DAT Rapport : De l'accumulation de jetons sur la chaîne à un nouveau paradigme d'innovation financière avec un flywheel de capitaux

I. Vue d'ensemble du marché DAT

La Trésorerie d'Actifs Numériques (Digital Asset Treasury, DAT) est devenue ces dernières années un phénomène tout nouveau à l'intersection des marchés de capitaux et des marchés de la cryptographie. Sa logique fondamentale repose sur le financement par actions publiques - y compris les actions de sociétés cotées, les obligations convertibles, les augmentations de capital ATM, les placements privés PIPE, etc. - pour lever des fonds, et sur l'allocation d'actifs crypto principaux tels que le Bitcoin et l'Ethereum sur le bilan, puis sur la création de retours pour les actionnaires par la gestion des opérations et des revenus. Essentiellement, il s'agit de "financer l'achat d'actifs en chaîne par le biais d'un financement par actions", permettant aux investisseurs du marché secondaire traditionnel d'accéder à des actifs crypto à effet de levier, structurables et négociables sous forme d'actions. Ce mécanisme non seulement établit un pont entre la chaîne et la finance traditionnelle, mais crée également de nouvelles logiques d'échange et de narration d'investissement sur le marché.

Par rapport aux ETF, le DAT présente des différences significatives sur plusieurs dimensions. Tout d'abord, il y a une différence dans les chemins de liquidité. Le fonctionnement des ETF dépend d'un mécanisme complexe de souscription et de rachat, nécessitant l'intervention de participants autorisés et de market makers, avec un règlement des fonds qui prend souvent un à deux jours, tandis que les actions DAT peuvent être échangées instantanément sur le marché secondaire, dont l'efficacité est plus proche des caractéristiques de circulation des actifs sur la chaîne. Deuxièmement, il y a une différence dans les critères de tarification. Les ETF sont généralement ancrés à la valeur nette d'inventaire (NAV), avec des fluctuations relativement limitées, ce qui les rend plus adaptés à une allocation à long terme ; en revanche, les actions DAT sont dominées par la valeur de marché (MV), avec une plus grande élasticité des prix et des fluctuations plus élevées, permettant aux fonds spéculatifs et aux institutions d'arbitrage d'exploiter les primes et les décotes pour des opérations structurées. La troisième différence se trouve dans la structure de levier. Les fonds ETF manquent généralement d'espace de levier, tandis que les entreprises DAT peuvent superposer un levier à travers des obligations convertibles, des augmentations de capital par le biais des distributeurs automatiques (ATM), et des financements PIPE, ce qui leur permet d'augmenter le bilan des actifs et d'amplifier les rendements excédentaires durant les cycles de hausse. Enfin, il y a la protection contre les décotes. Les primes et décotes des ETF sont rapidement corrigées par des mécanismes d'arbitrage, tandis qu'une action DAT, une fois qu'elle tombe en dessous de sa valeur nette de coffre, revient à permettre aux investisseurs d'acheter des actifs cryptographiques sous-jacents à un prix réduit, formant théoriquement une sorte de protection à la baisse. Cependant, cette protection n'est pas absolue ; si la décote résulte d'un désendettement passif, et que l'entreprise vend des actifs sous-jacents pour racheter des actions, cela pourrait en fait provoquer une pression à la baisse encore plus sévère.

Depuis 2025, DAT a accéléré son développement dans la direction d'Ethereum, devenant le centre d'attention du marché. BioNexus a été le premier à annoncer une stratégie de coffre-fort Ethereum, marquant la première année de détention institutionnelle d'ETH ; BitMine (BMNR) a révélé en août qu'elle détenait 1 523 373 ETH, devenant ainsi le plus grand coffre-fort Ethereum au monde, avec une capitalisation boursière atteignant plusieurs milliards de dollars ; SharpLink (SBET) a continué à accroître ses avoirs en ETH grâce à des financements ATM à haute fréquence, dépassant les huit cent mille ETH, et a presque entièrement mis en garantie tous ses actifs, transformant ainsi les attributs d'actifs productifs d'Ethereum en flux de trésorerie. Ces entreprises, par le biais d'activités de financement sur le marché des actions, ont introduit des fonds d'investisseurs traditionnels dans les actifs cryptographiques, favorisant l'institutionnalisation et la financiarisation du prix d'Ethereum. Parallèlement, l'activité des échanges décentralisés reflète également les caractéristiques de liquidité de ce nouveau mécanisme. En août 2025, le volume d'échange au comptant de la plateforme DEX Hyperliquid a dépassé celui de Coinbase en une seule journée, montrant que les flux de capitaux migrent rapidement entre les échanges en chaîne, le marché des actions et le marché des produits dérivés, DAT étant devenu un point important de ce flux de capitaux entre les marchés. Certaines entreprises ont même introduit des méthodes innovantes en matière d'incitation des actionnaires. Par exemple, BTCS a annoncé attirer les investisseurs à long terme par le biais de dividendes ETH et de récompenses de fidélité, renforçant ainsi la cohésion du marché et luttant contre les comportements de vente à découvert par le biais de prêts d'actions.

