De PayPal à l'effondrement : Flex Yangzhou dévoile les explosions invisibles derrière l'apogée du chiffrement de crédit.

Titre original : La prospérité et l'effondrement de 70 milliards de dollars en cryptoactifs | Entretien avec Yang Zhou, fondateur de Beibao Finance (Partie 1) | Bill It Up Memo

Auteur original : Bill Qian

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Reproduction : Daisy, Mars Finance

Bill : Bonjour à tous, bienvenue dans Bill It Up. L'invité de cette semaine est Flex Yang Zhou. Sa vision est de rendre la finance accessible à tous dans le monde. Il a successivement fondé l'entreprise de prêt à la consommation Standard Financial Inclusion, le géant du crédit Web3 de la dernière période, Beibao Finance, ainsi que la société de stablecoins Stables Labs. Yang Zhou, bonjour, bienvenue dans notre émission !

Yang Zhou : Merci Bill, merci pour l'invitation.

Bill : En fait, nous nous connaissons depuis longtemps. Je me souviens que la première fois que nous nous sommes rencontrés, j'étais encore chez JD, et toi, tu travaillais chez PayPal. Lors du dernier cycle, PayPal était à la phase 1.0 et avait déjà beaucoup de succès. Peux-tu nous parler des points forts de PayPal à son apogée ?

Yang Zhou : Le sommet de PayPal a eu lieu entre mars et avril 2021. À cette époque, c'était exactement le sommet du dernier marché haussier du Bitcoin, l'introduction en bourse de Coinbase a propulsé l'humeur du marché à son apogée. Le Bitcoin a atteint environ 64 000 dollars en avril, le Funding Fee et l'engouement pour les transactions d'arbitrage ont également atteint des niveaux records. Pendant cette période, la valeur totale des actifs gérés par PayPal, y compris les prêts, était d'environ 7 milliards de dollars.

Bill : 70 milliards de dollars, c'est plus grand que l'AUM de Pantera aujourd'hui.

Yang Zhou : Oui. En fait, l'échelle des institutions de prêt centralisées a toujours été supérieure à celle des décentralisées. Prenons l'exemple de l'époque, à l'exception de Tether, qui présente une situation de données non transparentes, la plus grande institution publiquement divulguée était Genesis, avec une échelle d'environ 13,8 milliards de dollars, dépassant de loin l'échelle actuelle des protocoles de prêt DeFi comme Aave. La raison principale réside dans le fait que les groupes de clients servis par les institutions centralisées sont différents. Par exemple, en Asie, nous servons principalement de grands mineurs. À l'époque, lorsque le Bitcoin est passé de plus de 3 000 dollars à plus de 60 000 dollars, nous avons remarqué que les actifs des mineurs avaient augmenté de 23 fois, donc certains mineurs “qui au départ n'avaient qu'une échelle d'un ou deux milliards de dollars, mais qui sont rapidement devenus de quatre à cinq milliards de dollars” sont apparus, et à l'époque, ce groupe était relativement représentatif en Asie. Quant aux États-Unis, je pense que la raison principale pour laquelle Genesis a connu une telle ampleur était liée aux opérations d'arbitrage de GBTC à l'époque. De 2018 au début de 2021, GBTC était essentiellement à un prix supérieur, donc il y avait toujours un moteur très puissant là-bas, poussant beaucoup de gens à emprunter du BTC chez Genesis, à s'abonner à GBTC, puis avec une période de verrouillage de six mois, tout en vendant simultanément du BTC sur le marché au comptant.

Bill : Vous venez de mentionner la période de verrouillage de 6 mois de GBTC et l'arbitrage, c'était à l'époque un scénario de prêt assez important pour Genesis.

Yang Zhou : Oui, principal moteur.

De plus, Genesis a besoin de l'approvisionnement en BTC car il dispose d'un grand nombre de dépôts en dollars provenant de clients. Il prête donc des dollars à nous, les institutions asiatiques, qui lui fournissent ensuite des BTC. Cela crée un très grand cercle vertueux où chacun tire parti de l'autre. Avec la rapide hausse du prix du Bitcoin, l'échelle devient de plus en plus grande.

Bill : Donc à l'époque, c'était comme si tu faisais un Swipe avec Genesis, représentant l'Orient et l'Occident, puis chacun a satisfait ses propres besoins.

Yang Zhou : C'est exact. Le moteur principal à l'époque était : les Asiatiques avaient besoin de dollars, Genesis avait justement un approvisionnement en dollars ; les clients de Genesis avaient besoin de BTC, nous avions un approvisionnement en BTC, donc les deux ont parfaitement coïncidé, ce qui a permis une croissance très rapide. Cependant, cette croissance était davantage pilotée par le Beta de l'industrie, le cœur du sujet étant l'augmentation du prix du Bitcoin lui-même, et non une croissance naturelle. Étant donné que l'approvisionnement supplémentaire en Bitcoin est limité, une fois que le prix augmente de manière significative, la taille de l'ensemble du marché du prêt sera également amplifiée.

