Les ETF Bitcoin ont enregistré une sortie mensuelle de 3,55 milliards de dollars, tandis que la contraction de l’offre de stablecoins accentue la fuite des capitaux sur le marché.

2025年11月，比特币现货ETF创下35.5亿美元资金外流，接近2月创下的35.6亿美元历史纪录，成为自ETF上市以来资金撤离最严重的月份之一。与此同时，稳定币供应出现数月来首次收缩，其中算法稳定币USDE流通量自10月以来近乎腰斩，显示资本正持续撤离加密货币市场。NYDIG全球研究主管Greg Cipolaro分析指出，此前推动比特币创历史新高的市场需求机制已全面转向，但长期看涨逻辑依然完整。

资金流向逆转：ETF从引擎到阻力的角色转换

根据资金流向监测平台SoSoValue的统计，比特币现货ETF在11月经历了自2月以来最严重的资金外流，单月净流出额达到35.5亿美元。这一数字几乎追平了2月创下的35.6亿美元历史纪录，使得11月成为比特币ETF自2024年初上市以来资金表现第二差的月份。更令人担忧的是，这些投资产品的五日追踪资金流已由正转负，标志着市场动能发生了根本性转变。

NYDIG全球研究主管Greg Cipolaro在最新研究报告中指出，这种资金流向的逆转具有深远的市场意义。他在报告中写道：“曾经可靠的资金流入引擎现已转变为市场阻力。同一机制在2024至2025年上涨期间曾是主要需求来源，如今却朝着相反方向运行。”这种机制转换的分析揭示了市场周期的本质——推动资产上涨的因素往往在趋势反转时成为下跌的加速器。

从时间序列分析，本轮资金外流始于10月中旬，与10月10日市场流动性冲击事件高度吻合。当时算法稳定币USDE在主流CEX上跌至0.65美元低点，触发了系统性的资本撤离。尽管Strategy和萨尔瓦多等长期持有者在价格下跌期间进行了大额收购，但这些购买行为未能扭转资金外流的整体趋势。Cipolaro认为这一现象极具启示性，表明在机制性抛压面前，即使是规模可观的购买力也难以立即改变市场方向。

比特币ETF资金流动关键数据

11月净流出：35.5亿美元

历史对比：接近2月创下的35.6亿美元纪录

五日资金流：由正转负

触发事件：10月10日流动性冲击

价格影响：比特币跌至84,000美元

稳定币收缩：市场流动性的隐形晴雨表

稳定币供应量出现了数月来的首次收缩，为加密货币市场流动性状况提供了重要信号。作为加密货币生态系统的“准货币供应”，稳定币总流通量的变化直接反映了资金进出该领域的动态。本次收缩中，算法稳定币USDE的表现尤为突出，自10月10日流动性冲击以来，其流通量已减少近一半，显示出极端风险厌恶情绪下的资本撤离。

Cipolaro在分析中将稳定币供应描述为“加密货币生态系统的货币供应”，其收缩表明资本正离开这一领域。这种动态与传统的资产类别有着显著不同——在股票或债券市场中，资金流动主要影响价格，而在加密货币领域，资金流动同时影响价格和可用于交易的“货币基础”。这种双重效应使得稳定币收缩对市场的影响更为深远和复杂。

值得注意的现象是，在稳定币供应整体收缩的背景下，比特币的主导率却有所上升。这一指标在11月初突破60%后，目前稳定在58%左右。Cipolaro指出这种模式在市场下跌期间十分典型，因为资金会 consolidation 进入生态系统中最成熟、流动性最强的资产。从历史数据看，在2018年和2022年的市场下跌中，比特币主导率都曾出现类似提升，反映了投资者在不确定性中寻求相对安全性的心理。

企业行为转变：DAT公司战略调整的市场影响

数字资产财库（DAT）公司的行为模式发生了显著转变，这些曾经的市场多头力量现已改变策略。DAT公司此前通过在股票溢价时发行股份来购买比特币，创造了持续的需求来源。然而，当这些公司的股票从溢价转为折价交易后，这一机制已被打破，多家公司开始转向完全相反的操作方向。

具体案例显示，Sequans本月早些时候出售了部分比特币持仓以削减债务负担。其他DAT公司则启动了股票回购计划，试图缩小股价与净资产价值之间的差距。Cipolaro强调，尽管这些逆转代表了从强劲需求引擎向潜在阻力的明显转变，但目前没有DAT公司出现财务困境的迹象。该行业的杠杆水平保持适度，利息义务可控，且许多DAT结构允许发行人在必要时暂停股息或息票支付，这为应对市场条件恶化提供了缓冲空间。

从市场结构角度看，DAT公司策略转变的影响可能比ETF资金外流更为深远。这些公司不仅代表了一类重要的市场参与者，更重要的是它们曾是连接传统资本市场与加密货币市场的重要桥梁。当这些公司能够以溢价发行股票并购买比特币时，它们实际上为传统投资者提供了间接投资比特币的合规渠道。如今这一渠道的运作已不如从前顺畅，可能减缓传统资本进入加密货币市场的速度。

市场机制解析：流动性冲击引发的反馈循环

10月10日发生的190亿美元清算事件被确定为当前反馈循环的触发点。Cipolaro在报告中详细阐述了这一过程：大规模清算导致价格下跌，进而引发更多杠杆头寸的强制平仓，形成典型的去杠杆化螺旋。这种机制与2022年FTX崩盘后观察到的模式相似，但速度和规模更为显著。