Cependant, les risques associés à DAT ne doivent pas être négligés. Son modèle repose sur un effet de levier de prime pendant un marché haussier : l'augmentation du prix des actions stimule l'émission de financements, les fonds d'émission sont utilisés pour acheter davantage d'actifs cryptographiques, la hausse des actifs augmente encore le mNAV, ce qui incite le prix des actions à continuer d'augmenter. Ce cycle peut générer des rendements considérables pendant les périodes de hausse, mais peut devenir un amplificateur de risque en période de baisse. Lorsque le mNAV passe d'une prime à une décote, les investisseurs perdent confiance dans la direction, et pour stabiliser la valorisation, les entreprises vont souvent racheter des actions en vendant des actifs sous-jacents, ce qui crée un cycle de rétroaction négatif. Si plusieurs DAT entrent simultanément en état de décote et adoptent des mesures similaires, le marché pourrait faire face à un risque systémique. L'effet de levier est un autre point de préoccupation clé. Les entreprises DAT utilisent largement des obligations convertibles, des financements à court terme et des augmentations de capital pour superposer l'effet de levier, ce qui peut amplifier les rendements à la hausse, mais peut également déclencher des appels de marge ou même des liquidations forcées à la baisse. Dès que le prix des actifs en chaîne chute de manière significative, une vente massive peut avoir un impact sur le marché, surtout dans le cas d'actifs ayant une forte concentration comme Ethereum, où le risque est encore plus prononcé.

La recherche de marché a simulé divers scénarios possibles. Dans le scénario de base, les entreprises ajustent progressivement leurs positions par le biais de transactions de gré à gré, entraînant une pression limitée à la baisse sur le prix de l'ETH ; dans le scénario grave, si 20 % à 30 % des positions de la trésorerie Ethereum sont vendues de manière concentrée en quelques semaines, le prix pourrait tomber entre 2500 et 3000 dollars ; dans le scénario extrême, si la réglementation se resserre ou si la chaîne de financement se casse, plus de 50 % des positions pourraient être liquidées de force, et le prix de l'Ethereum pourrait descendre entre 1800 et 2200 dollars. Bien que la probabilité de scénarios extrêmes soit faible, leur potentiel d'impact ne doit pas être sous-estimé. Il convient de noter que la rémunération des cadres de DAT est souvent fortement liée au prix de l'action, ce qui les pousse à adopter des mesures à court terme face à une décote de l'action, comme vendre des cryptomonnaies pour racheter des actions afin de stimuler la capitalisation boursière, plutôt que de maintenir une stratégie de détention à long terme. Ce décalage entre la gouvernance et les incitations rend DAT plus susceptible de déclencher des risques amplificateurs procycliques dans des situations de pression.

Néanmoins, les perspectives de DAT restent prometteuses. Dans les trois à cinq prochaines années, DAT pourrait très bien se développer parallèlement aux ETF, formant un schéma complémentaire. Les ETF offrent une exposition β stable, adaptée aux investisseurs passifs ; tandis que DAT propose des opportunités de rendement hautement élastiques et d'ingénierie financière, plus adaptées aux fonds spéculatifs, aux bureaux de famille et aux investisseurs institutionnels recherchant des rendements excessifs. Plus important encore, le modèle DAT s'étend de Bitcoin et Ethereum à des altcoins de qualité, offrant à certains projets un passage vers le marché des capitaux similaire à un « moment d'IPO », poussant l'industrie de la cryptographie vers une institutionnalisation accrue. La clarification progressive du cadre réglementaire, l'amélioration des mécanismes de divulgation d'informations et la diversification des outils d'incitation des actionnaires détermineront ensemble la durabilité à long terme de DAT. Dans l'ensemble, DAT est une expérience importante de fusion entre les marchés de capitaux et de cryptographie, pouvant devenir à la fois un jalon pour la nouvelle génération d'outils financiers institutionnels et un amplificateur de la volatilité du marché en raison de ses caractéristiques procycliques. Pour les investisseurs, utiliser judicieusement la complémentarité entre ETF et DAT et ajuster de manière flexible les stratégies entre les primes et les décotes mNAV pourrait devenir le sujet central de l'ère de la finance cryptographique à venir.

