La crise des prêts subprimes sur la blockchain est-elle déjà là ? Le chemin vers la maturité des produits structurés DeFi

Rédaction : Chaos Labs

Traduction : AididiaoJP, Foresight News

L’émergence des gestionnaires de risques et des allocateurs de capitaux en chaîne (OCCA)

La DeFi a entamé une nouvelle phase structurée, où les stratégies de trading institutionnelles sont abstraites en actifs composables et tokenisables.

Tout a commencé avec l’apparition des tokens de staking liquides, et la transaction de différentiel tokenisée lancée par Ethena Labs est devenue un tournant clé dans les produits structurés de la DeFi. Ce protocole regroupe une stratégie de couverture delta neutre nécessitant une gestion de marge 24 heures sur un seul jeton synthétique dollar, permettant aux utilisateurs de participer d’un clic, redéfinissant ainsi leurs attentes vis-à-vis de la DeFi.

Les produits de rendement autrefois réservés aux départements de trading et aux institutions sont désormais mainstream. USDe est devenu le stablecoin atteignant le plus rapidement une valeur totale verrouillée de 100 milliards de dollars.

Le succès d’Ethena confirme la forte demande du marché pour la « tokenisation des stratégies institutionnelles ». Cette transformation est en train de remodeler la structure du marché et de donner naissance à une nouvelle catégorie de « gestionnaires de risques » ou « allocateurs de capitaux en chaîne », qui encapsulent des stratégies complexes de rendement et de risque en produits plus simples pour les utilisateurs.

Qu’est-ce qu’un gestionnaire de risques ou un OCCA (Onchain Capital Allocator) ?

Actuellement, l’industrie ne dispose pas d’une définition unifiée pour « gestionnaire de risques » ou « OCCA ». Ces termes recouvrent diverses conceptions, mais ont en commun de reconditionner des stratégies générant des revenus.

Note du traducteur : OCCA est l’acronyme de Onchain Capital Allocator, c’est-à-dire un allocateur de capitaux en chaîne, pouvant être compris comme un gestionnaire de fonds ou un administrateur d’actifs professionnel dans la DeFi, qui attire des fonds en encapsulant des stratégies complexes dans des produits simples.

Les OCCAs lancent généralement des stratégies de marque, tandis que les gestionnaires de risques exploitent davantage des pools monétaires modulaires (comme Morpho et Euler), via des coffres paramétrés pour offrir des rendements. La valeur totale verrouillée de ces deux types de produits est passée de moins de 2 millions de dollars en 2023 à 200 milliards, soit une croissance d’environ 10 000 fois.

Cela soulève une série de questions fondamentales :

Où sont investés les dépôts ?

À quels protocoles ou contreparties les fonds sont-ils exposés ?

Les paramètres de risque peuvent-ils être ajustés en cas de forte volatilité ? Sur quelles hypothèses reposent-ils ?

Quelle est la liquidité des actifs sous-jacents ?

En cas de retraits massifs ou de panique, quelles sont les voies de sortie ?

Où se cachent réellement les risques ?

Le 10 octobre, le marché des cryptomonnaies a connu le plus grand krach de pièces de monnaie de l’histoire, affectant les échanges centralisés et les DEX de contrats perpétuels, provoquant des liquidations croisées et une désintermédiation automatique.

Cependant, les produits tokenisés delta neutres semblent avoir été peu affectés.

La plupart de ces produits fonctionnent comme des boîtes noires, affichant en évidence le rendement annuel (APY) et des slogans marketing, mais fournissant peu d’informations supplémentaires. Très peu d’OCCAs divulguent indirectement l’exposition du protocole ou les détails de la stratégie, et les données sur les positions, les contreparties, les marges de sécurité, les réserves en temps réel ou les stratégies de stress testing sont rarement publiques ; même lorsqu’elles le sont, c’est souvent de manière sélective ou différée.

L’absence de balises vérifiables ou de traces de transactions sur les plateformes rend difficile pour les utilisateurs d’évaluer si la résilience du produit provient d’une conception robuste ou de la chance, voire d’un retard dans la confirmation financière. La majorité du temps, ils ne savent même pas si des pertes ont été subies.

Nous avons identifié quatre faiblesses récurrentes dans la conception : contrôle centralisé, réhypothèques, conflits d’intérêts et manque de transparence.

Contrôle centralisé

La majorité des produits de rendement « boîte noire » sont gérés par des portefeuilles multi-signatures contrôlés par des comptes externes ou des opérateurs, responsables de la garde, du transfert et du déploiement des fonds des utilisateurs. Cette centralisation du contrôle peut entraîner des pertes catastrophiques en cas d’erreur opérationnelle (fuite de clés privées ou coercition des signataires). Elle reproduit également le schéma classique des attaques de ponts lors du dernier cycle : même sans intention malveillante, une seule station d’opération compromise, un lien de phishing ou un personnel interne abusant de ses droits d’urgence peut causer de lourdes pertes.

Réhypothèques

Dans certains produits de rendement, les collatéraux sont réutilisés entre plusieurs coffres. Un coffre dépose ou prête à un autre, qui à son tour réinvestit dans un troisième. Des investigations ont révélé des schémas de prêt circulaire : les dépôts sont « lavés » à travers plusieurs coffres, gonflant artificiellement la TVL, créant une boucle récursive de « mint - lending » ou « borrowing - supplying », accumulant ainsi un risque systémique.

