Morgan Stanley : La fin de la QT par la Réserve fédérale ≠ la relance du QE, la stratégie d’émission de dette du Trésor est la clé

Rédigé par : Long Yue

Source : Wall Street Journal

La décision de la Réserve fédérale de mettre fin à la réduction quantitative (QT) a suscité un large débat sur un possible changement de politique, mais les investisseurs ne devraient peut-être pas considérer cette mesure comme le début d’un nouveau cycle d’assouplissement monétaire.

Selon un rapport de Morgan Stanley, la Fed a annoncé lors de sa dernière réunion qu’elle mettrait fin à la QT le 1er décembre. Cette action intervient environ six mois plus tôt que prévu par la banque. Cependant, son mécanisme central ne correspond pas à l’attente du marché d’un « déversement massif de liquidités ».

Concrètement, la Fed cessera de réduire ses avoirs en obligations d’État, mais continuera à laisser expirer environ 15 milliards de dollars de titres adossés à des prêts hypothécaires (MBS) chaque mois, ce qui entraînera une sortie d’actifs du bilan. Parallèlement, la Fed achètera une quantité équivalente de bons du Trésor à court terme (T-bills) pour remplacer ces MBS.

L’essence de cette opération est un échange d’actifs, et non une augmentation des réserves. Seth B Carpenter, économiste en chef mondial chez Morgan Stanley, souligne dans le rapport que cette opération vise principalement à modifier la « composition » du bilan, plutôt qu’à en augmenter la « taille ». En libérant le marché du risque de duration et de convexité associé aux MBS tout en achetant des dettes à court terme, la Fed ne relâche pas substantiellement les conditions financières.

Fin de la QT ne signifie pas relance du QE

Il est essentiel de distinguer clairement cette opération d’un assouplissement quantitatif (QE). Le QE consiste à injecter de la liquidité dans le système financier par des achats massifs d’actifs, ce qui réduit les taux d’intérêt à long terme et détend l’environnement financier. La stratégie actuelle de la Fed consiste simplement à ajuster son portefeuille d’actifs.

Le rapport indique que le remplacement des MBS arrivant à échéance par des bons du Trésor à court terme constitue une « opération d’échange de titres » avec le marché, sans augmentation des réserves bancaires. Par conséquent, interpréter cette démarche comme une relance du QE serait une erreur.

Morgan Stanley estime que, malgré l’attention portée par le marché à la décision de la Fed d’arrêter la QT plus tôt, son impact direct pourrait être limité. Par exemple, en ce qui concerne les obligations d’État, l’arrêt six mois plus tôt de la réduction mensuelle de 5 milliards de dollars ne représente qu’un différentiel total de 30 milliards de dollars, une somme minime dans le portefeuille massif de la Fed et le marché global.

Une expansion du bilan à l’avenir n’est pas une « injection de liquidités » : seulement une couverture de la croissance de la trésorerie

Alors, quand la Fed pourrait-elle à nouveau élargir son bilan ? Selon le rapport, sauf en cas de récession grave ou de crise financière, la prochaine expansion sera motivée par une raison « technique » : couvrir la croissance de la monnaie physique (cash).

Lorsque les banques doivent reconstituer leur liquidité dans leurs distributeurs automatiques, la Fed fournit des billets de banque, ce qui réduit simultanément les réserves de ces banques à la Fed. Ainsi, la croissance de la monnaie en circulation consommera naturellement les réserves bancaires. Morgan Stanley prévoit que, dans l’année à venir, pour maintenir un niveau stable de réserves, la Fed commencera à acheter des obligations d’État. La taille de ces achats pourrait s’ajouter aux 15 milliards de dollars mensuels pour remplacer les MBS, augmentant de 10 à 15 milliards de dollars afin de compenser la perte de réserves liée à la croissance de la monnaie.

Le rapport insiste sur le fait que cette opération d’achat de titres vise uniquement à « empêcher la baisse des réserves » et non à « augmenter les réserves », et ne doit pas être interprétée comme un signe d’assouplissement monétaire excessif.

Le vrai enjeu : la stratégie d’émission de la dette du Trésor

Morgan Stanley pense que, pour le marché des actifs, le véritable point d’attention doit se déplacer de la Fed vers le Département du Trésor américain.

Le rapport analyse que c’est le Trésor qui décide de la quantité de risque de duration que le marché doit absorber. La réduction des obligations d’État par la Fed revient finalement au Trésor via l’émission de nouvelles dettes. Récemment, la stratégie du Trésor s’est orientée vers une augmentation de l’émission de dettes à court terme. La démarche de la Fed d’acheter des bons du Trésor à court terme pourrait faciliter cette augmentation, mais cela dépend entièrement des décisions finales du Trésor.