II. Développement de l'industrie et événements clés

En 2025, le phénomène le plus marquant de l'évolution du marché des dépôts d'actifs numériques (DAT) est sans doute l'explosion concentrée autour d'Ethereum. Contrairement à la logique de réserve centrée sur Bitcoin auparavant, Ethereum devient progressivement le protagoniste des dépôts d'entreprise. BioNexus a été le premier à annoncer en mars une stratégie de dépôt Ethereum, intégrant officiellement l'ETH au bilan des actifs de l'entreprise et élargissant sa position par des financements par actions. Ce geste est considéré comme un événement emblématique, symbolisant l'entrée d'Ethereum dans l'année de la détention d'entreprise. Contrairement à des échanges comme Coinbase qui détiennent l'ETH pour des besoins opérationnels, BioNexus considère Ethereum comme un actif de réserve stratégique, envoyant un signal institutionnel au monde extérieur. Cela a non seulement augmenté l'attention du marché des capitaux sur l'entreprise elle-même, mais a également conduit à une reconnaissance croissante d'Ethereum comme ayant un statut de réserve équivalent à celui de Bitcoin. Par la suite, les actions de BitMine (BMNR) ont porté cette tendance à son paroxysme. En août, l'entreprise a révélé que son stock d'Ethereum avait atteint 1,52 million de pièces, avec une capitalisation boursière dépassant 6 milliards de dollars, représentant environ 1,3 % de l'offre d'Ethereum. Cette échelle a permis à BitMine de devenir rapidement le "MicroStrategy d'Ethereum", obtenant une grande visibilité dans le récit dual du marché des capitaux et du marché en chaîne. Le modèle de BMNR est similaire à celui de MicroStrategy à l'époque : en augmentant continuellement son bilan par des obligations convertibles et des financements par actions, il forme un cycle de "financement - achat de pièces - augmentation de la valorisation - refinancement", renforçant le prix des actions et les actifs en chaîne dans une boucle d'auto-renforcement. Les évaluations du marché présentent une polarisation : d'une part, on considère que BMNR a une signification emblématique dans la construction d'un chemin institutionnel pour Ethereum ; d'autre part, il y a des inquiétudes quant à la nécessité d'un effet de levier élevé et à la concentration des positions, qui pourraient amplifier les risques systémiques en cas d'inversion du marché. Quoi qu'il en soit, BMNR est devenu l'un des DAT les plus surveillés en 2025, modifiant directement le paysage financier de l'ETH.

Parallèlement, SharpLink (SBET) adopte une méthode d'expansion de tableau plus fréquente et plus agressive. SBET émet continuellement de nouvelles actions sur le marché secondaire grâce à un mécanisme de financement par ATM, révélant presque chaque semaine les nouveaux montants de financement et d'achats. D'ici la fin août, la société avait accumulé plus de huit cent mille unités d'Ethereum, presque toutes utilisées pour le staking sur la chaîne. Cette stratégie transforme directement les attributs d'actif productif d'Ethereum en flux de trésorerie, permettant à la société de non seulement avoir des gains non réalisés sur son bilan, mais aussi de générer des retours réels. Le modèle de SBET attire beaucoup d'attention, ses divulgations hebdomadaires et sa grande transparence fournissent d'une part confiance aux investisseurs, et d'autre part rendent sa stratégie plus facilement quantifiable et sujette à des jeux de marché. Les critiques soutiennent que cette stratégie de "staking intégral" augmente l'exposition aux risques de sécurité et de liquidité des protocoles sur la chaîne, mais les partisans soulignent que ce chemin de conversion de l'ETH en actifs productifs pourrait devenir la meilleure pratique de DAT.

Il convient de noter que BTCS a montré une autre approche innovante dans cette ronde de compétitions. L'entreprise a lancé un plan combiné de "dividendes ETH + récompenses de fidélité", qui consiste à distribuer des dividendes en utilisant l'Ethereum détenu, tout en mettant en place des conditions de récompenses de fidélité pour encourager les actionnaires à transférer leurs actions à un agent de transfert désigné et à les conserver jusqu'au début de 2026. De cette manière, les investisseurs peuvent non seulement recevoir des dividendes en espèces et en ETH, mais aussi bénéficier d'incitations supplémentaires grâce à une détention à long terme. Cette approche a non seulement amélioré la fidélité des actionnaires, mais a également, dans une certaine mesure, freiné les activités de prêt et de vente à découvert des actions, stabilisant ainsi le sentiment du marché. Bien que des doutes subsistent quant à la durabilité de "distribuer des dividendes en ETH", cela démontre sans aucun doute la flexibilité et la créativité de DAT en ingénierie financière, tout en mettant en avant une stratégie de réponse différenciée adoptée par l'entreprise face au risque de décote de l'action.