Conflits d’intérêts

Même si tous les acteurs agissent de bonne foi, il n’est pas évident de fixer des limites optimales de prêt ou de dépôt, des courbes de taux ou de choisir des oracles appropriés. Ces décisions impliquent des compromis. Un marché de grande taille ou sans limite peut épuiser la liquidité de sortie, empêchant la liquidation et favorisant la manipulation. À l’inverse, des limites trop basses restreignent l’activité normale. Ignorer la profondeur de marché dans la courbe de taux peut piéger les fonds des prêteurs. Lorsque la performance des curateurs est évaluée en croissance, le problème devient encore plus aigu, car leurs intérêts peuvent diverger de ceux des déposants.

Transparence

Le krach d’octobre a révélé une vérité simple : les utilisateurs manquent de données fiables pour évaluer leur position de risque, la méthode de marquage du risque, ou si les actifs de soutien sont toujours suffisants. Bien que la divulgation en temps réel de toutes les positions soit difficile en raison des risques de frontrunning ou de liquidation, une certaine transparence reste compatible avec un modèle commercial. Par exemple, la visibilité au niveau du portefeuille, la composition des réserves, ou le ratio de couverture en actifs peuvent être vérifiés par des audits tiers. Des tableaux de bord et des preuves cryptographiques peuvent également permettre de concilier la garde des fonds, la vérification des soldes, la gestion des positions et la gouvernance des droits, sans divulguer les détails des transactions.

Une voie d’évolution envisageable

Les produits structurés de rendement en cours de packaging éloignent la DeFi de ses principes initiaux de « non-custodial, vérifiable, transparente », pour s’aligner davantage sur un modèle opérationnel proche de celui des institutions traditionnelles.

Ce changement n’est pas intrinsèquement problématique. La maturité de la DeFi crée un espace pour des stratégies structurées, qui nécessitent une certaine flexibilité opérationnelle et une gestion centralisée.

Mais accepter la complexité ne doit pas signifier accepter l’opacité.

Notre objectif est de permettre aux opérateurs de gérer des stratégies complexes tout en conservant la transparence pour les utilisateurs, en trouvant un compromis viable pour les deux parties.

Pour cela, l’industrie doit avancer dans plusieurs directions :

Preuve de réserve : il ne suffit pas de promouvoir l’APY, il faut aussi divulguer la stratégie sous-jacente, avec des audits tiers réguliers et un système de preuve de réserve (PoR), permettant aux utilisateurs de vérifier à tout moment l’attestation des actifs.

Gestion moderne des risques : des solutions existent pour la tarification et la gestion des risques des produits structurés, comme Aave, qui utilise des oracles de risque pour ajuster les paramètres dans un cadre décentralisé, maintenant la santé et la sécurité du marché monétaire.

Réduction de la centralisation : ce n’est pas un nouveau problème. Les attaques de ponts ont forcé l’industrie à faire face à des questions sur la mise à niveau des permissions, la collusion des signataires et le manque de transparence dans les droits d’urgence. Il faut tirer des leçons, en adoptant des signatures à seuil, une séparation des responsabilités clés, des rôles distincts (proposition / approbation / exécution), des limites de fonds pour les hot wallets, des listes blanches pour les retraits, des systèmes de time-lock pour les mises à jour, et des droits d’urgence strictement révoquables.

Limitation des risques systémiques : la réutilisation des collatéraux est une caractéristique intrinsèque des produits d’assurance ou de prêt en boucle, mais elle doit être limitée et clairement divulguée pour éviter la formation de circuits de création et de prêt circulaires entre produits liés.

Transparence des mécanismes d’incitation : les incentives doivent être aussi publics que possible. Les utilisateurs doivent connaître les intérêts des gestionnaires de risques, l’existence de relations avec des parties liées, et la procédure d’approbation des changements, afin de transformer le « black box » en un contrat évaluable.

Normalisation : avec un marché de 20 milliards de dollars d’actifs en chaîne structurés, la DeFi doit établir des standards minimaux pour la classification, la divulgation et le suivi des événements.

Grâce à ces efforts, le marché de l’actif structuré en chaîne pourra combiner l’expertise professionnelle avec la transparence et la vérifiabilité, protégeant ainsi les utilisateurs.

Conclusion

L’émergence des OCCAs et des gestionnaires de risques est une étape inévitable de la maturation de la DeFi vers des produits structurés. Depuis qu’Ethena a démontré que les stratégies institutionnelles peuvent être tokenisées et distribuées, une couche de gestion professionnelle des marchés monétaires s’est formée. Cette couche n’est pas en soi problématique, mais la liberté d’opérer doit rester compatible avec la vérifiabilité.

La solution est simple : publier une preuve de réserve correspondant aux passifs, divulguer les incitations et les relations, limiter la réhypothèque, réduire le contrôle centralisé via une gestion moderne des clés et des contrôles de changement, et intégrer des signaux de risque dans la gestion des paramètres.

En fin de compte, le succès dépend de la capacité à répondre à trois questions clés à tout moment :

Mon dépôt est-il soutenu par des actifs réels ?

À quels protocoles, plateformes ou contreparties mon exposition est-elle liée ?

Qui contrôle réellement mes actifs ?

La DeFi n’a pas besoin de faire un choix entre complexité et principes fondamentaux. Les deux peuvent coexister, et la transparence doit évoluer en parallèle de la complexité.