Bill : Je comprends. Sur cette base, je réalise que PayPal a ensuite effectué de nombreuses transactions en propre, ce qui a également été le point de départ des risques qui sont apparus par la suite, n'est-ce pas ? Pourriez-vous partager cela ?

Yang Zhou : Oui, le développement de PayPal a globalement traversé trois phases.

La première phase est la plus pure des activités de prêt : les mineurs mettent en gage des BTC, puis PayPal prête des stablecoins pour eux. Cette phase est assez pure. Mais après novembre 2020, avec la montée rapide du marché, les clients ont exprimé de nouveaux besoins - ils ne voulaient pas seulement emprunter de l'argent et partir, mais espéraient des produits d'investissement libellés en BTC ou en ETH. Le problème est qu'il est très difficile de répondre à ce besoin uniquement par le prêt. Par exemple, le taux d'intérêt annuel pour le prêt de BTC peut n'être que de quelques millièmes, et le taux d'intérêt pour le prêt d'ETH est environ égal à son rendement de staking, soit environ 3%-4%. Cela n'est pas très attirant pour les clients. Donc, à ce moment-là, nous avons pensé à utiliser des options pour résoudre le problème du rendement, en établissant certaines positions pour les clients, créant des structures de vente d'options d'achat ou de vente d'options de vente, afin de générer des revenus libellés en BTC ou en ETH. Autrement dit, PayPal, à cette époque, a en fait regroupé la gestion d'actifs et le trading à côté du prêt. Bien sûr, cela était également limité par les conditions du marché à l'époque. Le marché entier était en réalité dans un état de non-régulation, donc les entreprises de prêt n'avaient pas la conscience de “je dois strictement séparer le prêt, le trading et le propre commerce”, tout le monde faisait tout ensemble.

Bill : Mais en fait, Wall Street est aussi en train de “mélanger” les choses, n'est-ce pas ? Je comprends que ce que tu veux dire, c'est que dans ce processus de “mélange”, il se pourrait qu'il y ait eu un relâchement dans la gestion des risques, n'est-ce pas ?

Yang Zhou : Oui, mais le “mélange” de Wall Street suit en réalité un rythme cyclique. Au début, tout est mélangé, puis lorsque des risques apparaissent, les régulateurs obligent à séparer. Après un certain temps, on se rend compte que l'efficacité du capital n'est pas élevée, et les institutions financières commencent à faire du lobbying auprès des régulateurs, lentement ça se relâche et tout se remet ensemble. Ensuite, des risques apparaissent à nouveau, et on se sépare à nouveau… un cycle sans fin.

Le cycle des institutions financières traditionnelles est généralement plus long que celui de la blockchain ou des cryptoactifs. Ainsi, au cours des 100 dernières années d'histoire moderne de la finance traditionnelle, on a probablement connu environ sept ou huit de ces événements à risque. En revanche, le cycle des cryptoactifs est beaucoup plus court : peut-être tous les quatre ans, voire tous les trois ou deux ans, ce qui représente donc environ un quart du cycle de la finance traditionnelle. Si la finance traditionnelle a duré 100 ans, nous avons complété 20 ans de cryptoactifs.

Donc à l'époque, la situation de “fusion” était très courante. Cela incluait également Genesis et Three Arrows. Ce n'est qu'après l'événement de risque du cycle précédent que tout le monde a progressivement commencé à “se séparer”. C'est aussi un processus cyclique.

Bill : Pourquoi PayPal a-t-il commencé à connaître des liquidations en raison de quel type de risque de position ?

Yang Zhou : En fait, il ne faut pas se limiter à la perspective de PayPal. Si l'on veut retracer l'ensemble du processus, l'origine de tous les risques de 2022 provient en réalité des frais élevés du début de l'année 2021.

Bill : Désolé, de quel tarif élevé parlez-vous exactement ?

Yang Zhou : cela fait référence à l'arbitrage du Funding Fee sur le marché des Cryptoactifs, à l'époque les rendements de cet “arbitrage sans risque” dans l'industrie des Cryptoactifs étaient de 40 % à 50 % à l'année. Au début, à la fin de 2020, l'offre de USDT était d'environ 20 milliards de dollars, et d'ici avril-mai 2021, elle avait déjà atteint plus de 60 milliards, ce qui a rapidement ajouté deux fois plus de fonds sur le marché pour effectuer des transactions d'arbitrage. Et cet argent n'était pas de l'argent à court terme, ceux qui faisaient ce travail d'intermédiaire, que ce soit des gestionnaires de fonds, des intermédiaires ou des courtiers, promettaient aux clients un cycle de produit pouvant aller d'un à deux ans. Après un nouveau boost en juillet-août 2021, cet argent était encore plus déterminé à rester ici, donc lorsque le marché a commencé à baisser au quatrième trimestre 2021, cet argent n'est pas sorti immédiatement.