Dans le même temps, les changements au niveau des transactions méritent également d'être soulignés. En août 2025, le volume des transactions au comptant de l'échange décentralisé Hyperliquid a dépassé celui de Coinbase en une seule journée, un phénomène hautement symbolique. Depuis longtemps, les CEX sont considérés comme le cœur de la liquidité des actifs cryptographiques, mais avec l'émergence continue du financement par actions DAT et l'approfondissement de l'interaction entre les fonds en chaîne via DEX et le marché des actions, le paysage de la liquidité est en train de se restructurer. Le volume des transactions de Hyperliquid dépassant celui de Coinbase n'est pas un événement isolé, mais plutôt un signe de la fusion progressive des marchés de capitaux et des transactions en chaîne. Les fonds forment un nouveau cycle par le biais de "financement par actions DAT - acquisition d'actifs en chaîne par les entreprises - génération de rendements par le staking/re-staking - arbitrage et transactions des investisseurs". Ce cycle accélère non seulement la fusion entre les marchés en chaîne et traditionnels, mais pourrait également amplifier les chocs de liquidité en période de pression sur le marché.

Dans l'ensemble, l'évolution du marché DAT en 2025 montre l'émergence d'un nouvel écosystème. BioNexus a ouvert la voie à la stratégie de la trésorerie ETH, BitMine a établi une position de leader du secteur grâce à une détention massive, SharpLink a exploré différentes voies avec des stratégies de financement à haute fréquence et de mise en garantie totale, tandis que BTCS a créé un outil d'incitation unique pour les actionnaires dans le domaine de l'ingénierie financière. Parallèlement, les variations de volume de Hyperliquid reflètent la réorganisation de la liquidité entre les marchés des capitaux et les marchés en chaîne. Ces cas montrent ensemble que le DAT n'est pas simplement un modèle simple de "l'achat de crypto-monnaies par les entreprises", mais a déjà évolué en une innovation financière intégrée, dont les dimensions comprennent les modes de financement, l'allocation d'actifs, la gestion des revenus et la gouvernance des actionnaires. À l'avenir, cet écosystème continuera d'expansion et d'évolution, pouvant à la fois devenir un accélérateur de l'institutionnalisation des actifs cryptographiques ou, à cause de l'effet de levier et du déséquilibre de liquidité, un amplificateur de la volatilité du marché. Quoi qu'il en soit, le DAT a déjà profondément changé le récit du marché des capitaux pour les actifs cryptographiques en 2025, devenant un sujet d'observation incontournable pour les observateurs financiers mondiaux.

Trois, les risques et le potentiel de DAT

Alors que le modèle DAT se développe rapidement, les risques et les préoccupations systémiques qui le sous-tendent deviennent de plus en plus importants. À première vue, le coffre-fort d’actifs numériques fournit une nouvelle source de financement et de soutien en liquidité pour le marché, mais une analyse minutieuse montre que son mécanisme de fonctionnement lui-même a une forte nature procyclique, ce qui peut amplifier les gains dans un marché haussier ou exacerber les baisses dans un marché baissier. Cet effet d’épée à double tranchant rend le rôle des DAT sur le marché des capitaux et le marché des crypto-monnaies particulièrement sensible et complexe. Le premier est le risque d’endettement. Pendant le marché haussier, à mesure que le cours de l’action et la capitalisation boursière augmentent, les entreprises peuvent lever des fonds à grande échelle à moindre coût, augmentant ainsi encore leurs positions en Bitcoin ou en Ethereum, formant un effet d’inertie de valorisation et de positionnement. Cependant, ce modèle d’effet de levier peut rapidement se retourner lorsque le marché se retourne. En cas de forte correction du cours de l’actif sous-jacent, les clauses de remboursement et de marge du côté de la dette peuvent être déclenchées, et l’entreprise devra vendre passivement ses positions pour faire face au déficit de financement. L’effet de levier amplifie à la fois les gains et les risques, ce qui est particulièrement dangereux dans la nature très volatile des actifs cryptographiques.

Deuxièmement, il y a la crise de décote. La valorisation de DAT est ancrée dans ce qu'on appelle le mNAV, c'est-à-dire le ratio entre la capitalisation boursière de l'entreprise et la valeur équitable des actifs cryptographiques détenus dans sa trésorerie. En période de bull market, le mNAV est généralement beaucoup plus élevé que 1, et les investisseurs sont prêts à payer une prime pour l'expansion future et les bénéfices de l'entreprise. Mais une fois que le sentiment du marché s'inverse et que le prix des actions tombe en dessous de la valeur nette des actifs, le mNAV passe de la prime à la décote, et la confiance des investisseurs dans la direction s'affaiblit rapidement. Dans ce cas, l'entreprise a souvent tendance à vendre des ETH ou des BTC sous-jacents pour racheter des actions afin de tenter de ramener le prix des actions près de la valeur nette, dans le but de réparer la valorisation et d'apaiser le marché. Cependant, cette approche sacrifie essentiellement une stratégie de détention à long terme en échange d'une correction à court terme du prix des actions, avec pour résultat que la décote peut être temporairement réduite, mais le marché subit alors une pression de vente supplémentaire, créant un cercle vicieux.

