverture ne tombe qu'à 2,0 fois, mais reste supérieur à la valeur nominale des obligations. Pour les créanciers, cette affirmation est rassurante. Les données montrent que même dans des conditions défavorables, cette stratégie peut maintenir une protection collatérale considérable.

Cependant, les actionnaires ont une opinion différente. La note BTC n'a pas tenu compte de la dilution des actions nécessaire pour maintenir l'émission de la trésorerie, ni atténué la volatilité qui affecte directement les performances trimestrielles. En essence, cela indique que les créanciers de l'entreprise peuvent clairement comprendre l'exposition au risque, tandis que les actionnaires assument les conséquences structurelles liées à l'émission continue d'actions.

Identité d'entreprise divisée et défis futurs

La société MicroStrategy a réalisé une ampleur jamais tentée par aucune autre société cotée en bourse. Elle a construit des réserves de Bitcoin d'une ampleur sans précédent, diversifié ses déposants et conçu un nouvel indicateur de couverture de la dette pour stabiliser sa situation de crédit. L'entreprise a prouvé que le marché public peut financer des modèles d'accumulation de Bitcoin de plusieurs milliards de dollars.

Il n'a pas encore établi une structure de capital stable. Les investisseurs qui considéraient autrefois cette action comme une alternative à l'effet de levier Bitcoin sont aujourd'hui confrontés à une structure de capital qui nécessite une dilution constante des actions pour maintenir le rythme de croissance. Le résultat est une identité de l'entreprise de plus en plus divisée : une entreprise qui a constitué une vaste réserve d'actifs numériques grâce au financement sur le marché public, mais dont la valeur des actions reflète le doute du marché sur la durabilité stratégique utilisée pour établir cette réserve.

La société a réalisé ses ambitions de domination dans le domaine des coffres de Bitcoin, mais la stratégie qui a permis d'y parvenir continue d'affaiblir le moteur d'équité qui la finance. La revalorisation du marché reflète cette tension, et la raison pour laquelle Wall Street empêche MicroStrategy d'entrer dans l'indice S&P 500 réside également dans ce fait : une entité qui ne peut générer des bénéfices stables et qui dilue continuellement les droits des actionnaires, peu importe la taille de ses actifs, a du mal à répondre aux exigences de stabilité à long terme de l'indice.