市场机制的逆转体现在多个层面。在衍生品市场，杠杆多头头寸的清算减少了未来的潜在购买力，因为这些头寸平仓后需要时间重新建立。在现货市场，ETF资金外流直接减少了对比特币的需求，而DAT公司的策略转变则进一步削弱了机构需求。甚至在稳定币市场，供应收缩降低了整个生态系统的流动性水平，使得大额交易更容易引发价格波动。

这种多层次的机制逆转创造了一个自我强化的反馈循环。Cipolaro将其描述为“经典周期机制”，在之前的市场周期中曾多次出现。值得注意的是，当前周期中的机制转换速度明显快于以往，部分原因是机构参与度提高和衍生品市场更为成熟。这些因素虽然长期来看有利于市场发展，但在下跌期间可能加剧波动性和机制转换的速度。

周期定位评估：短期痛苦与长期前景的平衡

尽管面临近期的市场挑战，Cipolaro对比特币的长期前景仍保持乐观。他在报告中指出，比特币继续获得机构关注，主权国家的兴趣正在积累，其作为中性、可编程货币资产的作用依然有效。这种长期视角与周期性挑战形成了鲜明对比，反映了加密货币市场典型的长短期张力。

从历史周期角度看，当前的市场环境与过去的中间周期调整有许多相似之处。在2016-2017牛市和2020-2021牛市中，比特币都曾经历幅度超过30%的调整，这些调整后来被证明是长期趋势中的健康整理。当前调整的独特之处在于其触发因素更多来自机构流动性和市场机制变化，而非之前的零售投资者情绪或监管事件。

对于投资者而言，Cipolaro建议为一条不平坦的前进道路做好准备。历史周期表明，当前环境可能在情感上令人煎熬，并以突然的价格错位为特征。他建议保持长期信念，同时承认由流动逆转和反射性市场行为塑造的具有挑战性的近期条件。这种平衡观点反映了专业分析师在波动市场中的典型立场——承认短期困难而不放弃长期信念。

投资策略思考：波动环境中的风险管理框架

在当前市场环境下，风险管理变得尤为重要。Cipolaro虽然没有提供具体的投资建议，但他的分析暗示了几种可能的策略方向。对于长期投资者，美元成本平均法可能有助于缓解时机风险；对于机构投资者，关注DAT公司股票与其净资产价值之间的折价可能提供套利机会；对于交易员，监测稳定币供应变化和ETF资金流可能提供市场转折的早期信号。

从资产配置角度，比特币主导率的上升提示了一种相对价值策略——在比特币表现相对其他加密货币更强时，增加比特币的配置权重。历史数据显示，这种策略在 market drawdowns 期间通常能提供较好的风险调整后回报。然而，这种策略的成功依赖于准确判断主导率趋势的持续性，以及在其他加密货币可能反弹时的及时调整。

对于稳定币投资者，当前环境提供了独特的考量。稳定币供应收缩通常与市场底部区域相关，因为这意味着潜在购买力的积累。然而，算法稳定币USDE的近腰斩也提醒投资者，并非所有稳定币都具有相同的风险特征。在流动性紧张时期，中心化稳定币与算法稳定币之间的表现差异可能加剧，这要求投资者对稳定币的选择更加谨慎。

比特币市场正在经历其机构化以来的第一次重大压力测试。ETF资金外流、稳定币收缩和DAT公司策略转变共同描绘了一幅市场机制全面转换的图景。然而，与以往周期不同的是，当前下跌并未伴随大规模的结构性崩溃或系统性风险。Cipolaro的分析最终指向一个结论：这不是一场基本面危机，而是一次市场机制的正常调整。对于能够承受短期波动的投资者而言，这种调整可能正是长期健康市场所需要的清冼过程。

FAQ

1. 比特币ETF为何出现大规模资金外流？

比特币ETF在11月经历35.5亿美元资金外流，主要源于10月10日190亿美元市场清算触发的反馈循环，机构投资者风险偏好下降，以及DAT公司策略转变共同导致需求机制逆转，同一机制在上涨期间推动价格创新高，现在则加剧了下跌压力。

2. 稳定币供应收缩对市场有何影响？

稳定币作为加密货币生态的“准货币供应”，其收缩直接减少市场流动性，降低交易能力并放大价格波动，特别是算法稳定币USDE流通量近乎腰斩，反映资本正撤离加密货币领域，加剧了比特币价格的下行压力。

3. 数字资产财库公司为何改变策略？

DAT公司此前通过发行溢价股票购买比特币，随着股价转为折价交易，这一机制被打破，公司转而出售比特币减少债务或回购股票缩小折价，尽管没有公司出现财务困境，但这种转变削弱了重要的机构需求来源。

4. 为什么Strategy和萨尔瓦多的大额购买未能阻止价格下跌？

在机制性抛压面前，个别大额购买难以立即改变市场方向，35.5亿美元ETF外流和稳定币收缩产生的卖压远超这些购买力，表明当前下跌更多由流动性机制而非投资者情绪驱动。

5. 比特币长期前景是否依然乐观？

NYDIG保持长期看好观点，认为比特币继续获得机构接纳，主权兴趣积累，其中性、可编程货币资产的特性依然完整，当前波动属典型周期机制，长期投资者应保持信念但为不平坦道路做好准备。