Les chocs de liquidité sont une autre source d'inquiétude. L'ampleur des actifs cryptographiques détenus par DAT ne cesse d'augmenter, et lorsque ces positions sont libérées de manière concentrée, l'impact sur le marché pourrait dépasser les attentes. Surtout en cas de manque de liquidité sur les échanges décentralisés, la vente simultanée par plusieurs DAT pourrait entraîner une chute en cascade sur le marché. Les expériences passées montrent qu'une fois que des actifs à forte concentration subissent un désendettement passif, la baisse des prix présente souvent des caractéristiques non linéaires. En d'autres termes, même si l'ampleur totale de la vente ne représente qu'une petite partie de la capitalisation boursière, elle peut entraîner des fluctuations violentes en raison d'un manque de liquidité. Ce risque est particulièrement accentué dans des jetons comme Ethereum, où la concentration des positions est élevée. L'incertitude réglementaire est une autre épée de Damoclès suspendue au-dessus du modèle DAT. Actuellement, il n'existe pas de normes uniformes concernant le traitement comptable des sociétés de type trésorerie, la divulgation d'informations, les limites de ratio de levier et la protection des investisseurs de détail. Les différences d'attitude entre les différentes juridictions pourraient modifier à tout moment l'environnement de survie de DAT. Par exemple, les régulateurs pourraient exiger que les entreprises divulguent les adresses sur la chaîne et les risques de mise en jeu, limitent leur ratio de levier ou interdisent le versement de dividendes sous forme de jetons, ces mesures pouvant avoir un impact significatif sur la capacité de financement et la narration de marché de DAT. Pour un DAT qui dépend fortement du financement sur le marché des capitaux et de la confiance des investisseurs, de tels changements réglementaires ne signifient pas seulement une augmentation des coûts, mais pourraient également remettre en question la durabilité de son modèle.

De plus, le décalage entre la structure de gouvernance et le mécanisme d'incitation est également un problème potentiel du modèle DAT. La rémunération des dirigeants de la plupart des DAT est directement liée au prix de l'action, ce qui peut stimuler l'expansion lors d'un marché haussier, mais qui peut inciter la direction à adopter des pratiques à court terme lors d'un marché baissier. Lorsque le prix de l'action est sous-évalué et que la confiance des investisseurs diminue, les dirigeants peuvent choisir de vendre des actifs sous-jacents pour racheter des actions, faire monter la capitalisation boursière et protéger leur propre rémunération, plutôt que de s'en tenir à une stratégie de détention à long terme. Ce décalage d'incitation affaiblit non seulement la stabilité stratégique du DAT, mais augmente également la possibilité de ventes en phase avec le cycle, exacerbant la vulnérabilité du marché. Au-delà de l'analyse des risques, la projection de scénarios offre une compréhension plus intuitive. Dans le scénario de référence, supposons qu'il y ait un léger recul du prix de l'ETH, les entreprises DAT pourraient progressivement liquider par des transactions de gré à gré pour atténuer l'impact sur le marché, ce qui limiterait les perturbations de prix. Cependant, dans un scénario sévère, si 20% à 30% des avoirs du trésor en ETH sont liquidés en peu de temps, le marché pourrait ne pas être en mesure d'absorber complètement cette vente, et le prix de l'ETH pourrait tomber dans une fourchette de 2500 à 3000 dollars. Ce niveau est proche d'une baisse de 30% par rapport au prix actuel, suffisant pour remodeler le sentiment du marché. Dans un scénario extrême, si plus de 50% des avoirs sont liquidés en raison d'une rupture de la chaîne de financement, d'un resserrement de la réglementation ou d'une crise systémique, le prix de l'ETH pourrait même chuter à 1800-2200 dollars. Une telle baisse effacerait complètement les gains réalisés depuis le début de la vague DAT, ramenant le marché à des niveaux de début 2025. Bien que la probabilité d'un scénario extrême soit faible, compte tenu de la forte dépendance du DAT au financement et à l'effet de levier, une fois déclenché, l'impact sur le marché sera très profond. Dans l'ensemble, l'émergence du DAT a sans aucun doute injecté un nouveau récit et de la liquidité sur le marché des cryptomonnaies, mais il n'est pas en soi un "nouveau normal" robuste. Ses caractéristiques procycliques déterminent qu'il est à la fois un amplificateur de marché haussier et une source de risque en marché baissier. Pour les investisseurs, comprendre la chaîne de levier du modèle DAT, la dynamique de la prime et du décotement mNAV et la structure d'incitation de la direction est clé pour évaluer sa durabilité. En l'absence d'une réglementation adéquate et d'une séparation des risques, le DAT ressemble davantage à une expérience financière à fort effet de levier, qui pourrait à la fois favoriser l'institutionnalisation des actifs cryptographiques et devenir le déclencheur de turbulences sur le marché. Dans les années à venir, la capacité de gestion des risques du DAT et la maturité du cadre réglementaire détermineront si ce modèle peut réellement passer d'un récit spéculatif à un outil financier robuste.