À l'époque, la politique monétaire de la Réserve fédérale a vraiment commencé à entrer dans un cycle de resserrement, et ensuite tout est devenu plutôt intéressant. C'est-à-dire que cet argent ne peut pas sortir, car ils ne veulent pas d'off Ramp, j'ai promis à d'autres une période de gestion de deux ans, je dois percevoir cette frais de gestion, alors où est allé cet argent pendant cette période ? Ils ont commencé à chercher de nouvelles issues, dont l'une des principales était le protocole Anchor de Terra (UST/Luna). À l'époque, l'échelle de Terra augmentait rapidement, et nous avons également remarqué que la capitalisation boursière de Luna a en fait commencé à croître rapidement au quatrième trimestre de 2021. Au départ, le mécanisme Terra/Luna pouvait encore être maintenu à petite échelle, mais à mesure que les fonds augmentaient de plus en plus, vous remarquerez qu'il y avait déjà trop de risques accumulés.

Certaines institutions ont remarqué ce risque lorsqu'il était déjà 2-3 mois en 2022. À l'époque, Terra annonçait bruyamment qu'elle achèterait massivement des bitcoins, suscitant brièvement une “petite embellie” et laissant entrevoir quelques attentes sur le marché. Cependant, les failles de Terra/Luna ont finalement été découvertes par certaines institutions, qui ont commencé à les cibler. On sait tous ce qui s'est passé : en mai 2022, Terra s'est effondrée en l'espace de trois jours, avec 20 milliards de dollars d'UST évaporés, et Luna a également disparu, entraînant la disparition d'un total de 40 à 50 milliards de dollars de M0, c'est-à-dire l'offre monétaire de base, dans l'ensemble de l'industrie des cryptoactifs. Étant donné que le multiplicateur monétaire de l'industrie crypto à l'époque était d'environ 30 fois, cela équivaut à une suppression de 600 milliards de dollars de la valeur totale du marché. C'est à ce moment-là que FTX et Alameda se sont manifestés pour “prendre le relais”. Alameda, qui était un teneur de marché, avait l'habitude de ne pas se couvrir et de gagner de l'argent grâce à des opérations de pump-and-dump à long terme. Mais cette fois, elle a dû faire face à une situation d'effondrement total, prenant en charge la liquidité fuyante de Terra et devenant le plus grand repreneur.

Bill : donc la reprise signifie une perte totale, c'était à l'époque le plus grand supporteur de pertes.

Yang Zhou : Oui, Alameda a peut-être perdu 10 à 20 milliards de dollars à ce moment-là. Mais comme c'est une institution centralisée, il y a des moyens de “cacher” cela, donc cela n'a pas été immédiatement exposé. Cependant, l'impact de l'effondrement de Terra s'est rapidement répercuté sur une série d'institutions de prêt centralisées telles que 3AC, PayPal, BlockFi, etc.

Bill : Comment comprendre cette conduction ?

Yang Zhou : Parce que dans l'industrie, il n'y a pas beaucoup d'institutions centralisées capables de fournir des exportations de prêts. Ceux qui osent emprunter de l'argent à des taux d'intérêt aussi élevés que 7%-8% voient finalement leurs fonds se diriger majoritairement vers Terra, entrant directement ou indirectement dans le protocole Anchor.

Bill : Cela signifie que ton débiteur a en fait investi dans Terra ?

Yang Zhou : Oui, cela va se connecter directement ou indirectement. Le résultat est qu'après l'effondrement de Terra, presque tous les établissements de prêt centralisés sont confrontés à un risque énorme.

Bill : Attendez un moment, donc lors de la dernière bulle, vos débiteurs n'étaient plus des mineurs qui empruntaient de l'argent pour produire à nouveau, mais beaucoup de gens qui ont emprunté de l'argent chez vous et ont finalement, directement ou indirectement, investi dans des produits financiers Luna ?

Yang Zhou : Oui. En réalité, les mineurs ont commencé à réduire progressivement leur effet de levier après décembre 2020. Lorsque le BTC est passé de 20 000, 30 000, 40 000 vers le haut, ils se sont désendettés tout au long du chemin.

Bill : Les mineurs ont en fait une conscience des risques assez développée.

Yang Zhou : Oui, les mineurs ont une forte conscience des risques, ils ont traversé trop de cycles. Y compris ce cycle, nous disons que le Bitcoin n'arrive pas à passer la barre des 100 000, une raison très intéressante est que les mineurs vendent toujours des jetons à 100 000. Beaucoup de mineurs que je connais ont leur point de désendettement à 100 000, dès qu'ils atteignent 100 000, ils commencent à vendre. Donc, lors du dernier cycle à 40 000, il y a eu une fois un blocage, en réalité, il y a une similitude avec ce cycle qui est bloqué à 100 000.

Donc, lors du dernier cycle, la demande des mineurs a déjà diminué, et la principale demande de prêt provient de l'arbitrage et de la spéculation, par exemple en faisant de l'arbitrage sur le taux de financement. Dans le portefeuille de prêt de PayPal, plus de la moitié est destinée à ce type de « trading à effet de levier ». Les clients empruntent de l'argent chez nous, prennent un financement à taux fixe, puis utilisent des moyens de trading pour obtenir des rendements plus élevés afin de couvrir cette partie des intérêts. On peut donc dire que l'exposition aux prêts est passée de la demande réelle de production des mineurs à la demande d'arbitrage et de spéculation, ce qui est également un processus d'accumulation progressive des risques.