En envisageant les trois à cinq prochaines années, le Trésor d'actifs numériques (DAT) pourrait probablement se développer parallèlement aux ETF, contribuant ainsi à la construction d'une carte d'investissement institutionnelle du marché des cryptomonnaies. Les ETF ont déjà prouvé leur avantage en matière de conformité, de stabilité et de faibles coûts, offrant une exposition β robuste aux investisseurs passifs, aux fonds de pension, aux fonds souverains, etc. En revanche, le DAT, avec une plus grande flexibilité, des ingénieries de capital plus complexes et la propriété directe d'actifs en chaîne, est naturellement mieux adapté aux fonds spéculatifs, aux bureaux de famille et aux institutions actives à la recherche de rendements excessifs. Cette division du travail dans la structure du marché suggère que les ETF et les DAT ne sont pas en concurrence zéro-sum, mais se complètent mutuellement, favorisant la profonde intégration du capital traditionnel et du marché des cryptomonnaies. Du point de vue de l'expansion des actifs, la portée d'investissement du DAT pourrait ne plus être limitée au BTC et à l'ETH. Avec la maturité de l'écosystème industriel, des projets Altcoin de haute qualité pourraient obtenir à travers le DAT un moment similaire à un "IPO", c'est-à-dire grâce au financement par actions des trésoreries d'entreprises cotées, établissant ainsi des positions massives en chaîne dès le départ. Cela pourrait non seulement fournir une caution institutionnelle aux tokens concernés, mais aussi créer un tout nouveau récit de marché de capitaux. Par exemple, les protocoles essentiels liés à Layer2, aux réseaux de données décentralisés ou aux stablecoins pourraient tous devenir des cibles d'allocation pour le DAT à l'avenir. Si cette tendance se concrétise, le DAT ne sera pas seulement un outil de levier pour le BTC/ETH, mais aussi un "catalyseur" pour la nouvelle génération de blockchains et de protocoles sur le marché des capitaux, ayant un impact profond sur la configuration de l'écosystème cryptographique.

Dans le modèle opérationnel, l'ingénierie des revenus de DAT deviendra le prochain point focal. Actuellement, certaines entreprises ont déjà commencé à explorer le staking de tokens de détention pour obtenir des revenus d'intérêts en chaîne et les convertir en flux de trésorerie pour récompenser les actionnaires. À l'avenir, ce modèle pourrait s'étendre à des méthodes diversifiées telles que la couverture d'options, l'arbitrage de base, le re-staking et la participation à la gouvernance. Contrairement à un ETF traditionnel qui se contente de suivre les prix, DAT peut former un "coffre dynamique" grâce à une gestion proactive, générant à la fois des revenus en chaîne et renforçant son influence sur l'écosystème sous-jacent. Cela signifie que DAT n'est pas seulement un détenteur d'actifs, mais pourrait également devenir un participant important à la gouvernance des protocoles en chaîne, évoluant même vers un "acteur institutionnel" dans l'économie cryptographique. La clarification progressive du cadre réglementaire sera un facteur clé pour le développement durable de DAT. Actuellement, les attitudes envers DAT varient selon les juridictions, et des questions telles que la divulgation d'informations, les normes comptables, les ratios de levier et la protection des détaillants restent en suspens. Cependant, avec l'expansion de la taille du marché et la croissance de la base d'investisseurs, la pression réglementaire augmentera inévitablement. À l'avenir, il pourrait être demandé à DAT de divulguer ses adresses en chaîne, de préciser la taille des positions et les ratios de staking, voire de réglementer les modes de distribution des dividendes, afin d'assurer la transparence et la protection des investisseurs. D'une certaine manière, cela renforcera la conformité et la crédibilité de DAT, facilitant ainsi son attrait pour les fonds institutionnels, mais cela pourrait également diminuer la flexibilité de son ingénierie financière. Un resserrement réglementaire constitue à la fois un défi et un passage inévitable pour que DAT passe d'une "expérience financière" à un "outil institutionnalisé".

À long terme, DAT a le potentiel d'évoluer en tant qu'intermédiaire financier dans le marché des cryptomonnaies. Sa particularité réside dans sa capacité à relier à la fois le marché des capitaux propres et le marché des actifs en chaîne, formant ainsi un pont de réallocation des fonds entre les marchés. Lorsque les investisseurs achètent des actions de DAT, ils participent en réalité de manière indirecte à la détention et à l'exploitation des actifs en chaîne, tandis que la société DAT introduit des capitaux traditionnels dans le domaine des cryptomonnaies par le biais de financements par actions. Cette interaction bilatérale fera de DAT un acteur de plus en plus important dans les flux de capitaux mondiaux et la réallocation des actifs. Surtout dans un contexte où les capitaux transfrontaliers ont du mal à investir directement dans des actifs cryptographiques, DAT pourrait devenir l'un des canaux conformes, offrant une "exposition indirecte" et élargissant ainsi le groupe d'investisseurs dans les actifs cryptographiques. Cependant, derrière cet avenir prometteur se cache également des risques systémiques non négligeables. La caractéristique procyclique de DAT signifie qu'en période de marché haussier, il peut agir comme un accélérateur de la hausse des prix, mais en période de marché baissier, il peut amplifier la profondeur de la chute du marché. Contrairement à la détention passive des ETF, DAT dépend fortement du financement par le marché des actions et de la prime sur le mNAV ; une fois que l'environnement du marché s'inverse, la chaîne de financement de DAT pourrait se rompre rapidement, entraînant un désendettement massif. En d'autres termes, bien que l'avenir de DAT soit prometteur, sa capacité à devenir un secteur institutionnel solide dépendra de sa performance en matière de gestion des risques et d'adaptation à la réglementation.

En général, au cours des trois à cinq prochaines années, le développement de DAT présentera deux trajectoires parallèles. D'une part, il continuera d'innover, en élargissant la gamme d'actifs, en intégrant des ingénieries de rendement et en augmentant la participation sur la chaîne, construisant progressivement un avantage concurrentiel unique, devenant un complément hautement élastique aux ETF ; d'autre part, il explorera également progressivement un modèle plus robuste et durable face aux réalités des contraintes réglementaires, du contrôle des leviers et de la volatilité du marché. DAT est à la fois un symbole de la fusion entre le marché des capitaux et le marché des cryptomonnaies, et un reflet du risque procyclique. Ce n'est qu'en trouvant un équilibre entre institutionnalisation et innovation qu'il pourra véritablement devenir un nouvel intermédiaire dans le système financier mondial, propulsant les actifs cryptographiques de la marge vers le mainstream.

Quatre, conclusion

L'émergence des coffres d'actifs numériques (DAT) est sans aucun doute l'un des événements les plus emblématiques des marchés de capitaux et de l'industrie crypto en 2025. Ce n'est pas seulement un nouvel outil d'allocation d'actifs, mais aussi une expérimentation institutionnelle qui combine le financement par actions et les actifs sur la chaîne, représentant une profonde interconnexion entre les deux grands systèmes financiers. Essentiellement, le DAT lie directement la capacité de financement des entreprises cotées à la forte volatilité des actifs blockchain, créant une logique d'investissement et une narration de marché sans précédent. Pour les investisseurs, cela offre à la fois de nouveaux canaux pour amplifier les rendements et de nouveaux risques à prendre en compte. Pendant la phase de marché haussier, la logique de fonctionnement du DAT est particulièrement fluide. La prime sur le prix des actions a propulsé le mNAV, rendant plus facile pour les entreprises de lever des fonds par le biais d'obligations convertibles, PIPE ou ATM. Les fonds levés sont ensuite transformés en achats d'actifs crypto tels que l'ETH et le BTC, l'expansion du bilan alimentant à son tour la capitalisation boursière, formant un "prime-financement-augmentation" qui agit comme un volant d'inertie. Ce mécanisme fait du DAT un moteur important de la hausse du marché, avec une élasticité de capitalisation boursière bien supérieure à celle des ETF traditionnels, devenant également un objectif pour les fonds spéculatifs et les investisseurs à haute valeur nette. Dans cette narration, le DAT n'est pas seulement le produit de l'innovation financière, mais devient également un acteur central des flux de capitaux et de l'expansion des valorisations pendant le marché haussier.

Cependant, le DAT dans un marché baissier peut présenter un tableau complètement opposé. Lorsque les prix baissent et que le mNAV passe d'une prime à un escompte, la confiance du marché dans la direction est ébranlée. Pour corriger le prix des actions, l'entreprise peut vendre des actifs sous-jacents pour racheter des actions, dans le but de réduire temporairement l'escompte. Cependant, ce comportement entraîne souvent une pression de vente accrue, accélérant la baisse des prix et faisant tomber encore plus de DAT dans une situation de désendettement. Dans ce mécanisme procyclique, le DAT n'est plus un stabilisateur du marché, mais peut devenir un amplificateur de risque systémique. En d'autres termes, le risque du DAT n'est pas seulement celui d'une entreprise individuelle, mais aussi l'impact potentiel sur le marché des actifs cryptographiques lors de ventes liées par plusieurs entreprises de type treasury. Du point de vue de l'investissement, la fonction du DAT par rapport aux ETF devient de plus en plus claire. Les ETF sont mieux adaptés en tant qu'outil de base pour une allocation à long terme, offrant une exposition β transparente, à faible coût et prévisible ; tandis que le DAT, avec son effet de levier élevé, sa flexibilité et sa gestion active des rendements, devient un choix pour une allocation incrémentale, particulièrement adapté aux institutions et aux individus cherchant des rendements excessifs et prêts à prendre des risques. Pour les family offices ou les fonds à gestion active, le DAT offre des avantages de capitalisation que les ETF traditionnels ne peuvent pas reproduire, mais nécessite également de supporter des risques de liquidité potentiels et des incertitudes de gouvernance. À l'avenir, la manière dont les investisseurs trouveront une combinaison raisonnable entre les ETF et le DAT deviendra un sujet central dans les stratégies d'allocation d'actifs.

Dans les trois à cinq prochaines années, le DAT pourrait devenir un secteur institutionnel parallèle aux ETF. Son chemin de développement dépendra principalement de trois facteurs. Premièrement, la clarté réglementaire. Ce n'est que lorsque des normes uniformes seront établies en matière de traitement comptable, de divulgation d'informations, de ratios d'effet de levier et de protection des actionnaires que le DAT pourra attirer un flux de fonds institutionnels plus large. Deuxièmement, la transparence de l'information. La divulgation publique des adresses sur la chaîne, de la taille des positions, des ratios de mise, etc., deviendra une base importante pour les investisseurs pour évaluer les risques et la valorisation, et sera également une condition préalable à la capacité du DAT d'établir une confiance à long terme. Troisièmement, la capacité du marché. La résilience du marché des cryptomonnaies face à des chocs potentiels de cycle haussier déterminera directement si le DAT est une force positive pour l'institutionnalisation ou une source de risque qui aggrave la volatilité.

Si ces conditions sont remplies, le DAT pourrait devenir un autre jalon dans l'histoire financière, tout comme l'ETF l'a été pour les fonds indiciels. Passant d'un essai de marché initial à une application généralisée, le DAT pourrait redéfinir les frontières entre le marché des capitaux et le marché des cryptomonnaies, permettant aux actifs cryptographiques de vraiment entrer dans des portefeuilles d'investissement à plus grande échelle. Mais si ces conditions ne peuvent être satisfaites, le DAT pourrait n'être qu'une célébration éphémère, finalement prouvée par l'histoire comme un "pari sur l'innovation financière et la gestion des risques". L'évolution des marchés des capitaux montre que chaque nouvel outil apporte à la fois des gains d'efficacité et des opportunités, mais aussi des risques inconnus. L'émergence du DAT est le produit inévitable de notre époque, combinant la logique de financement traditionnel et les actifs décentralisés pour créer de nouvelles façons de capturer la valeur. Cependant, sa pérennité dépend non seulement de l'enthousiasme du marché, mais aussi de la maturité de la réglementation, de la solidité de la gouvernance et des mécanismes de gestion des risques. Les investisseurs, les entreprises et les régulateurs doivent tous réaliser que le DAT n'est pas un outil d'arbitrage sans risque, mais un nouveau défi pour l'ensemble de la structure du marché. En fin de compte, l'avenir du DAT dépendra de la co-construction du marché et des institutions. Si la réglementation et le mécanisme de marché peuvent interagir de manière positive, le DAT a une chance de devenir un pont important pour l'institutionnalisation des actifs cryptographiques ; à l'inverse, il pourrait également aggraver les turbulences du marché en raison de ses caractéristiques procycliques et de sa chaîne de levier, devenant un exemple d'échec de "l'alchimie financière". Tout comme l'ETF a été remis en question il y a vingt ans, mais est désormais devenu un outil fondamental du marché mondial, le destin du DAT pourrait également donner des réponses dans la prochaine décennie. Quoi qu'il en soit, son apparition a déjà laissé une empreinte indélébile dans le long cours des marchés des capitaux.